Collar策略原理与结构解析 [page::0][page::1]

• Collar策略由持有现货、买入认沽期权（行权价K1）及卖出认购期权（行权价K2，且K1

- 到期收益表现分为熊市（收益锁定于K1-P+C）、震荡市（收益受期权净权利金影响）、牛市（收益上限为K2-P+C）三类情形，有效降低了标的资产的大幅亏损风险。

海外Collar指数表现对比 [page::2]

| 指数代码 | 指数名称 | 挂钩资产 |
|----------|------------------------------------|------------|
| CLL | Cboe S&P500 95-110 Collar Index | S&P500 |
| CLLR | Cboe Russell 2000 Zero-Cost Put Spread Collar Index | Russell2000 |
| CLLZ | Cboe S&P500 Zero-Cost Put Spread Collar | S&P500 |

• Collar指数收益略低于标普500，但波动率和最大回撤较低，收益波动比和卡玛比率更优，体现其稳健绝对收益特征。

嘉实300ETF期权实证及策略表现 [page::3]

| 资产组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 卡玛比率 |
|------------------------|------------|------------|------------|----------|----------|
| 标的ETF | 2.80% | 19.27% | 0.15 | 42.80% | 0.07 |
| 认沽0.9+认购1.05 | 3.97% | 12.87% | 0.31 | 30.77% | 0.13 |

• 在值程度为0.9的认沽期权搭配1.05的认购期权组合表现最佳，实现更高收益同时显著降低波动和最大回撤，提升组合的稳健性。

嘉实500ETF期权实证表现分析 [page::4]

| 资产组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 卡玛比率 |
|------------------------|------------|------------|------------|----------|----------|
| 标的ETF | 6.72% | 21.37% | 0.31 | 29.42% | 0.23 |
| 认沽0.85+认购1.2 | 3.37% | 16.82% | 0.20 | 29.76% | 0.11 |

• 虽然该策略回测期内收益不及标的ETF，但大幅降低了组合波动和最大回撤，符合绝对收益策略的风险控制目标。

领口策略总结及风险提示 [page::4]

• 领口策略结合认沽保护和认购增益，在保护标的资产下行风险的同时降低成本，是一种低成本稳健的绝对收益工具。

- 该策略适合震荡偏熊市场环境，存在牛市业绩受限的情况。

• 研究结论基于历史数据，市场环境变化可能导致策略失效，投资需谨慎。

利用Collar策略获取绝对收益—兴业证券经济与金融研究院报告详尽解析

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一、元数据与概览

报告标题：利用Collar策略获取绝对收益
作者/分析师：郑兆磊、刘海燕
发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院
发布日期：2025年8月29日（对外发布时间）
研究对象：基于现货及期权的Collar（领口）策略，应用于嘉实沪深300ETF和嘉实中证500ETF期权。

核心论点：报告主张领口策略通过现货持有、买入认沽期权（执行价较低）和卖出认购期权（执行价较高）的组合，在提供标的资产下行保护的同时，通过卖认购期权抵消部分期权成本，形成低成本、稳健的绝对收益解决方案。该策略比保护性认沽期权策略收益率更高，比备兑开仓策略波动率更低，适用于追求绝对收益的稳健投资者。
目标价/评级：本报告为策略研究报告，无具体评级或目标价。
主要信息传达：

• 介绍Collar策略的构造原理及风险收益特性；

- 对国际基于Collar策略的指数进行展示及表现分析；

• 通过实证回测嘉实300ETF和嘉实500ETF期权市场数据，验证Collar策略在中国市场的表现；

- 总结策略优势及存在的适用边界与风险提示。
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二、逐节深度解读

1. 投资要点与领口策略原理分析

• 核心观点

期权的非线性特征为精准投资、风险管理与收益增强提供了重要手段。领口策略利用同时买入认沽期权与卖出认购期权的结构，在持仓现货基础上实现下行风险保护并增强收益。认沽期权的执行价 $K1$ 低于认购期权 $K2$ ，形成一个收益区间（锁定收益区间）。

• 策略结构与收益构成

从备兑开仓策略的角度理解，领口策略在卖出认购期权基础上增加了认沽期权以降低亏损风险；从保护性认沽策略视角理解，则其通过卖出认购期权提升了收益。此组合在标的价格低于认沽执行价时，认沽期权行权，亏损控制在 $K1$ 水平。若价格高于认购执行价，认购期权被行权，收益被锁定于 $K2$ ，收益上限明确。区间内组合的收益随标的价格波动。

• 风险和成本控制

通过卖出认购期权获取权利金收入抵补买入认沽期权权利金，整体期权成本更低，增强策略的成本效益比。相较于备兑开仓策略下行风险更低，相较纯保护性认沽期权策略收益率更高。

• 表1内容解读

表1明确三种市场情形下的收益结构及相对于现货多头的增益，强调领口策略对下跌风险的有限亏损和对上涨收益的限定性两面性，体现保守稳健的投资设计理念。
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2. Collar策略指数跟踪分析

• 国际指数结构介绍

报告引入芝加哥期权交易所（CBOE）发布的基于Collar策略的指数，以CBOE S&P500 95-110 Collar Index为代表。该指数通过持有S&P 500现货、买入95%行权价的认沽期权和卖出110%行权价的认购期权构建，采用滚动换仓模式中短期期权，实现动态风险保护。

• 表现对比

图3显示从2010年起至2025年，CLL指数与标普500指数净值走势，CLL整体形态相似但涨幅略逊。

• 收益风险特征对比（表3）

- 年化收益率：CLL指数8.52% < 标普500 11.87%
- 年化波动率：CLL 11.68% < 标普500 17.51%
- 最大回撤：CLL 17.54% < 标普500 33.92%
- 收益波动比（年化收益率/波动率）：CLL 0.73 > 标普500 0.68
- 卡玛比率（收益-无风险利率/最大回撤）：CLL 0.49 > 标普500 0.35
说明Collar策略有效降低波动和回撤风险，在保守稳健中实现风险调整后更优的收益表现。
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3. Collar策略构建与在中国市场表现

3.1 嘉实300ETF期权测试

• 交易参数

使用嘉实300ETF持仓，卖出近月认购期权（行权价高于现货且虚值率1-1.2不等），买入近月认沽期权（行权价低于现货且虚值率0.85-0.9），靠近合约到期日平仓换仓，手续费3元/张。

• 核心发现

基准：标的嘉实300ETF 2019年12月至2025年8月
- 年化收益：2.80%
- 年化波动率：19.27%
- 夏普比率低于大部分Collar组合

• 最佳组合

认沽0.9 + 认购1.05的组合表现最佳：
- 年化收益率3.97%
- 年化波动率12.87%（降低约33%）
- 收益波动比0.31明显优于基准0.15
- 最大回撤显著收窄至30.77%对比基准42.8%
- 卡玛比率0.13高于基准0.07
体现Collar策略通过限制下行、提升收益波动比达成绝对收益目的的有效性。

• 图4与表4解读

图4净值曲线显示各组合均优于单纯持仓标的，且策略组合波动明显较低，回撤集中缩小，收益相对集中；表4各组合详细数据说明不同在值期权组合对策略风险收益的微调空间。
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3.2 嘉实500ETF期权测试

• 数据概况

基准嘉实500ETF于2022年9月上市期权至2025年8月，年化收益6.72%，波动21.37%，基期较短且含2024年快速进攻行情。

• 策略表现

- Collar策略收益未能跑赢基准，短期内收益率较低（优异组合最高3.37%），表明该策略更适合震荡或偏熊市，而非快速上涨行情。
- 波动率显著降低约50%，最大回撤削减明显，稳定性优于基准。

• 图5与表5

图5显示策略净值相较标的更为平稳，部分牛市行情未能充分捕捉上涨收益；表5详列组合年化收益、波动、回撤等指标，最大回撤明显低于标的ETF（19%-29%比29%-30%），波动率下降，风险控制能力突出。
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4. 报告总结与风险提示

• 总体总结

Collar策略作为保护性认沽与备兑开仓策略的结合体，通过期权组合设计在保护现货资产下行风险的同时，实现收益增强，降低波动和最大回撤。
实证回测表明：
- 在嘉实300ETF场景下，策略能显著提升收益波动比，并降低回撤；
- 在嘉实500ETF场景下，策略稳定性提升明显，适合震荡偏熊场景维护绝对收益，但快速攻击行情中表现有限。

• 风险提示

报告强调所有结论基于历史数据，市场环境的变化随时可能导致策略失效，投资者需考虑市场流动性、期权价差波动及交易成本等因素。
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三、图表深度解读

图1：领口策略分解（第1页）

• 描述：该图通过流程叠加，形象展示领口策略的构成：持有现货 + 卖认购期权 + 买认沽期权 = 领口策略。

- 数据与趋势：无具体数据，强调策略结构组成的相加原则。

• 文本关联：直观支持此前对策略结构的描述与定义。

- 潜在局限：该图形未量化展示权利金、仓位规模等，侧重结构性理解。


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图2：领口策略收益支付结构（第1页）

• 描述：收益-标的价格的关系图，包含现货多头、认沽多头、认购空头的收益曲线及其叠加的组合收益线。

- 解读数据与趋势：
- 现货多头（点线）收益随标的价格线性上升。
- 认沽期权收益（蓝线）在执行价 $K1$ 以下线性上升（亏损限制），$K1$ 以上平坦。
- 认购空头收益（黑线）在执行价 $K2$ 以上线性下跌，$K2$ 以下平坦。
- 组合收益（橙色线）在 $[K1,K2]$ 之间等同现货收益，超出区间则收益被锁定。

• 文本联系：该图视觉诠释了组合收益被“设限”，强化了下行保护和上行收益封顶的概念。

- 潜在局限：图示假设行权价格固定，未考虑权利金及期权时间价值影响。


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表1：Collar策略收益结构表（第1页）

• 描述：三种市场环境（熊市、震荡市、牛市）下，策略终期收益与现货多头收益对比，明确量化收益分布。

- 解读：实际收益为行权价格与标的价格、期权权利金的组合，体现收益上限及风险下限。

• 文本联系：表格为策略收益边界提供明确数学表达，是理论分析的基础。

- 潜在局限：表中公式未列出具体数值权利金，需结合实际市场价格计算。

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表2：Collar策略相关海外指数（第2页）

• 描述：列举CBOE三种以Collar策略构建的指数及对应标的（S&P500、Russell2000）。

- 作用：证明国外成熟市场已运用该策略，且产品具备代表性和市场接受度。

• 限制：未细化指数具体构造细节及滚动规则，仅做概括。

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图3与表3：CLL指数与标普500表现对比（第2页）

• 图3描述：CLL指数净值曲线与标普500的对比，显示CLL较明显的波动率下降和平滑特征。

- 表3数据：收益、风险、回撤等指标对比，显示CLL风险调整后表现优于标普。

• 联系：这组数据展示了Collar策略典型的风险收益权衡，强调策略的保守稳健风格。

- 潜在局限：该指数无法完全复制，实际操作中交易成本和期权选择复杂度可能影响表现。


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图4与表4：嘉实300ETF期权策略表现（第3页）

• 图4：多组不同认购/认沽期权行权价组合的净值曲线，均显著优于仅持有标的ETF，波动明显较低。

- 表4：详细列出年化收益率、波动率、收益波动比、最大回撤、卡玛比率指标，显示认沽0.9+认购1.05组合整体优异。

• 解读：回测证明该策略在标的标ETF市场中实现了风险调整收益改善。

- 局限：回测覆盖区间较长，但仅针对单一标的ETF，未来表现需持续验证。


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图5与表5：嘉实500ETF期权策略表现（第4页）

• 图5：多组组合净值曲线在震荡期表现较好，但面对快速上涨行情整体落后标的。

- 表5数据：年化收益低于标的ETF，但波动率及最大回撤降幅明显，证实稳健特征。

• 解读：体现Collar策略适合以绝对收益和风险控制为主的场景，非纯增长策略。

- 局限：标的期权上市较晚，数据区间较短，样本限制未来有效性验证。


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图6（总结图示，略）

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四、估值分析

本报告不涉及企业估值，而是围绕期权策略构造及其收益风险特征进行定量分析，故无传统现金流贴现（DCF）或市盈率等估值框架，而是通过收益率、波动率、最大回撤、收益波动比和卡玛比率等指标展开系统评估。

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五、风险因素评估

• 数据与市场环境依赖：报告指出策略表现基于历史数据，后市若市场极端波动或流动性不足，策略可能失效。

- 策略局限：在行情快速上涨阶段，收益上限限制策略收益，可能导致策略表现低于裸露多头。

• 交易成本与执行风险：期权换仓动作频繁，佣金及滑点可能侵蚀收益。

- 政策与市场机制风险：国内期权市场制度、产品成熟度不足，合约规模、标的流动性等因素带来潜在风险。

• 风险规避策略：报告未详细提出缓解措施，投资者应结合实际市场情况动态调整策略行权价及持仓比例。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略收益与风险权衡

报告强调Collar策略风险降低，但收益有限，尤其在牛市阶段收益明显低于纯现货持有，限制了其增长型投资者的吸引力。

• 实证数据局限

嘉实500ETF期权上市时间较短、样本较少，对于牛市错失表现的现象，需要进一步数据和时间验证。

• 成本未充分量化

期权手续费和滑点在实际操作中对收益的侵蚀有时会超出预期，报告手续费设为3元/张相对简化，未深度探讨实际成本结构。

• 模型假设空间

报告默认期权合约足够流动、执行无障碍，实际执行需关注挂单深度及套利风险。

• 内在矛盾

报告在第2页提到“卖认购期权帮助支付认沽期权成本”，但在实证中部分组合仍有较高成本，说明策略执行需精细调整。

• 推广策略适用性

主推稳健、低成本绝对收益策略，但投资者需认清其本质是收益有限、风险可控的保守策略，不适合追求高增长。
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七、结论性综合

兴业证券经济与金融研究院的《利用Collar策略获取绝对收益》报告系统介绍并实证了基于Collar期权策略应用于沪深ETF市场的实现路径与表现特征。报告首次明确地定义了领口策略的结构、基本原理及收益限制机制，阐述了其作为“保护性看跌策略”与“备兑开仓策略”的结合品种的优势。通过国际成熟市场指数及中国嘉实300ETF、500ETF期权市场的实证分析，报告展示了该策略在实际市场中能够显著降低投资组合波动率和最大回撤，同时提升风险调整后的收益质量。尤其在嘉实300ETF的回测中，策略的年化收益有所提升，收益波动比和卡玛比率均优于基准，体现了低成本绝对收益策略的价值。

报告强调，策略收益上限构成，在快速上涨行情中存在“跑输标的”的风险，凸显了策略的保守稳健本质，更适合震荡或弱势市场中实现绝对收益目标。此外，交易成本、市场流动性等现实因素对策略表现有较大影响，需投资者充分认知并细致管理。报告整体结构严谨，图表与量化数据详实，图表清晰展现收益风险边界及实证表现，帮助投资者深入理解领口策略的实际应用价值和局限。

综上所述，Collar策略作为一类利用期权合约有效组合的低成本稳健策略，在构建绝对收益产品和风险管理组合中具备一定的实践价值，适合风险偏好较低的机构和稳健型个人投资者参考应用。报告对国内ETF期权市场相关策略研究提供了系统基础和量化验证，是市场中重要的投资策略评估参考资料。

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（全文依据兴业证券《利用Collar策略获取绝对收益》报告内容分析整理，所有数据、图表及结论均对应报告原文页码标注，确保溯源准确。）[page::0,1,2,3,4,5]

报告