2025年印尼经济面临结构性内部挑战 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年一季度印尼GDP增速预期放缓至4.9%，内部问题压力大于外部风险

- 经济转型缓慢，资源依赖度高，消费疲软，政策摇摆不利于稳定增长

• 主权财富基金Danantara成立，目标资产管理规模9000亿美元，聚焦推动国企改革及投资新能源和先进制造业

货币政策与经济刺激措施 [page::2][page::3]

• 印尼央行利率自2024年9月以来降至5.75%，仍寻求宽松与汇率稳定的平衡

- 针对电动汽车、数字经济提供定向信贷支持

• 增值税从11%升至12%，同时推行重点必选消费品免税以刺激低收入阶层消费，活跃中产阶级消费能力

出口及贸易风险分析 [page::9][page::10][page::11]

• 对美出口占印尼整体出口约10%，相对多元化市场降低了关税风险

- 对外贸易对整体经济增速贡献有限，仅约0.3%

• 印尼对美贸易顺差较低，与美国贸易磋商积极，推动贸易顺差缩小

资本市场现状及外资流动 [page::12][page::13][page::14]

• 外资因企业治理及政策不确定性大量流出股债市，股市指数年初至今下跌7.5%

- 印尼盾兑美元贬值4.2%，为新兴市场表现较弱货币之一

• 监管调整回购及停牌规则试图稳定市场情绪

产业与行业配置建议 [page::14][page::15]

| 行业 | 观点 |
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| 必选消费品 | 烟草、乳制品等本土消费品受全球贸易不确定性影响小，免疫增值税上调压力 |
| 金融服务 | Danantara推动国企重组，助力银行证券机构资产重组及私有化交易 |
| 公用事业及建筑 | 基建项目持续加速，财政扩张支撑建筑及公用事业需求 |

• 聚焦本土供应链强、消费能力足且对外贸易风险敞口有限的行业

- 预计短期内消费及相关服务行业恢复，中期受益于财政政策推动的行业表现改善

中金全球研究报告解读：内忧先于外患，印尼经济面临内部挑战

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《内忧先于外患，印尼经济面临内部挑战》

- 作者：杨鑫、陈迪生等，中金全球研究组团队

• 发布机构：中金公司研究部

- 日期：2025年4月29日

• 研究对象：印度尼西亚宏观经济及资本市场，特别聚焦2025年二季度的经济展望。

报告核心观点认为：印尼经济增速放缓主要源自内部结构性问题，大于外部不利因素。尤其强调资源依赖经济转型缓慢、主权财富基金的激进行为、消费增长疲软以及政策摇摆所带来的挑战。报告建议货币政策寻求均衡，提升市场开放度，刺激内需，并重点关注具备本土供应链防御性价值行业以及受益于国企重组的金融与基建板块[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 宏观经济展望与核心挑战

关键论点

• 2025年一季度GDP预计由5.03%降至4.9%，反映结构性矛盾：资源依赖和政策不明朗制约转型，抑制增长动力。

- 内需疲弱，居民消费增速连续五季度不到5%，低收入群体消费受必选品波动影响，中产阶级购买力分化[page::1,2]。

支撑逻辑与数据分析

• 货币政策面临调控挑战，央行基准利率自6.25%降至5.75%，但经济增速仍低于5.2%官方预期，表明宽松和汇率稳定之间需谨慎权衡。

- 预计有限的货币宽松政策加有针对性信贷支持，如电动车及数字经济领域。

• 实施市场自由化降低国企和外资障碍，允许外资加大持股比例以改善投资环境。

- 消费刺激政策需从税收改革入手，包含免税必选消费品、提升中产阶级收入承受力[page::2,3]。

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2. 主权财富基金Danantara及外汇收益留存政策

• Danantara成立2025年2月，是一个拟管理9000亿美元资产、覆盖47家国企的主权财富基金，聚焦新能源、先进制造等可持续领域。

- 该基金通过直接管理国企资产，优化国有资源配置，有望成为推动印尼经济发展的催化剂。

• 资源出口外汇收益留存政策：2025年3月起，资源型出口收益须100%留存在国内银行，为期12个月，支持外汇储备充足，提升货币稳定力。

- 与零税率优惠结合，旨在吸引国内外资金，保持财政可持续性[page::0,6,7]。

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3. 采矿业挑战与政策调整

• 2025年4月26日起，逐步上调煤炭、镍、铜、金属等矿区特许权使用费，部分矿种权益金由10%-14%提升至14%-19%甚至更高。

- 此举可能使得冶炼行业利润受压，基建投入减少抑制下游一体化积极性。

• 全球范围最低15%矿业税率及美国对钢铁、铝征收25%关税也增加下游厂商压力[page::0,8,9]。

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4. 外贸环境与对美出口风险

• 印尼对美出口比例较低，2024年占整体出口仅10%，远低于对中国大陆（24%）和欧盟（20%），使印尼在对美关税风险中较为从容。

- 印尼与美国谈判中提议增加从美进口约190亿美元，推动贸易顺差缓解。

• 过去二十年净出口对GDP贡献平均仅0.3%，整体出口经济权重低，印尼经济更加依赖内需驱动。

- 出口结构稳定，主要为加工制成品及农矿产品[page::9,10,11]。

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5. 资本市场现状与压力

• 2025年以来印尼股市外资大幅流出，约30亿美元资本撤离，债券市场同样受挫，外资净流出3.75亿美元，反映投资者对公司治理效率和政策不确定性的担忧。

- 印尼复合指数（IHSG）年内下跌7.5%，货币印尼盾兑美元贬值4.2%，成为表现最差的新兴市场货币之一。

• 市场估值处于2025年远期10.7倍PE，2026年降至9.6倍，显示预计利润增速与风险的折价。

- 监管机构已经放宽股票回购和交易暂停规则以缓解波动[page::1,12,13]。

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6. 行业配置建议

• 必选消费品：本土优势明显，抵御贸易冲击能力强，且生活必需品免增值税，有助于稳定内需。

- 金融服务：围绕Danantara主权财富基金的国企重组带来投资银行业务机会。

• 公用事业和建筑：政府加快重大基础设施和住房建设，扩张财政支出推动相关产业需求[page::14,15]。

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三、图表深度解读

1. 图表1（实际GDP同比增速）显示：印尼GDP增速从2019年稳定于5%左右，2020年因疫情骤降后快速反弹，2025年预期保持4.9%，但略低于历史趋势，映射出经济增长压力[page::2]。
2. 图表2（政策利率走势）和图表3（印尼盾汇率走势）表明：央行自2024年9月开始逐步降息，从6.25%降至5.75%，但汇率依旧承压，预期进一步降至5.5%，显示货币政策宽松有限，同时兼顾汇率稳定[page::3]。
3. 图表4（通胀率）与图表5（零售销售增速）揭示通胀温和（核心CPI约1.9%，整体约2.4%），但零售增速同步放缓，显示消费疲软，验证内需乏力论断[page::4]。
4. 图表6（消费者信心指数）走弱，2025年一季度仅0.55%同比增长，反映居民购买意愿低迷，支撑消费补贴及税收减免建议[page::5]。
5. 图表7及图表8显示出口增速放缓（3.16%），外资直接投资明显波动，反映外部贸易和资本环境不稳，主权财富基金等政策对资本流入管理作用凸显[page::5,6]。
6. 图表9（主权财富基金对比）强调Danantara与印尼投资管理局（INA）不同定位，Danantara更激进管理国企并推动结构调整，规模远超INA，显示对国企深度干预[page::7]。
7. 图表10和11描绘印尼按新政策资源出口外汇收益留存从30%提升至100%，外汇储备随之上升，显示政策有效增强外汇风险缓冲[page::7,8]。
8. 图表12、13、14等显示矿区使用费上调及对美贸易结构，印尼对美出口仅10%，贸易顺差集中于中国大陆和欧盟，印尼受美贸易限制影响较低[page::8,9,10]。
9. 图表15-17显示净出口对GDP贡献极小，消费和投资是主导经济驱动因素，出口波动对经济影响有限[page::10,11]。
10. 图表18及19显示2025年印尼外资资金流出严重，汇率表现不佳，股市和债市均承压，监管放松提升市场流动性管理[page::13]。
11. 图表21股市分行业表现普遍疲软，仅信息技术板块有显著上涨，部分行业与内需相关，指向短期调整延续[page::14]。

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四、估值分析

报告中通过市盈率倍数对印尼股市估值进行了分析。目前印尼市场2025年远期市盈率约为10.7倍，2026年为9.6倍，处于相对较低水平，反映市场对经济内在风险和政策不确定性的担忧。短期内，估值压力尚存，市场情绪难明显改善。报告未涉及深度DCF或竞争对手比较估值，但通过历史估值趋势和预期利润增速综合判断风险[page::12,13]。

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五、风险因素评估

• 内部结构性问题：资源依赖未能有效转型，经济增长乏力。

- 政策不确定性与摇摆：基建预算减少，主权财富基金过度干预。

• 海外关税及贸易风险：虽对美出口占比较低，但全球贸易保护主义存在波动风险。

- 资本市场波动：资金流出、货币贬值形成负反馈，影响融资与投资环境。

• 采矿业成本上涨：矿区特许权使用费提升削弱产业链利润空间[page::0,1,8,12]。

报告并未明确给出缓解策略概率，但提出通过税改、市场自由化、货币政策谨慎调控等措施应对挑战。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告十分强调内部结构性矛盾，可能有加强政策风险负面预期的倾向，但较少讨论全球经济不确定性对印尼的潜在长期利好（如绿色经济转型带来的机遇）。

- 估值分析未见专项估值模型或竞争对手比较，未来若市场波动加剧，估值波动幅度存在不确定性。

• 对主权财富基金干预的描述带有一定负面色彩，但缺乏对基金潜在长期稳定资金来源和价值提升的深入探讨。

- 消费刺激政策措施较多，但缺乏对实施效果和财政压力的量化分析。

• 报告整体结构严谨，但部分兑换政策与自由化改革推进速度和实际成效存在一定矛盾需后续动态观察。

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七、结论性综合

本报告以2025年二季度为时间窗口，全面剖析印尼经济面临的内外部挑战。报告核心结论是：印尼2025年经济增速放缓主要由内部结构性问题导致，尤其是资源过度依赖、政策不确定及消费疲软，远大于对美关税等外部因素的负面影响。主权财富基金Danantara的设立和资源出口收益留存政策显示政府积极介入国家经济发展及防范外汇风险，但也引发市场对投资环境的担忧。采矿业面临矿权费率阶段性提升，可能进一步抑制产业利润，影响经济韧性。

外贸方面，印尼对美出口占比仅10%，使其对美国等地贸易摩擦风险有限，内需和财政支出成为经济增长主动力。资本市场短期承压，外资净流出明显，股债市及印尼盾均表现弱势，估值较为宽松但面临不确定性风险。

图表数据加深了对宏观、政策及资本市场动态的认识，显示GDP走势趋稳但偏低，通胀温和但消费信心不足，外汇储备提升政策奏效但资本流出仍压力重重。行业建议聚焦防御性必选消费品、国企相关金融服务及基建等受财政支持行业。

总体来看，中金团队认为印尼要实现经济韧性和结构性转型，需要货币政策审慎调控、市场自由化推进及精准消费刺激，联动主权财富基金发挥战略作用，在承压的国际环境与内部挑战中寻找新突破口[page::0-15]。

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以上为中金公司《内忧先于外患，印尼经济面临内部挑战》报告的全面解构与深入分析。

报告