【医药】医保商保“双目录”发布，错位发展支持创新——医药生物行业周报

行业要闻与核心判断 [page::1]

• 新版基本医保药品目录与首个《商业健康保险创新药品目录》发布，本次目录调整新增114种药品，包含50种一类创新药，商保创新药目录纳入19种药品，二者形成互补，有利于多层次医疗保障体系建设并支持创新药商业化推进 [page::1].

- 报告判断：目录发布将推动商业健康保险与基本医保错位发展，为创新药带来支付端扩容与销量释放机会，建议关注纳入目录的制药企业及上游CXO和生命科学产业链机会 [page::1][page::2].

公司公告要点与个股跟踪 [page::1]

• 石药集团：司美格鲁肽注射液的第二项上市许可申请获NMPA受理；GLP-1/GIP双偏向性激动多肽在美获临床试验批准；重组全人源抗ACTRII A/ IIB单克隆抗体在美获临床试验批准 [page::1].

- 复星医药：控股子公司签订许可协议，业务合作推进中 [page::1].

• 恒瑞医药：公司药品纳入国家医保目录（具体品种见原文），维持“买入”评级 [page::1].

- 君实生物：偌考奇拜单抗注射液新药上市申请获得受理 [page::1].

行情回顾与估值水平 [page::1][page::2]

| 指标 | 本周（2025/12/5-2025/12/11） |
|-----:|------------------------------|
| 上证综指 | -0.06% |
| 深证成指 | +1.08% |
| SW 医药生物 | -0.78% |
| 医疗服务 | +1.43% |
| 化学制药 | -0.47% |
| 生物制品 | -1.55% |
| 中药Ⅱ | -1.66% |
| 医药商业 | -1.71% |
| 医疗器械 | -1.76% |

• 报告披露：SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为50.70倍，相对沪深300估值溢价约265%，提示板块整体估值已显著高于大盘，需要关注业绩兑现与估值修复路径 [page::2].

投资建议与风险提示 [page::1]

• 投资建议：维持行业“看好”评级，推荐关注因目录纳入受益的创新药企及CXO/上游产业链，同时长期关注恒瑞医药（600276）等标的的业绩弹性与估值支撑 [page::1].

- 主要风险：海外地缘政治、研发失败、集采扩容导致降价压力、行业竞争与原材料价格大幅上涨等 [page::1].

量化因子/策略内容 [page::1]

• 报告中未包含具体的量化因子构建或回测策略内容，主要为政策、目录、公司公告及宏观/行业基本面判断，因此无量化策略要点需提取 [page::1].

引言与报告概览（元数据与核心观点）

• 报告标题： 《【医药】医保商保“双目录”发布，错位发展支持创新——医药生物行业周报》。作者：侯雅楠（渤海证券研究），发布时间：2025年12月15日；机构：渤海证券研究所；主题聚焦：医药生物行业，重点讨论医保药品目录、商业健康保险创新药目录发布及行业影响等。[page::0]

- 核心论点与结论：报告指出新版基本医保药品目录与首版《商业健康保险创新药品目录》发布，二者形成互补，推动商保与基本医保错位发展、支持创新药的支付与市场拓展；报告对行业维持“看好”评级，并继续维持对恒瑞医药（600276）“买入”评级。[page::1]

• 研究要点速览：本周行业重大新闻（医保/商保目录发布、中国生物制药CDK2/4/6抑制剂获批等）、多家公司重要公告、行业行情回顾（周度指数与子板块表现）、策略建议与风险提示为主要内容。[page::0] [page::1]

逐节深度解读
1) 封面与引导（报告头部与署名）

• 报告封面包含机构标识与作者署名，显示SAC执业编号，表明为证券研究所正式发布的例行周报性质，这对信息合规性与投资者适用性提示具有说明作用。[page::0]

2) 行业要闻（摘要与要点）

• 报告列举两条行业要闻：新版基本医保药品目录及首个商保创新药目录发布；中国生物制药首创CDK2/4/6抑制剂获批上市。作者以这两项事宜作为本周行业节奏的核心切入点，隐含论断为“政策-支付端的变化将直接影响创新药的市场化路径与商业化节奏”。[page::0]

- 推理依据：医保目录的变动直接影响医院采购与医保报销覆盖，商保目录则扩展对创新药的支付通道，二者共同作用会改变药品的可及性和企业营收节奏；CDK类药物获批则代表国产创新药研发能力的提升，可能带动相关细分板块关注度上升。[page::0]

3) 公司公告（个股信息汇总）

• 报告逐条列示若干公司公告：石药集团多项产品在国内外获临床/受理进展；复星医药为许可协议；恒瑞医药药品纳入医保；君实生物新药申报受理等，这些公告被用作佐证“创新药研发与申报进入密集兑现期”的论点。[page::0]

- 关键信息解读：石药的多项境内外临床与受理动作显示其在GLP-1、双偏向肽以及人源抗体等创新路线的推进；恒瑞被纳入医保代表已有产品进入支付侧放量通道；君实的NDA受理为新药上市路径上的重要进展。[page::0]

4) 行情回顾（市场表现与估值）

• 报告提供2025/12/5–12/11 周行情：上证综指下跌0.06%，深证成指上涨1.08%，申万（SW）医药生物下跌0.78%，并列出子板块大部分下跌与个别表现（医疗服务、化学制药、生物制品、中药Ⅱ、医药商业、医疗器械等的周度变动，文本格式稍有错乱但可辨识）。[page::0]

- 估值数据：截至2025年12月11日，SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为50.70倍，相对沪深300的估值溢价率为265%。这说明医药生物板块继续以较高估值交易，市场对其成长性或防御性定价体现为显著溢价。[page::1]

• 解读：高PE和高溢价率暗示市场已在一定程度上计入未来盈利增长或高确定性事件（如医保纳入、创新药放量）的预期，但也意味着回撤风险与高估值对新增利空消息的敏感度较高。[page::1]

5) 本周策略与推荐

• 策略主张：作者认为医保与商保目录形成“较好的互补衔接”，推动商保与医保的错位发展，有利于建立多层次医疗保障体系，并建议关注医保后放量的制药企业、创新药支付端结构优化带来的机会，以及CXO和生命科学上游产业链机会。最终维持行业“看好”评级，并维持对恒瑞医药“买入”评级。[page::1]

- 推理与假设：该策略依赖的核心假设包括（a）医保目录与商保目录将有效扩展终端支付能力并支持创新药的市场化；（b）被纳入医保或商保的产品将在可观时间内实现销量放量；（c）上下游产业链（CDMO/CRO/原料）将因需求增长受益。[page::1]

图表与图片逐一解读（图表为关键环节）

• 报告实际上未包含复杂的数表或曲线图，仅有三幅页面图像（企业/品牌配图与页脚装饰），但文本中包含若干关键数值与小表述，需做视觉与数据的联动解读。以下以页面图片顺序展示并解读：

1) 页面头图（视觉展示）

描述：该头图为医药主题的横幅，包含药片、数据线条与渤海证券口号式文字（“君临渤海 诚挚相伴”等），功能上为品牌形象与行业主题的视觉强化。[page::0]
解读：头图为品牌与行业属性加权，用以提升专业感和信任度；对内容论证没有直接数据贡献，但起到了信息源可靠性的视觉提示作用。[page::0]

2) 页面分隔横幅

描述：简洁装饰性图形，位于页底分隔免责声明与正文部分。[page::1]
解读：无数值信息，仅做版面美化与结构分割，提示后续页面包含重要合规与免责声明内容。[page::1]

3) 机构标识小图

描述：渤海证券研究所logo，位于报告尾部，标识报告来源与归属。[page::2]
解读：再次强化来源，配合免责声明对目标读者适当性进行提醒。[page::2]

注：报告正文并未提供标准化的表格（例如收入/利润预测表、估值表或敏感性矩阵），仅有若干周度指数与估值指标，故无法对传统图表（收益表、现金流、估值敏感性）做量化逆向检验。[page::0] [page::1]

估值方法与财务预测评估

• 报告并未展示详细的估值模型（如DCF、EV/EBITDA可比表或分拆估值）或公司层面的财务预测数据，作者的结论主要基于政策与目录发布带来的“支付端改观”逻辑与行业估值位阶，而非显式贴现或可比倍数运算过程。[page::1]

- 含义：由于缺乏具体模型输入（折现率、未来现金流预测、永续增长率或可比公司样本与倍数），报告的“看好”评级更偏向策略性与政策驱动判断，而非基于严格的估值重估；这使得其结论在量化上难以复现或严格压力测试。[page::1]

• 建议补充（对读者的操作性建议）：若要将该策略操作化，应要求研究方或自行建立：公司层面的收入分项（医保/商保覆盖药销量）、毛利率假设、研发费用路径、折现率假设及敏感性分析（医保覆盖率、单价回收情形）。（此为方法论建议，并非原文直接给出。）

风险因素评估（报告列举与扩展）

• 报告列举的风险包括：海外地缘政治风险；产品研发失败风险；集采扩容导致降价压力；行业竞争导致价格下行；原材料成本大幅上涨等。[page::1]

- 逐条解读：
- 海外地缘政治风险：影响原料/供应链与海外临床、上市时点或外销前景；对有海外布局企业影响更大。[page::1]
- 研发失败风险：对于处于临床或申报阶段的创新药公司，单一关键试验失败会导致估值大幅回撤。[page::1]
- 集采扩容与价格压力：国家或地方大规模集中采购会压低药价，侵蚀既有产品的盈利空间，尤其影响仿制药或可替代产品。[page::1]
- 行业竞争激烈：新进入者或跨国创新药竞争会挤压市场份额与价格弹性。[page::1]
- 原材料成本上升：会压缩边际利润，影响生产企业盈利能力，尤其是依赖进口原料的中游/下游企业。[page::1]

• 报告未对各风险给出发生概率量化或具体缓释策略，仅作为列举式风险提示，投资者应自行评估并对冲（例如分散个股、关注研发管线多样性与毛利弹性等）。[page::1]

审慎视角与方法论批评（基于报告内容的内在评估）

• 偏重政策驱动判断：报告的主要论据来自医保/商保目录发布对支付端的影响，但缺少对“目录覆盖后具体放量时间表、定价与支付比例、地区执行差异”的深入量化分析；这降低了结论在短期操作层面的精确性。[page::1]

- 估值与分项预测缺失：如上所述，报告未提供DCF或可比估值等具体计算，这使得“看好”与“买入”评级难以在模型层面复核。[page::1]

• 行情数据呈现格式问题：周度子板块表现的数据在页面上有格式错乱（符号与数值混合），读者需小心核对原始数字以免误读行情强弱。[page::0]

结论性综合（要点回顾）

• 主要发现：新版基本医保药品目录新增114种药品（其中50种为1类创新药），首版商保创新药目录收录19种药品，二者形成互补，有望通过多层次医疗保障支持创新药的商业化路径与销量放量；渤海证券据此维持行业“看好”和对恒瑞医药“买入”的判断。[page::1]

- 图表与数据洞见：尽管报告缺乏复杂图表，但关键数值（114种新增、50种1类创新药、商保目录19种、行业PE 50.70倍与相对溢价265%）已经明确传达行业的政策推动与估值溢价现状；高估值提示投资者同时关注政策兑现节奏与风险事件的可能冲击。[page::1] [page::0]

• 操作建议与研究需求：若基于本次报告采取投资行动，应进一步要求或自行构建：公司层面医保/商保覆盖后销量与收入滚动预测、价格/报销比例假设、竞争对手纳入情形、以及敏感性分析来衡量目标公司估值在不同情境下的表现；同时密切关注集采与地方医保执行细则的后续落地。基于报告本身，行业仍被给予“看好”评级，但投资执行需结合更细化的定量模型与风险管理框架。[page::1]

附：报告中涉及的关键图片（用于溯源与版式复核）

• 头图（封面视觉）: [page::0]

- 页面分隔横幅: [page::1]

• 渤海证券研究所标识: [page::2]

免责声明与信息适用性提示

• 报告尾部强调该公众号内容仅面向渤海证券符合适当性规定的专业投资者，且所载资料仅代表发布当日判断，渤海证券对准确性与完整性不做保证，并要求非目标读者取消关注以控制投资风险。[page::1] [page::2]

总结句（基于报告的直接结论）
- 总体而言，渤海证券认为医保与商保“双目录”发布为创新药打开支付端与市场空间，行业评级“看好”，并对恒瑞医药继续给予“买入”建议；但报告在估值模型与量化预测上留有空白，后续投资决策应补强具体财务模型与风险情景分析。[page::1]

报告