2021年上半年市场“三段论”：分化、弥合、再起航 [page::5]

• 1月1日至2月10日：延续且加剧2020年分化格局，市场快速上涨。

- 2月18日至3月25日：市场调整，行业及风格出现明显反转。

• 3月26日以后：市场震荡企稳，风格再平衡，逐步切换到经济复苏演绎。

宽基指数与风格因子表现：盈利成长性显著提升[page::6][page::7][page::8]

• 中证500/1000及创业板等中小盘指数的盈利和成长性提升最为显著。

- 盈利因子和成长因子在三段行情中的表现存在明显周期性波动。

• 成长因子在后阶段获得较明显正超额收益，价值因子贡献趋弱。

市场估值结构分析：PB-ROE和PE-净利润增长率回归系数变化[page::9]

• 市场对高ROE的系统性估值系数Beta处于历史高位，体现对盈利好的公司仍高估值支持。

- 非线性项Gamma明显下降，预示预期最高盈利部分个股的估值优势减弱。

• 对高成长行业的PE定价处在较低分位，存在估值提升空间。

捕捉新晋成长股与高盈利风格的投资价值[page::10]

• 新晋成长股的盈利和成长预期明显改善，但估值水平低于估值均衡水平，具备较大提升潜力。

- 高ROE行业整体盈利维持高位，若整体估值环境稳定，高盈利风格仍有较强配置价值。

主动量化策略：预期与实现业绩边际变化聚焦[page::11][page::12][page::13]

• 分析师前瞻盈利预测组合2021年以来相对中证500年化超额12.5%，表现稳定且回撤有限。

- 黑马成长股精选策略聚焦短期业绩明显提升但长期业绩一般的公司，2021年精选组合超额收益达7.8%。

高频量价策略研究及增强模型表现[page::14][page::15][page::16]

• 高频量价因子2020年以来多空组合年化相对收益下降，但仍有较高收益水平。

- 日频量价增强模型自2013年以来年化超额收益40.6%，但2021年小幅跑输中证500，市场集中度变化影响策略表现明显。

融券市场与负向Alpha策略前景广阔[page::18][page::19][page::20]

• 两融余额及融券标的数目爆发式增长，融券余额同比增长超1000%。

- 财务视角构建的负向组合表现出负向超额先增后减，货币/有息负债占比因子年化超额收益最高达到-15.1%。

• 负向组合整体相对基准年化超额为-7.35%，显示空头策略投资价值。

对冲成本分析及期权新型对冲手段[page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::27]

• 股指期货主要合约2021年开仓成本较去年降低，基差贴水收窄，期货对冲成本有所改善。

- 场内期权隐含波动率自Q2稳中有降，维持中位数水平，认购及认沽期权skew走势显示情绪趋于稳健。

• 合成空头期权对冲成本长期处于合理区间，50ETF期权年化成本0.39%，沪市300ETF期权年化成本约-2.1%。

- 买入认沽期权对冲成本前高后降，4月以来认沽期权年化对冲成本约24.6%，适宜选择长期合约并构建put spread collar结构以降低成本。

金融研究报告详尽解读 ——《复苏新预期， 策略新布局》（2021年下半年量化投资策略）

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一、元数据与概览

• 报告标题：《复苏新预期，策略新布局——2021年下半年量化投资策略》

- 发布机构：中信证券研究部

• 发布日期：2021年5月28日

- 主要分析师：
- 王兆宇（首席量化策略分析师）
- 赵文荣（首席量化与配置分析师）
- 马普凡、张依文、赵乃乐、唐栋国、陈朝棕等多位量化及组合配置分析师

• 报告主题：围绕2021年上半年A股市场行情特征及量化策略布局，重点研究复苏背景下投资逻辑和量化策略创新。

核心论点总结：

• 2021年上半年A股经历了三段行情：分化、弥合、再起航，市场风格与疫情期间虽有近似，但系统性估值结构发生变化。

- 市场对高ROE个股的PB溢价下降，高成长个股PE估值整体不高，且存在新晋成长股估值提升空间。

• 新晋成长股与传统高盈利风格均具备投资价值，量化策略应重点关注业绩预期和实现的边际变化。

- 高频量价策略收益下滑，融券市场快速发展带来负向Alpha策略研究价值。

• 对冲成本下降，期权等衍生工具使用成本合理，适合对冲组合风险。

- 风险主要为模型风险、市场预期及宏观政策变化风险。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 市场行情特征（三段论）

• 分化阶段（2021/1/1-2/10）：市场快速上涨，大盘股及创业板指数涨幅领先，中证500、中证1000、科创50落后，延续且加剧了2020年的极致分化格局。

- 弥合阶段（2021/2/18-3/25）：疫情全球缓解、商品价格上涨、国内经济快速复苏刺激市场调整，大盘、行业与风格出现反转，春节前领涨行业在此阶段领跌。

• 再起航阶段（2021/3/26起）：市场震荡企稳，风格再平衡，开始逐步向经济复苏演化的市场逻辑切换，但与前两阶段仍有差异。[page::5,6]

通过图1可见，大盘（沪深300）春节前表现占优，但春节后中证500、中证1000表现反超[page::5]。春节前后的行业指数收益率（图2、3）表明，金融、消费者服务、医药等行业领涨阵营随时间发生显著转变，体现疫情对行业盈利预期及估值的影响[page::6]。

2. 风格因子层面分析

基于沪深300、中证500、中证1000的因子超额收益分析（图4-7），三段行情对应不同风格表现：

• 第一阶段盈利和成长因子显著跑赢，其他因子表现弱势，体现资金流向高盈利高成长标的。

- 第二阶段盈利和成长成为负收益因子，而价值等因子受益。

• 第三阶段成长因子重新表现，特别在中小盘空间彰显超额收益，价值因子表现回落，中小盘盈利因子表现不佳，显示市场对成长的持续关注[page::6,7].

3. 盈利与成长质量提升明显

图8-11反映出2021年初以来沪深300、中证500、中证1000等宽基指数的实现及预期盈利（ROE）和成长（净利润增长率）均显著向上，特别是中小盘（中证500/1000）表现更为突出。这一基本面改善是行情调整及风格切换的内生动力[page::7,8]。

4. 估值结构及市场定价逻辑变化

基于PB-ROE及PE-净利润增长率的非线性二次关系回归（图9-15），体现出：

• PB-ROE：当前市场对高ROE股的线性定价（Beta）维持高位（约88%历史分位），但非线性溢价（Gamma）显著下降至历史低位（约1%分位），显示高ROE个股相对市场系统性PB估值溢价收敛[page::9]。

- PE-净利润增长率：线性Beta和非线性Gamma均处于较低分位（39%及16%），说明高成长行业整体PE估值较为合理且部分预期高成长行业估值仍有提升空间[page::9].

这表明市场从疫情紧张及流动性驱动估值泡沫阶段，走向更注重盈利及成长基本面的复苏阶段，估值分化度下降。

5. 新晋成长与高盈利风格均具投资价值

• 新晋成长股（如石油石化、煤炭、有色金属等）业绩预期弹性好，复苏带动净利润增长率及ROE持续上升，当前估值低于高成长均衡水平，存在估值提升空间[图16,17,page::10]。

- 高盈利行业（消费者服务、食品饮料、医药）持续维持高ROE水平，高盈利风格虽溢价缩小，但绩优股仍具久期优势和配置价值[图18,19,page::10]。

6. 主动量化策略创新——关注业绩边际变化

预期业绩边际变化：

• 根据分析师盈利预测构建前瞻组合，今年以来相对中证500年化超额收益12.5%，最大回撤-3.7%，表现持续稳定。

- 实证分析证明分析师预测中隐含大量先行信息，能够捕获市场预期变动带来的Alpha收益[图20,表1,page::11].

实现业绩边际变化：

• 选取短期业绩显著提升但长期业绩稳定性一般的“黑马成长股”，通过业绩持续性及预期透支过滤，构建出多个不同层次的黑马组合。

- 2021年以来，精选组合相对中证500超额收益最高可达7.8%，体现对短期业绩兑现的精准捕捉能力[图21,22，表2,page::12,13].

7. 高频量价策略表现回落，市场集中度影响突出

• 利用遗传规划法挖掘的8个高频量价Alpha因子表现亮眼，但2020年以来多空收益显著减弱[表3,图23,24,page::14]。

- 配合市值风格和行业暴露限制，建立日频量价增强组合，自2013年起年化超额收益约40.6%，但2021年表现略逊于中证500，尤其在市场集中度较高时期表现弱势[图25,26，表4,5,page::14-16]。

• 市场集中度（以中证500跑输股票比例衡量）高低明显影响高频策略盈利能力[图27,page::16]。

8. 融券市场扩容及负向Alpha策略新机遇

• 政府持续推动两融及转融通机制完善，扩大融资融券品种，科创板和创业板注册制后新股首日即纳入融券标的，证券公司转融通业务保证金限制放松等政策提升市场活力[表6,page::16,17]。

- 融券余额和转融券余额自2019年以来爆发式增长，2021年5月分别达1530亿、1549亿，同比增幅超千倍，融券标的数量持续增加至1969只[图28-30,page::18]。

• 负向Alpha策略基于财务指标，尤其是“存贷双高”、“资产减值”指标，表现最佳，2021年年化超额收益约-15.1%，体现了市场对财务风险的定价逻辑强化[图31-33,page::19,20]。

9. 对冲成本动态及期权策略

• 股指期货开仓对冲成本（年化）较2020年有所下降，IH、IF、IC主力合约分别年化成本-2.51%、-5.30%、-7.36%[图34-39,page::21,22]。

- 2021年二季度以来，场内期权隐含波动率趋于中位稳态，50ETF与沪市300ETF期权隐含波动率约19.9%和19.7%，处于历史44%分位数，显示市场波动预期处于合理区间[图40-42,page::22,23]。

• 合成空头对冲（买认沽+卖认购）以及买入认沽期权的对冲成本维持历史常态。50ETF期权合成空头年化成本约0.39%，沪市300ETF年化成本约-2.1%。买入平值近30天认沽期权年化成本约24.6%-26.4%[图43-46,page::23,24]。

- 结合隐含波动率水平（高、中、低）和期限结构（上扬、平、下行）判断，当前环境适合买入长期合约并通过卖出虚值认沽和认购形成put spread collar结构，降低对冲成本，提高组合防护效率[图47,48,page::25]。

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三、图表深度解读

• 图1（主要宽基指数相对强弱走势）：展示沪深300指数与中证500、中证1000、创业板指、科创50、上证50匹配的相对强弱走势。2021年春节后中证500、1000等小盘指数强势反弹，显示出市场风格的切换[page::5]。
• 图12、13（PB-ROE与PE-净利润增长率关系）：利用回归拟合展示估值与盈利/成长预期的非线性关系，反映市场对高盈利与高成长股票溢价的降温趋势（Gamma系数下行），指示资金结构调整和风险偏好变化[page::9]。
• 图16、17（新晋高成长行业预期净利润增长率和ROE）：石油石化、有色、钢铁、汽车等受益复苏型行业盈利预期快速提升，验证策略中对“新晋成长股”聚焦的合理性[page::10]。
• 图20（分析师前瞻盈利预测组合净值）：该组合长期相对中证500具有持续的超额收益，反映基于前瞻信息的策略有效[page::11]。
• 图22（黑马成长股精选组合净值）：显示精选黑马成长股组合自2011年以来大幅跑赢大盘，强化了业绩兑现的重要性[page::13]。
• 图23、24（日频量价因子多空组合收益）：量价因子多空组合自2013年展现强劲表现，2020年以来明显波动降低，反映市场微观结构和投资者行为变化[page::14]。
• 图28、29（两融余额及市值占比）：融券余额及转融券余额爆发式增长，标志着市场机制健全和机构投资者多元化交易策略兴起[page::18]。
• 图31、32（负向选股指标年化超额收益及组合净值）：各负向财务指标表现V字反转，体现短周期内市场对风险修正的敏感度和估值波动[page::19]。
• 图34-39（主要股指期货基差与开仓成本）：基差贴水幅度减小，开仓成本下降，显示期货市场对冲需求合理性回归，降低投资者套期保值成本[page::21-22]。
• 图40-42（场内期权隐含波动率及skew）：隐含波动率震荡收敛至中间区间，认购skew与认沽skew对称变化揭示市场谨慎情绪及结构性风险分布趋势[page::22-23]。
• 图43-46（合成空头及买入认沽对冲组合收益及成本）：期权对冲成本控制在合理范围内，为风险管理提供有效工具[page::23-24]。

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四、估值分析

报告通过静态估值与业绩指标的映射模型，基于PB-ROE和PE-净利润增长率两条回归曲线，刻画市场估值对盈利及成长预期的敏感度与溢价泡沫程度：

• 估值模型形式为：

\[
PB = \alpha + \beta \times \widetilde{ROE} + \gamma \times \widetilde{ROE}^2 + \epsilon
\]
与
\[
PE = \alpha + \beta \times \widetilde{净利润增长率} + \gamma \times \widetilde{净利润增长率}^2 + \epsilon
\]

• 其中，$\beta$代表市场对预期业绩的系统性定价（线性部分），$\gamma$代表溢价的非线性泡沫，以及投资者对预期确定性的溢价。

- 当前数据显示PB-ROE的非线性溢价$\gamma$明显下降，表明市场对高ROE个股的溢价缩减，估值泡沫消退[page::8,9]。

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五、风险因素评估

• 模型风险：量化策略依赖历史数据及统计模型，可能对市场突发事件或结构性变化反应不足。

- 市场预期大幅变化风险：宏观经济数据、政策调整或突发事件导致市场预期急剧变化，影响估值和策略表现。

• 宏观及产业政策变动：如宏观调控、监管政策、产业扶持等政策调整，可能导致部分行业及因子表现波动，影响投资效果[page::1,27]。

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告虽详尽分析复苏背景下的量化策略，但基于历史数据的因子模型及量价策略对未来不确定性风险及黑天鹅事件敏感，模型稳定性的假设需警惕。

- 融券及对冲成本的下降趋势虽利好负向Alpha和套期保值策略，但相关市场规模仍较成熟市场有差距，流动性限制及制度细节仍是潜在制约。

• 估值回归关系采用截面加权最小二乘法，剔除极端值具合理性，但仍可能低估极端成长或盈利企业的差异化定价风险。

- 报告提出多策略组合布局，但具体策略间的风险叠加和相关性未繁琐展开，实际投资操作中需关注风险管理和资金配置[page::9,27]。

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七、结论性综合

2021年上半年，A股市场经历分化、弥合到再起航的三段行情，基本面复苏推动成长与盈利能力显著提升，特别是中小盘表现强劲。估值结构呈现由泡沫估值回归理性分化状态，PB-ROE和PE-成长性两大估值指标回归线性，且市场对高ROE个股的估值溢价下降，高成长股估值仍有提升空间。

基于以上，报告明确：

• 投资策略：

- 配置新晋成长股和高盈利风格兼顾。
- 以分析师盈利预测捕捉预期边际变动，选取业绩兑现强的黑马成长股，打造主动量化权益策略组合。
- 高频量价策略仍有Alpha，但市场风格分化及集中度影响显著。
- 融券市场扩展催化负向Alpha策略发展，提供丰富做空工具。
- 利用相对低廉的股指期货与期权对冲组合风险，打造平衡收益与下行保护的对冲结构。

• 图表见解重要性：通过丰富的数据和图表展示，报告详实揭示业绩增长与估值关系变化，演绎量化策略收益，在整体复苏大背景下厘清结构策略机会。
• 风险提示：结合宏观及政策变动，提示理性评估模型限制及量化策略适应性。从市场数据到估值模型结合业绩展望，提供系统且多维度策略框架。

综合来看，报告以严密的数据分析与策略建构逻辑，为2021下半年A股量化策略指明：在复苏大势下，关注业绩边际变化和估值合理性、利用多策略跨风格跨周期捕获Alpha、灵活应用对冲手段，以实现稳健的中长期投资回报。[page::25-27]

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报告