国内权益市场修复，成交量显著放大 [page::3][page::4][page::5]

• 2024年9月30日、10月8日沪深两市成交额创历史新高，换手率达到9.03%，为2000年以来第五高。

- 采用过去一年平均换手率对比，放量指标超3倍的10次主要多见于市场底部或牛市前期。

• 近9天内成交放量伴随指数快速反弹27.9%，信号强调市场信心修复作用。

市场信心修复与基本面短期脱节，长远依赖基本面改善 [page::7]

• 2019年市场上涨领先制造业PMI与PPI回升，显示股票市场领先基本面反弹。

- 当前量能推动行情短期不完全依赖基本面，但长期行情高度和持续性仍由基本面决定。

• 市场情绪从悲观转中性，有利于交易机会增加，推动市场进入良性发展循环。

国内外权益市场周期差异逐步消除，基钦周期下A股补涨明显 [page::3]

• 2023年四季度海外市场继续上行，沪深及恒生指数出现回调背离，但7月起差异逐渐修复。

- 国内A股在22年10月基钦周期上行环境下迎来补涨，今年以来与海外主要股指收益趋同。

美债利率波动依赖降息预期，长期利率波段机会居多 [page::8]

• 降息周期美债长期利率100天内下行概率仅50%。

- 美债利率今年9月18日降息后反而上行39bp，显示市场降息预期充分与否主导美债走势。

• 长债投资更多依赖波段性机会，需关注美国经济动态预判趋势机会。

基于全球周期及动量复合因子构建资产配置模拟组合 [page::9][page::12][page::14]

• 周期三因子模型预测商品、股票收益领先债券与外汇，9月商品股票类资产获得4.26%收益。

- 动量复合因子下股票和黄金排名靠前，重点资产包括标普500、沪深300、黄金等。

• “动量选资产，周期调权重”的风险预算框架下，资产配置模拟组合2010至今年化收益7.79%，夏普比率1.61。

- 模拟组合历史配置多样，近期增配国内股票和贵金属，减仓原油与美元指数。

月频行业轮动模型重点推荐贵金属、电子、工业金属等行业 [page::15][page::16][page::17]

• 行业轮动模型结合综合景气度和残差动量，挖掘行业盈利能力和非风格驱动信息。

- 9月底综合得分最高的行业为贵金属、电子、工业金属、国防军工及汽车。

• 模拟组合自2016年4月以来年化收益16.09%，超额收益13.40%，月度胜率约58.83%，月度赔率1.77。

- 行业组合三年内经历波动但整体稳定，周期型及必需消费行业频率较高，为投资提供参考。

华泰证券研究报告详尽分析报告

报告标题: 量能驱动 A 股上行，市场信心修复
发布机构: 华泰证券股份有限公司
发布日期: 2024年10月12日
研究员: 林晓明、陈烨、李聪、刘志成、徐特、韩永蔚 等
研究主题: 主要围绕中国A股市场的成交量变化与市场信心，全球及国内股市周期对比，以及宏观利率环境和资产配置模型分析。

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一、报告概览与核心观点

本报告基于对A股近年来成交量和换手率的观察，结合宏观经济指标和全球资产周期观点，阐释了当前A股市场上涨的核心驱动力是成交量的显著放大及由此带来的投资者信心修复。报告详细将当前行情与历史若干关键事件作对比，认为当前市场态势类似2019年牛市前期；报告同时分析了全球权益市场周期趋同、美国长期国债利率上涨的现象，指出美债投资需谨慎；最终通过周期三因子定价模型和动量模型，推荐资产配置加大对国内股票尤其是贵金属、电子、工业金属行业布局。报告附带多幅市场周期图表及资产配置模拟组合业绩验证，整体观点偏积极，强调市场信心修复和量能放大对行情的推动作用。

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二、正文章节分析

2.1 国内权益市场修复及量能变化

• 关键论点:

- 自2024年9月底起，沪深两市成交额持续刷新历史记录——9月30日成交额达2.61万亿元，10月8日进一步攀升至3.48万亿元。
- 10月8日万得全A基于自由流通股本的换手率达到9.03%，为2000年以来第五高，历史极端换手率往往出现在市场底部或刚进入牛市前期。
- 历史上换手率放大指标（每日换手率/过去240日平均换手率超过3倍）仅10次出现，且大多数对应底部或牛市初期。
- 当前成交量推动形态与2019年初行情高度相似，但本轮上涨速度明显更快。量能放大通常伴随信心修复，短期或有波动但长期利好市场活跃度和布局机会。

• 支撑数据与图表:

- 图表1显示A股与全球主要股市同比序列趋于一致，A股补涨态势明显。
- 图表2列出2000年以来万得全A换手率最高10交易日，10/8/2024为其中一日，涨幅7.14%支持活跃多头行情。
- 图表3和4进一步形象展示历史换手率谷底攀升与释放聚焦点，红点对应放量日均为行情突破期。
- 图表5至13回顾每个历史换手率放大时间节点的市场走势，验证换手率激增具有预示底部反转迹象。

• 逻辑与推断:

- 量价关系在本报告被视为牛市态势的信号，成交量大幅放大通常表明机构和散户交易活跃，市场情绪由悲观转为中性至乐观。
- 通过对比历史案例，研究员确认当前表现具有典型牛市前期成交量特征，尽管宏观基本面尚未完全体现为上升趋势，但市场信心先行恢复，是后续行情的重要基石。

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2.2 基本面指标与市场信心对比

• 关键论点:

- 2019年市场上涨领先于制造业PMI和PPI基本面的改善，PMI全年大多数时间低于50%，PPI仍然走低，显示股市往往领先经济基本面。
- 当前量能驱动上行动能伴随信心的逐步修复，短期内可能因情绪波动和波动率回升引起调整，但长期看基本面回升会决定市场高点和持续时间。

• 支撑数据与图表:

- 图表14显示2019年制造业PMI全年多次低于50%，市场上涨明显先行。
- 图表15显示2019年PPI整体仍处下行趋势。

• 逻辑与推断:

- 基本面指标分时点和市场呈现不同步，不排除当前行情短期内缺乏宏观配合仍可上涨，更多来源于投资者心态改善。

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2.3 全球权益市场与周期一致性

• 关键论点:

- 2022年10月起全球股票进入同期上行周期，但2023年四季度出现国内海外权益市场波动差异，国内A股及恒生指数有所回调。
- 2024年7月至9月，国内外权益市场背离开始收敛，周期一致性加强。
- A股本轮行情为基钦周期上行环境下的补涨，截至9月底，A股年内收益与国际主要股指趋于一致。

• 支撑数据与图表:

- 图表1展示不同国家股指同比走势对比，显示业已趋同的趋势。
- 报告强调周期是一种模糊正确，投资决策需结合多指标。

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2.4 美债利率走势与降息周期分析

• 关键论点:

- 在自2024年9月18日美联储降息后，美国10年期国债利率反而上升了39个基点。
- 降息周期中美债利率并非单边下行，利率波动受降息预期充分度影响。
- 长债利率波动中风险偏高，趋势机会较有限，投资者需关注经济基本面对利率的持续影响。
- 美国国债期限利差已回正，期限倒挂基本消失，表明降息周期进入不同阶段。

• 支撑数据与图表:

- 图表16展示今年以来美债利率变动及降息点。
- 图表17展示美国10年与2年国债利差历史走势，反映出利差的回升。

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2.5 全球资产配置模拟与行业推荐

• 关键论点:

- 通过周期因子模型和动量模型筛选，全球前景看好商品与股票类别。
- 重点配置包括贵金属、电子、工业金属等行业。
- 模拟资产配置组合保持风险分散，年化回报7.79%，夏普比率1.61表现稳健。
- 月频行业轮动模型结合了综合景气度指标和残差动量指标，对行业盈利能力和市场异动进行捕捉。
- 模型历史回测年化收益达16.09%，超过等权基准13.4%，尽管近年来市场主线不强导致表现波动，但整体策略逻辑清晰，投资价值显著。

• 支撑数据与图表:

- 图表18~22展示全球资产各大类因子与周期配合状态。
- 图表23~26反映主要股指ROE和每股收入同比变化趋势。
- 图表27~29聚焦全球制造业PMI、PPI、CPI周期指标走势。
- 图表30展示周期模型回测表现，排名靠前资产显著跑赢其他资产。
- 图表31列出主要细分资产的动量排名及资产类别。
- 图表32统计细分资产近6个月至近一年收益表现，沪深300、恒生指数、黄金等均表现亮眼。
- 图表33~37详述资产配置模拟组合的风险指标、月度收益及持仓权重变化。
- 图表38~44详述月频行业轮动模型架构、行业打分、持仓情况及超额收益统计。

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三、图表解读重点

3.1 图表1 — 全球主要股票市场同比序列

图表显示自1996年以来标普500、德国DAX、日经225、纳斯达克100以及上证指数和恒生指数的价格同比变化。值得注意的是，2022年10月后各指数普遍进入同期上行通道，但2023年末，A股及恒生指数出现回调后在2024年9月下旬显著反弹，加强了国内外市场周期一致性。该图印证报告强调的全球资产周期趋同观点。

3.2 图表2、3、4 — 万得全A换手率及放量指标

表2列出2000年以来万得全A换手率最高的10个交易日，2024年10月8日换手率为9.03%，属历史前五高，且伴随着7.14%的涨幅，符合牛市初期高换手率的典型特征。图3用直观条形图和折线结合，展示换手率历史分布，显示07年、14-15年换手率高峰区间，验证此次换手率高点的市场活跃背景。图4用红点标记放量指标显著放大的关键时间点，均为市场反转或牛市阶段。

3.3 图表5~13 — 历史放量事件市场表现

这些图为历史上换手率放大当天所在时间段的K线和成交量图，搭配黑点标记放量当天。多数时间点结合本报告论述，均为牛市起步或底部反转阶段，表明高换手率放大经常伴随着价格上升，进一步印证量能对市场情绪和走势的推动力度。2019年2月25日放量当日涨幅5.62%，后续32个交易日上升23.69%，与2024年9月30日相对应，后者上升速度更快，体现当前市场流动性和情绪更加激烈。

3.4 图表14、15 — 基本面PMI及PPI

图14与图15展示了制造业PMI及PPI的同比数据，PMI长期徘徊于50%上下波动，2019年仅短暂几个月超过50%，PPI仍处下行态势。两图说明，股市往往先于基本面反应，当前以量能推动为主的市场发展类似。

3.5 图表16、17 — 美国国债利率走势及期限利差

图16直观呈现2024年以来美国10年期国债收益率波动及9月降息点，利率非降息后即下行，而是上行约39BP。图17对比1980年至今10年与2年期国债利率和利差，显示利差反弹到正值，期限倒挂消失，限制了长债的下行空间，暗示投资需谨慎。

3.6 图表18~29 — 全球资产与宏观周期因子

多图展示全球市场、股票、商品、利率及外汇市场的主成分因子与周期滤波曲线，整体周期自2022年10月以来上行，商品与股票趋势较明显，利率因子波动且略有滞后，外汇呈复杂波动。全球制造业PMI、PPI及CPI扩散指数进行周期滤波显示，CPI接近周期的上行阶段，表明通胀形势可能有所回升，影响未来资产配置方向。

3.7 图表30~37 — 模拟资产配置组合

周期三因子模型显示商品、股票收益预期较高（图30），配置模拟组合回测至今年化收益7.79%，夏普比率1.61（图33），风险分散，整体表现稳健。权重配置显示，股票和债券均有配置，但中国股票权重逐步提升，黄金等贵金属配置明显（图37），反映市场对中国特色资产组合的增持偏好。

3.8 图表38~44 — 月频行业轮动模型及回测表现

模型结合综合景气度和残差动量双策略，捕捉行业盈利与技术异动信号。前五大行业贵金属、电子、工业金属、国防军工、汽车的综合打分领先（图39）。模拟组合年化收益达16.09%，超额收益显著，月度胜率约58.83%，赔率1.77（图40、44）。尽管2021-2022年期间出现回撤，模型长期表现优异，说明此策略在行业选择和轮动方面具备较强有效性和实用性。

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四、估值分析

报告未具体使用DCF或P/E等传统估值方法，而是基于周期三因子定价模型、动量复合因子，以及财务基本面ROE和每股收入的主成分分析，推断不同资产类别的周期位置和表现，进而构建资产配置组合。周期模型作为预测工具，驱动了组合权重调整，结合动量模型预测优选资产，采用风险预算框架配置，呈现了一种量化周期+因子结合的现代资产管理思路。

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五、风险因素评估

• 研究基于历史规律总结，历史周期周期规律可能失效。

- 市场短期波动、政策变动有可能影响经济周期判断。

• 市场存在超预期波动可能，带来较大投资风险。

- 资产配置策略无法保证未来收益，存在亏损风险。

• 报告多处警示投资者需理性判断，风险自担。

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六、审慎视角与细微差别分析

• 报告积极强调成交量放大带来的信心恢复，但也承认短期回调不可避免，提醒谨慎，但整体基调偏乐观，可能对短期风险事件的反应不足。

- 历史案例选取较多，验证当前模式有效，但股权分置改革前历史数据参考价值相对较弱。

• 报告依赖基钦周期作为大类资产驱动，理解周期“模糊正确”后，投资者应当结合其他宏观与微观工具综合判断。

- 美债投资立场偏谨慎，考虑到利率波动复杂，强调波段操作而非趋势押注，体现理性态度。

• 模拟组合和行业轮动策略表明良好历史表现，但对未来政策、经济结构转型风险未作充分预警。

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七、结论性综合

华泰证券此次报告系统而全面地分析了当前A股市场量能激增与投资者信心修复的关系。通过历史换手率及放量指标的回顾，确认当前成交热度处于近二十余年来的极端水平，通常伴随牛市初期。市场信心的回暖先于基本面指标的完全回升，类似2019年行情。加之全球股市周期趋同，国内A股与海外主要股指收益趋近，表明当前A股补涨行情的合理性。美债长期利率反弹提醒投资者降息周期中的机会有限且风险仍存。

资产配置层面，基于周期三因子模型和动量因子，报告推荐增配国内股票，尤其看好贵金属、电子和工业金属板块，月频行业轮动策略显示该策略能在长周期内获得显著超额收益，且风险收益比合理。

图表和数据清晰展示了多层面市场运行的逻辑关系，从成交量指标到全球宏观周期，从财务基础到资产配置模拟，层层递进形成闭环，赋予投资者结合量价、基本面和周期视角的综合决策参考。尽管存在宏观变量和政策风险，报告整体观点乐观，建议投资者关注量能变化与行业景气，谨慎但积极参与当前市场机会。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17]

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总结: 此报告为投资者提供了独特的成交量+周期分析框架，辅以详尽的历史对比与量化模型验证，指出A股当前的量能释放为核心信号，强调信心修复带来的市场回暖动力。报告同时平衡全球宏观视角与微观行业轮动，给予结构性投资建议，极具参考价值。

报告