市场底部与经济环境展望 [page::0][page::1]

• 2025年阶段性底部可能已在4月初形成，A股表现韧性明显，结构上成长、消费、周期及红利均有亮点。

- 经济内生动能稳步复苏，制造业韧性较好，房地产仍显疲软但出现止跌迹象。

• 外部不确定性增加，全球地缘再评估和国际货币秩序重塑带来挑战与机遇。

- 低通胀预期及居民消费信心不足为主要矛盾，以旧换新推升部分消费增长。

盈利趋势及结构变化 [page::5][page::6][page::7]

• 预测2025年全A盈利同比增长约3.5%，非金融板块盈利增速约8.3%，盈利增速较2024年明显回升。

- 产能周期视角凸显了供给出清及资本重新扩张的行业机会，如贵金属、工业金属、锂电池、AI链条相关及轨交设备等。

• 关税影响不均，海外产能布局完善的白电、家电等行业韧性较强；科技板块盈利贡献显著，TMT板块和AI产业链成为景气亮点。

| 指标 | 2024年 | 2025年E | 备注 |
|--------------|--------|---------|--------------|
| 全A盈利增速(%) | -3.0 | 3.5 | 预测 |
| 非金融盈利增速(%)| -14.2 | 8.3 | 预测 |

• 产能周期与需求恢复节奏影响行业走势和盈利弹性。

估值及资金面分析 [page::8][page::9][page::11][page::12]

• A股估值仍处历史中低位，沪深300非金融前向PE约15.4倍，股息率超3.5%，股权风险溢价处高位，具备较强安全边际和吸引力。

• 国际视角对比，A股估值低于主要发达国家市场，市场资金面保持相对宽松，财政政策前置及一揽子金融政策维稳。

- 个人投资者逐步回升，成为市场活跃增量资金，公募基金主动偏股型基金赎回压力改善，私募和保险资金配置扩大，北向资金持仓稳定并略有提升。

2025年下半年投资配置建议 [page::15][page::16]

• 配置策略推荐“先稳后攻”，阶段内关注宏观政策、科技与地缘政策不确定性缓解后的反弹机会。

- 行业重点：产能周期相关的工业金属、锂电池、轨交设备；高景气且周期相关性低的AI产业链、机器人、国防军工；红利确定性强的消费龙头、公用事业、电信、银行。

• 建议关注五大主题：并购重组、人工智能产业、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持。

中金2025下半年展望 | A股市场：韧稳致远——详尽分析报告

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一、元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题： 《中金2025下半年展望 | A股市场：韧稳致远》

- 作者/发布机构： 李求索、缪延亮等，中金公司（中国国际金融股份有限公司）

• 发布时间： 2025年6月9日

- 主题： A股市场2025年下半年展望，宏观经济、政策环境、估值、资金面、行业策略与配置建议。

核心论点

报告认为，A股市场的长期底部或已出现，经济内生动能逐步企稳，结构性机会增加。外部不确定性依然存在，包括中美贸易摩擦、全球地缘风险和国际货币体系重构等，但中国经济韧性明显，政策将持续支持复苏，A股市场估值有吸引力。2025年下半年指数预计前稳后升，投资策略应“先稳后攻”，重点关注产能周期变化带来的结构性机会及政策扶持方向。整体评级偏谨慎乐观，市场阶段性风险依然存在。

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二、逐节深度解读 (章节详解)

2.1 摘要与核心观点

• 主要观点：

- 2025年初至今中国经济改善，A股韧性凸显，但外部不确定性上升，导致市场偏窄波动。
- 股市结构分化明显，成长、消费、周期性与红利板块均有表现机会。
- 市场长期底部可能已出现，风险偏好中枢有所提高，建议注重景气板块和个股选择。
- 下半年波动率预计“前低后高”，基于国际局势和政策响应，指数后期有望上涨。

• 重要数据支撑：

- 预测2025年A股和非金融行业盈利同比增长分别为约4%和8%。
- 面对地缘政治与贸易摩擦，经济内生动力及政策应对成为关键。

2.2 宏观与政策分析

• 国际环境：

- 全球地缘政治紧张，国际贸易格局和货币体系正在重构，美元和美债地位动摇。
- 美国关税政策不确定性加剧，对全球供应链深远影响，A股面临外部压力。

• 中国经济内生动能与政策：

- 2025年一季度GDP增长5.4%，广义基建投资和社会零售继续保持增长。
- 地产市场销量跌幅收窄，但价格压力仍存，需要“止跌回稳”。
- 物价通胀偏低，企业盈利和消费仍受抑制，货币与财政政策密集发力，财政赤字率提升至4%，支持经济稳定。
- 财政支出提速，财政政策前置发力明显，预计下半年增量政策将视宏观形势调整。

• 图表分析：

- PMI制造业重回收缩区间（49.5%以下），主因新出口订单疲软，反映对外需求压力加大。
- PPI连续负增长31个月，CPI保持接近零增长，通胀压力持续偏弱。
- 以旧换新政策拉动社零增长明显，零售增长4.7%，部分依赖政策刺激，消费潜力待释放。

2.3 盈利展望与结构分析

• 2025年盈利预测：

- 预计A股非金融收入增速约1.6%，净利润增速约8.3%。
- 金融板块盈利面临信贷需求弱、息差压缩，预计2025年金融板块盈利同比约-0.8%，全A盈利增速大约3.5%。
- 企业降本增效趋势明显，费用率持续下降。
- 地产、建筑装饰减值压力有所缓释，相关行业盈利面临改善。

• 产业结构与投资机会：

- 产能出清持续，资本开支降，产能周期处于下行阶段，但部分行业产能重新扩张，未来获益。
- 关注供给出清领域：电力设备、新能源、工业金属、锂电池、商用车、轨交设备等。
- 出口链中受美关税影响较大行业面临压力，但对非美经济体贸易较多及海外产能布局充分的企业韧性强。
- 科技板块盈利比重提升，AI产业链和TMT领域维持景气，成为盈利结构优化主导力量。

• 图表：

- 盈利预测表明确2025年非金融板块利润率约4.8%，净利润增速显著高于收入增速，显示盈利能力提升。
- 行业产能扩张与出清情况细致列示不同行业及细分领域资本开支变化，逻辑清晰。

2.4 估值分析与资金面

• 估值对比：

- A股（沪深300）动态市盈率约11.2倍，低于20年均值12.2倍；股权风险溢价约6.3%，位于历史高位。
- 美股标普500动态市盈率26倍，风险溢价微负，估值隐含过度乐观。
- A股股息率接近3.5%，与10年期国债利差约180个基点，高于历史多数阶段。

• 资金面：

- 年初至今资金流动性保持宽松，国债收益率创低，财政扩张明显，M2和社会融资规模回升。
- 个人投资者活跃度明显提升，开户数较2024年增长，与此同时，类平准基金与险资持续入市，支撑市场流动性。
- 北向资金持仓小幅上升，但成交占比较低，仍有提升空间。
- 公募基金股票资产比例提升，主动权益基金表现改善，流动性整体良好。

• 图表深度解析：

- 沪深300非金融板块前向市盈率15.4倍，略低于历史均值15.8倍，具备估值安全边际。
- 全球估值对比显示中国资产性价比高，北向资金占比与成交数据强调外资潜力。
- 标普500风险溢价连年下行，至负值区间，表明美股估值压力。

2.5 投资策略与行业配置

• 总体策略：

- 面临地缘与关税风险，投资须聚焦确定性，采取“先稳后攻”策略。
- 现阶段关注防御性红利板块及高景气赛道，待不确定性缓和后重视成长板块。
- 结构层面，产能周期引导行业布局，倾向产能出清和预期需求恢复明显的领域。

• 行业重点：

1. 产能周期机会：工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备、铁路公路等。
2. 低相关高景气赛道：AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）、国防军工、面向非美经济体贸易的白色家电、工程机械、电网设备。
3. 红利板块：确立现金流、分红及波动率指标，重点布局消费龙头、公用事业、电信、银行。

• 主题投资建议：

- 并购重组、人工智能产业、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持。

• 行业评级详表：

- 配置建议细分至52个细分行业，权重、估值、盈利等多维度综合评估，剖析行业优劣与适配策略。

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三、图表深度解读

3.1 重要图表及其解读

• 图表：我国制造业PMI与新出口订单（图3）

- 制造业PMI小幅回落至49.5%以下(荣枯线)，显示景气略收缩。
- 新出口订单显著低于荣枯线（47.5%），反映外需压力加大。
- 表明制造业受外部需求拖累明显，政策需侧重提升内需和外部对冲。

• 图表：PPI与CPI变化（图4）

- PPI脱胎为31个月负增长，制造环节通胀压力弱，企业盈利仍受抑制。
- CPI临近0增长甚至负区，居民消费动能不足，抑制消费信心。
- 进一步佐证货币、财政支持必要性。

• 图表：以旧换新对社零拉动（图4）

- 社零总额同比保持稳健增长，政策推动明显，4月资金支持力度创新高。
- 但依赖阶段性政策，消费增速内生动力待考验。

• 图表：财政支出及国债融资（图5）

- 财政支出完成率达31.5%，为近年最快进度，支持经济增长。
- 国债融资至5月超6.4万亿元，财政政策基调稳健扩张。

• 图表：盈利预测趋势（图7）

- 非金融盈利增速回暖显著，体现经济政策和结构调整初见成效。
- 表明盈利恢复具备持续性。

• 图表：A股主要行业资本开支明细（图7）

- 纺织、锂电池、半导体等行业资本开支和产能出清较为明显，景气度提升。
- 表明行业内分化和产能调整机制对投资具有导向意义。

• 图表：A股与美股估值差异（图9，10）

- 标普500隐含风险溢价转负，风险偏好过高。
- 沪深300高股权风险溢价反映估值具备安全垫，并有较大向上空间。

• 图表：资金供需分析框架和资金流入结构（图13，14）

- 个人投资者、险资、类平准基金维持活跃，北向资金持仓出现稳定。
- 市场资金整体保持流动性宽松，资金结构改善有利市场稳定和中长期配置价值。

• 图表：行业配置建议热图（图16）

- 明确标示各行业在盈利、估值、技术面等指标上的评级，色彩鲜明便于识别配置优先级。

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四、估值分析

报告主要通过市盈率（PE）、股权风险溢价（ERP）、股息率（Dividend Yield）等指标做估值分析：

• 市盈率（PE）估值法： 评估A股及美股当前动态市盈率水平，A股11.2倍处于历史偏低水平，美股26倍显高估。

- 股权风险溢价（ERP）： 反映投资股权相较无风险资产（如国债）应得的超额回报，A股ERP高达6.3%，为风险溢价值高，显示投资安全边际充足。

• 股息率比较： 沪深300约3.5%，较10年期国债高出180个基点，现金流分红稳定性被强调，适合当前“资产荒”阶段资金需求。

此外，报告指出：

• 多维度的估值比较（横向全球，纵向历史）均体现出A股性价比优势。

- 估值韧性来源于政策支持和基本面稳定。

• 行业估值差异显著，周期与消费等传统板块估值偏低，而科技和高端制造估值接近历史高位，反映成长与周期的分化。

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五、风险因素评估

报告内主要风险隐含在：

• 外部不确定性： 中美关税政策变数、全球地缘政治紧张、货币体系剧烈重构引发的资金流动性波动。

- 宏观经济压力： 需求不足导致通胀偏低，地产行业止跌回稳难度较大，影响整体经济增长韧性。

• 政策效力风险： 财政和货币政策虽有扩张力度，但其实际拉动效果与政策时效存在不确定性。

- 市场资金结构风险： 尽管多元资金参与活跃，个人投资者波动性较大，潜在对市场情绪的影响显著。

缓解策略体现在：

• 依赖于完善的资本市场制度建设，国有资本及类平准基金稳定市场。

- 关注政策灵活性和结构性调控，强调高质量发展导向。

• 持续推动改革和制度创新以增强市场韧性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对市场长期底部的判断基于2024-25年阶段性的数据，尚需警惕宏观外部环境急剧恶化带来的压力。

- 预测盈利回升相对乐观，部分受益于政策效果尚待验证，政策滞后影响短期承压风险。

• 投资策略“先稳后攻”合乎市场现状，但对未来不确定性的容忍度仍需谨慎，且大盘指数波动或仍较大。

- A股科技成长板块估值较高，若全球科技叙事受阻，可能面临调整风险。

• 资金面分析中，个人投资者比重提升，有积极推动力也存在情绪波动风险。

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七、结论性综合

这份中金2025下半年展望报告内容详实、分析深刻，从宏观经济、政策、外部环境、资金面、估值及行业布局多维度系统阐述了A股市场的现状与前景。总体上：

• 宏观经济韧性明显，内生动力复苏和政策发力是支撑市场的关键，尽管地产、出口仍存压力；物价通胀偏低，将成为持续关注的矛盾点。

- 外部不确定性来自全球地缘政治、关税政策和国际货币体系重构，强调需密切关注相关变量的变化。

• 盈利逐渐回升，非金融盈利增速改善显著，是市场向好预期的坚实基础，结构层面产能出清及新兴产业转型升级创造多重机会。

- A股估值具备持续吸引力，市盈率低于历史均值，股息率稳健高于债券收益率，股权风险溢价维持高水平，从全球资产配置视角具有较大性价比。

• 资金面流动性宽松且多渠道支撑，基础设施完善，个人投资者活跃，中长期资金布局稳定，有助于市场稳定。

- 投资策略强调“先稳后攻”，下半年应重点关注产业产能周期的阶段性机会、高景气行业和稳定红利板块，同时应防范海外不利冲击和政策调整风险。

图表数据系统支撑了上述分析，如制造业PMI、新出口订单下滑，资金供给面扩大以及财政支出提速等，贯穿始终的逻辑是依赖于政策力量与内部经济结构调整共同驱动市场走向。

投资者应结合报告提出的行业配置与主题建议，审慎把握结构性机会，控制周期波动和政策调整风险，实现韧性资产的稳健配置。

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参考图表截图

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溯源标识

所有结论和数据均来源于报告内容，具体引用见章节对应页码说明，例如：[page::0], [page::1],[page::3], [page::7], [page::9], [page::11], [page::14], [page::16]。

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以上为中金2025年下半年A股市场展望报告的详尽全面解析，内容涵盖市场宏观环境、政策面、盈利预测、估值分析、资金流及行业配置，并深度解读所有重要图表，力求为专业投资者提供全方位参考与前瞻洞见。

报告