柳暗花明：ETF 标的趋于饱和时的布局方向思考

创建于 2025-07-22T11:58:35.785524+08:00 更新于 2025-07-22T12:19:16.100917+08:00

摘要

本文基于ETF标的趋近饱和的行业现状，从“挖旧”与“布新”两条线索探讨产品设计方向。提出已有标的可采用跟随策略与竞品设计破局，宽基指数可叠加风格因子增强，行业指数叠加市值因子优化。同时指出周期与公用事业等冷门赛道的转型潜力，热门赛道下的空白二级行业如电网设备、有色工业金属和光学光电子具备布局价值。稳增长主题下，拆解GDP结构，建议关注投资和净出口相关指数化产品设计。报告通过丰富图表和数据分析，形成了具操作性的ETF产品设计建议框架[page::0][page::3][page::5][page::7][page::9][page::11][page::14][page::17][page::18][page::19]

速读内容

1. ETF行业进入3.0时代，营销效用下降，产品设计难度与重要性提升 [page::0][page::3][page::4]

2021年A股同标的ETF产品多达11只，竞争异常激烈。

- 营销投入增多但带来的份额提升效用递减，需精细化资源投放。

产品研发侧重于差异化设计与核心指数资源的合理利用。

2. 挖旧思路：跟随策略与竞品设计 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

跟随策略在A股有效，最多4只规模稳定的同标的共存产品。

- 指数锐度（集中度与波动率）与产品规模呈正相关，高锐度指数表现更佳。

美国市场主流通过差异化竞品设计避开正面冲突，打造特色ETF如杠杆、smart beta。

- 国内建议竞品设计重点：宽基+风格（小盘价值优选）、行业+市值（中小银行、中小科技等）。
| 证券代码 | 证券简称 | 基金成立日 | 管理人简称 | 基金规模(亿) |
|----------|-------------------|--------------|------------|--------------|
| 510050.OF | 华夏上证50ETF | 2004/12/30 | 华夏基金 | 691.45 |
| 510300.OF | 华泰柏瑞沪深300ETF| 2012/5/4 | 华泰柏瑞 | 568.86 |
| 510500.OF | 南方中证500ETF | 2013/2/6 | 南方基金 | 545.44 |
| 512880.OF | 国泰中证全指证券ETF| 2016/7/26 | 国泰基金 | 358.55 |
| 513050.OF | 易方达中证海外互联ETF |2017/1/4 | 易方达基金 | 324.22 |

小市值股票中，价值因子优于成长因子，建议反向布局小盘价值指数。

科创板内成长因子表现优于其他因子，推荐科创成长指数。

| 因子 | IC均值 | IC标准差 | IC_IR |
|----------|---------|----------|---------|
| 估值 | -2.92% | 11.48% | -0.25 |
| 成长 | 4.66% | 15.82% | 0.29 |
| 盈利 | -3.29% | 11.82% | -0.28 |
| 公司治理 | 1.66% | 7.03% | 0.24 |
| 波动率 | -4.67% | 20.46% | -0.23 |
| 流动性 | -2.81% | 13.57% | -0.21 |
| 反转 | 0.07% | 15.36% | 0 |

3. 布新思路：挖掘黑马与空白赛道 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

周期及公用事业为主的冷门赛道中有较大成长潜力，中美市场显示能源、煤炭等冷门赛道规模可观。

- 以电力设备行业为例，电网设备拥有百余家上市公司和近万亿市值，具备较好潜在布局价值。

有色金属行业中工业金属（含铜铝等）与电子行业下的光学光电子二级行业均具备显著规模及交易特征。

| 一级行业 | 二级行业 | 上市公司数 | 市值（万亿） |
|----------|------------|------------|--------------|
| 电力设备 | 电网设备 | 113 | 0.98 |
| 有色金属 | 工业金属 | 55 | 1.08 |
| 电子 | 光学光电子 | 80 | 0.79 |

4. 稳增长主题产品设计思路 [page::16][page::17][page::18]

拆解GDP收入结构，关注投资（占比13.7%）与净出口（占比20.9%），均具备较大稳增长潜力。

投资板块细分：房地产开发、基建、制造业投资三大部分可做指数化产品设计。

- 净出口指数化可行且交易逻辑清晰，受汇率与国际形势影响，带有明显交易属性。

政府支出带来的主题也具备一定的指数化潜力。

5. 总结与建议 [page::18][page::19]

挖旧以跟随策略和竞品设计（宽基+风格、小盘价值，行业+市值，中小银行与科技）；

- 布新以黑马赛道转型（周期、公用事业）、热门赛道空白（电网设备、工业金属、光电子）为重点；

坚持稳增长主线，重点布局净出口和制造业投资相关主题ETF产品。

深度阅读

金融研究报告详细分析

报告元数据与概览

报告标题： 柳暗花明：ETF 标的趋于饱和时的布局方向思考
作者： 证券分析师邓虎
发布机构： 申万宏源证券研究所
发布日期： 2022年6月16日
主题： ETF市场标的饱和背景下的产品设计与布局策略

报告核心论点与主旨

本报告聚焦于当前中国ETF市场标的趋于饱和的现实，针对ETF标的红海态势，提出两条主要布局思路：

挖旧红海——围绕已有成功指数标的，通过“跟随策略”和“竞品设计”破解市场竞争激烈的困局。

2. 创布新蓝海——发掘尚未布局的细分赛道，寻找相对冷门的黑马行业或热门赛道下未覆盖的空白领域。
此外，报告还专门提出“稳增长”主题的ETF产品设计思路，推荐通过GDP构成拆解寻找新的标的机会。

报告强调，中国ETF已进入竞争更为激烈的“3.0时代”，此阶段营销效用下降，产品设计难度及重要性提升，管理人需结合渠道差异与指数特色进行更精细化布局。[page::0][page::3][page::4]

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逐节深度解读

1. ETF标的趋于饱和的市场现状

ETF数量激增和竞争加剧：

报告显示，A股ETF市场自2018年起快速扩张，2019-2021年间行业和主题ETF产品数由148只增至357只，占股票ETF的近半壁江山。大量基金同时跟踪同一指数，2021年达11只同标ETF同时发行，加剧市场竞争。

ETF发展阶段划分及3.0时代特征：

1.0时代依赖先发优势与市场流动性；2.0时代行业和主题ETF兴起，重营销与宣传；进入3.0时代后，营销边际效应降低，投资者渠道需细化，且产品设计难度上升。好指数仍有可能孕育爆款，但独家指数获得更难，研发创新显得尤为重要。
此章为后续提出布局新策略奠定了现实背景，明确标的饱和已成瓶颈。[page::3][page::4]

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2. 挖旧——已有标的红海的破局之道

2.1 跟随策略

核心观点： 在无先发优势情况下，通过发行第二、三、四只ETF跟踪同一指数实现市场份额共存，是有效且普遍的策略。A股市场同一标的在规模和流动性允许的情况下，最多可同时存在4只规模较大的产品，特别如沪深300、证券行业指数等已有多只共存。

- 跨渠道跟随布局： 场内与场外渠道投资者群体分隔，跨渠道布局同标的产品（如场外发行科创50指数基金）有助避开激烈竞争，提升整体覆盖范围。

指数“锐度”分析： 将“集中度”和“波动率”两指标定义为指数的锐度。对部分行业主题指数分析表明，一般集中度与波动率呈负相关。成熟行业（如消费、食品饮料）集中度高但波动低，高速成长行业（如科创50、半导体）集中度低但波动高。指数锐度高的品种倾向于规模较大，但仍有部分高锐度指数（食品饮料、创成长等）未充分挖掘，适合跟随布局。

这一策略基于市场共存规律和渠道分隔逻辑，适合规模容量足够大的标的跟进布局。[page::4][page::5][page::6]

2.2 竞品设计

美国市场经验借鉴：

美国ETF市场中，几乎不存在同标的产品直接竞争，而是通过差异化“特色ETF”进行竞品设计，如Proshares专注杠杆和反向ETF，其他机构布局smart beta产品（如Invesco SPLV低波动因子ETF）。这些竞品实为通过风格或结构差异吸引核心市场相同类客户。

竞品设计的三个关键要素：

1. 弹性：减少持仓股票数量提升指数调整灵活性。
2. 超额收益：利用因子增强（成长、价值等）实现跑赢基准指数。
3. 简单易懂：命名与概念直观易推广，降低投资者理解门槛。

A股竞品设计现状及挑战：

沪深300、上证50等热门基准指数容量大，但因行业权重结构特殊，竞品设计中单因子超额收益有限，组合策略可读性下降，挑战较大；中证500具备分散行业权重，因子表现较好，竞品设计潜力更大。

具体竞品设计建议：

- 宽基指数可叠加风格因子（特别推荐小盘价值指数）。
- 行业指数可叠加市值因子（如中小银行、中小科技）。
- 科创板适合布局成长型风格指数。
报告结合国内外市场特征，提出简洁实用的竞品设计蓝图，注重风格的差异化和产品亲和度。[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

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3. 布新——探索新的蓝海方向

3.1 挖掘黑马

冷门赛道价值重估：

周期性行业（煤炭、有色金属、钢铁等）和公用事业（电力行业）被传统ETF布局忽视，但在新能源和碳中和等背景下展现转型成长潜力。

美国市场启示：

以State Street行业ETF为例，前十大ETF中能源ETF（XLE）规模最大达392亿美元，其核心持仓为石油石气股超过90%，虽不属于“热门赛道”，但仍获巨大资金关注。反观中国市场，煤炭仍占能源消费主要部分，有潜力成为中国的XLE型产品。
报告认为冷门赛道借助宏观转型红利具备显著再评价和配置价值。[page::12][page::13][page::14]

3.2 热门赛道的空白板块

以新能源相关的电力设备为例，细分中已有电池、光伏、风电等多支产品，竞争激烈。但电网设备拥有近万亿市值、100余家上市公司，相对空白且市场容量充足。其他推荐空白方向包括：

- 有色金属下的工业金属（以铜铝为主，交易逻辑简单，波动性高）。
- 电子板块的光学光电子（市值近8000亿，上市公司多，波动率高）。
选择这类二级行业发挥了细分市场容量优势，兼具交易活跃度和成长潜力。[page::14][page::15][page::16]

3.3 稳增长主题的产品设计

GDP拆解视角：

报告创新性地利用GDP四大构成（消费、投资、净出口、政府支出）为ETF稳增长主题提供设计框架。

审视四大构成：

- 消费占比最大，已属红海，暂不作为重点。
- 投资（占比13.7%）为稳增长重要抓手，细分为房地产开发、基础设施建设和制造业投资，是稳增长主题传统关注点。报告建议结合这三个维度打造综合投资主题ETF。
- 净出口占比20.9%，被低估且具ETF设计潜力，优势为易于指数化（根据企业海外业务比重）、交易逻辑简单（关联人民币汇率、供应链、疫情等），且预期波动较大，适合挖掘交易机会。
- 政府支出可借助政府采购相关企业构建主题指数，作为潜在稳增长部分。

逻辑清晰且易操作，开辟稳增长主题新思路。[page::16][page::17][page::18]

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4. 小结与总结

本文在ETF标的趋近饱和的行业背景下，提出“双轨并进”思路：

- 挖旧：采用跟随策略和竞品设计，具体方案包括小盘价值风格、中小银行/科技行业市值增强等。
- 布新：挖掘周期与公用事业转型的黑马赛道，发掘热门赛道下的空白细分（电网设备、工业金属、光学光电子）、探索基于GDP拆解的稳增长ETF设计方向（净出口、制造业投资）。

报告图表清晰展现了ETF发行数量、标的集中度与波动率关系、美国市场结构以及具体行业市值与标的覆盖差异，配合详实数据为论点提供坚实支撑。

- 具有较强的行业前瞻性，能为管理人和指数研发团队提供实操指引和策略启发。[page::19]

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图表深度解读

图1：同标的多产品发行情况（2021年）

展示跟踪单一标的的ETF产品数，显示“科创创业板50”标的被多达11只产品跟踪，其他如“恒生科技”等标的同样重叠发行数量高。

- 蓝色柱状为发行数量，红线代表发行规模(亿份)，表明虽然产品数量多，但单只产品规模跨度较大。

该表彰显市场红海竞争的严峻及同行产品共存现象。[page::3]

图3：行业主题指数的集中度与波动率

横轴为集中度，纵轴为波动率，点位化展示各行业指数表现。

- 负相关显著，规模集中（高集中度）行业波动率低，如食品饮料，成长行业如半导体则低集中度但高波动。

反映不同行业市场结构不同的投资特性。

- 该图为后续锐度分析与竞品设计思路提供理论依据。[page::5]

图4：指数锐度与规模关系

横轴为“锐度”得分（集中度+波动率），纵轴为对应最大产品规模（亿元）。

- 趋势显示锐度指数较高的行业更易做大规模，食品饮料等锐度低却规模小。

大多数热门指数规模已达天花板，但部分锐度高指数（如创成长、大数据、软件）潜力尚未释放。

- 支撑跟随策略挖掘的具体潜在目标。[page::6]

图5：美国ETF市场竞品设计架构示意

展示Proshares、VanEck、AlphaDex等特色ETF发行人分类及其重点产品。

- 说明美国市场同标的产品通过杠杆、因子、主题差异化展开竞品设计，解决市场容量有限的问题。

给予中国产品设计模式重要借鉴意义。[page::7]

表2：2021年底规模前10大ETF

明确华夏、华泰柏瑞等主流机构及其管理的头部产品与规模。

- 体现中国ETF市场容量顶端集中，竞品设计以大盘宽基指数为主轴。

支撑设计竞品市场空间与重点方向选择。[page::8]

图6：竞品设计思路框架

四象限示意：“宽基+风格”，“行业+市值”。

- 简洁呈现竞品设计逻辑，易理解操作指引。

对应后文具体推荐小盘价值、科创成长和中小银行/科技产品。

- 有效促进投资者理解竞品差异化的思路。[page::9]

图7：小市值股票因子表现（中小市值 vs 全市场）

通过IC指标展示估值、分红、盈利、成长等因子在不同市值组合表现。

- 意外发现小市值因子中价值因子胜于成长，创新了风格指数设计观点。

直接支持后文布局“宽基＋小盘价值指数”的产品推荐。[page::10]

图8：2019-2021年行业大市值效应分布

横轴为大市值效应强弱，图右为强效应，左端银行负效应明显。

- 说明大市值主导行业不适合做市值叠加竞品，而银行等行业适合做中小市值产品。

指引行业竞品设计的方向选择。[page::11]

表4 & 表5：美国行业ETF规模及XLE持仓分布

表4列出美国最大行业ETF规模排名，显示最大能源ETF并非表现最佳。

- 表5揭示XLE能源ETF持仓高度集中于石油石气巨头，90%以上权重集中。

透视市场容量与行业特性不完全对应，启示国内煤炭等能源板块ETF潜力。

- 为“蓝海挖掘”提供国际对比与验证依据。[page::12][page::13]

图10：中国煤炭消费比重趋势图

展现煤炭在能源结构中的持续重要性，比例虽下降但仍超过56%。

- 表明煤炭ETF具备较大市场基础，符合黑马挖掘思路。[page::14]

表6-8：二级行业细分与市值统计

表6电力设备下细分行业如电网设备市值约万亿，上市公司100余家尚无充分覆盖。

- 表7有色金属工业金属细分市值超1万亿，交易逻辑简单。

表8电子光学光电子细分市值近8000亿，具备高波动特质。

- 支撑报告对热门赛道下空白细分行业的重点推荐。[page::14][page::15][page::16]

图11-12：GDP构成与投资拆解

图11分解GDP四大构成，消费占最主导，投资占第三，净出口占比较高。

- 图12将投资进一步细分为房地产、基建、制造业。

阐明ETF产品设计从宏观经济角度切入稳增长主题的逻辑和具体方向。

- 极大拓展稳增长ETF主题的空间和视角。[page::16][page::17][page::18]

图13：ETF产品设计整体思路总结

根据报告核心内容，图上清晰地展示“挖旧”与“布新”两大策略及其下细化布局建议。

- 直观呈现策略框架，便于管理人与投资者快速抓取要点。[page::19]

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估值分析

报告内容为策略研究及产品设计思路，不涉及具体公司财务估值模型或目标价设定，因此无估值模型、DCF或P/E等详细估值分析。文中通过指数规模与因子表现等量化分析，为产品设计提供间接的潜在容量估算和风险收益特征判断。

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风险因素评估

报告风险提示主要强调基于历史数据的模型预测存在局限性，历史表现不代表未来，且市场环境如宏观经济、政策、行情发生重大变化时，模型与思路可能失效。

- 未详细列举具体系统性或非系统性风险考量，也未对指标假设进行敏感性分析。

风险提示较为常规，建议管理人在实际产品设计中结合政策、市场流动性等因素进一步评估风险。[page::0][page::19]

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审慎视角与细微差别

报告对行业特性和市场竞争进行了较为全面的论述，逻辑紧密，结合中美市场对比增添说服力。

- 报告多处揭示投资者易忽视的细分行业潜力，但未深入覆盖复杂多因子或多策略竞品设计细节，保持了简单易懂的定位，适合产品快速推广，却可能忽略更复杂的收益增强路径。

有少许潜在假设风险：例如将小盘价值推举为代表性风格指数，但是否持续有效，仍需更多前瞻性验证。

- 竞品设计强调“简单易懂”，利于普及但可能限制创新空间。

关于稳增长主题出色地开拓思路，但具体产品设计和指数编制仍需结合更多宏观数据和行业微观变化。

- 总体分析理性，未表现明显偏颇，谨慎评价较高。

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结论性综合总结

本报告针对中国ETF市场标的趋于饱和的行业现状，聚焦“3.0时代”背景下产品设计的新选项，提出了立体且具有操作价值的策略框架。报告认为，ETF市场已经进入强竞争期，营销效能下降，研发设计成为主战场。

挖旧红海策略——

- 跟随策略强调基于容量和流动性最多允许多只产品共存，结合渠道差异降低竞争压力，仍适用于煤炭、食品饮料等大规模指数。
- 竞品设计借鉴美市场特色ETF经验，主张通过简单、弹性和超额收益三要素构建差异化产品，推荐宽基加风格（特别是小盘价值）、行业加市值（中小银行、中小科技）两条路径进行创新。基于大市值效应行业结构差异，选择合适方向避免硬性对抗。

掘蓝新海方向——

- 黑马赛道：聚焦被忽视的周期行业（煤炭、钢铁、化工）与公用事业（电力）转型机会，结合国内国外对比，确定煤炭等具备较大市场基础。
- 空白细分：电力设备中的电网设备、有色金属中的工业金属、电子中的光学光电子三大二级行业具有足够市值及上市公司基数，且波动率优势明显，适合打造新产品。
- 稳增长主题构思新颖：基于国家经济增长支柱的GDP拆解结合ETF产品设计逻辑，突出投资（地产、基建、制造业）、净出口（交易逻辑明确，波动性潜力大）和政府支出的潜力标的，开辟ETF新布局空间。

图表数据与量化分析支撑有力，包括指数集中度、波动率与规模潜力正相关，小市值股票因子表现纠偏传统认知，为产品设计提供实证依据。

综合而言，报告对ETF产品设计提出了立体化思考，兼顾短期市场容量和长期成长路径，非常适合基金管理人和指数研发团队参考，对ETF市场策略研究具有较高的指导意义和实操价值。考虑到市场快速变化和较强假设依赖，建议相关方结合自身能力及市场环境动态调整策略。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

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