高季度胜率固收+基金特征及市场环境考验 [page::4][page::5]

• 2016年以来仅安信稳健增值实现季度正收益100%，2020年起亦有11只基金保持季度胜率100%。

- 高胜率基金不盲目提升权益仓位，以坚持策略抵御多轮市场压力。

• 2020年以来，逆境市场中胜率高的固收+基金年化收益表现优于顺境表现更强但逆境损失大的基金。

固收+基金持有6个月收益与风险走势 [page::7]

• 固收+以持仓均仓位与高仓位为主，股票与转债仓位对回撤影响显著。

- 近年收益率下降，回撤风险阶段性攀升。

资产配置中的仓位调整对收益风险的影响 [page::8]

• 适度仓位调整（变动幅度40%-60%）带来更优的收益风险比，极端波动降低组合表现。

- 转债资产的择时意愿更强，成为回撤管理的关键。
| 仓位变化幅度 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | Calmar比率 |
|------------------|------------|------------|-----------|------------|
| 仓位波动最小组 Top1 | 7.14% | 5.16% | -6.44% | 1.11 |
| Top2 | 7.21% | 4.94% | -6.40% | 1.13 |
| Top3 | 7.36% | 5.22% | -6.41% | 1.15 |
| Top4 | 6.76% | 5.63% | -7.02% | 0.96 |
| 仓位波动最大组Top5 | 4.65% | 5.54% | -7.64% | 0.61 |

基金公司择时力度差异明显 [page::9]

• 不同基金公司在股票及转债仓位变动率差异大，部分头部机构如安信基金表现积极择时，易方达则较低调。

股票仓位调整与收益风险比改善 [page::10]

| 仓位调整类型 | 基金简称 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | Calmar比率 |
|--------------|----------------|------------|------------|-----------|------------|
| 较大的股票仓位变动 | 南方荣光A | 10.13% | 5.26% | -2.80% | 3.62 |
| | 安信新趋势A | 6.10% | 2.93% | -2.43% | 2.51 |
| 适度的股票仓位变动 | 华夏睿磐泰利A | 10.14% | 3.59% | -2.63% | 3.85 |
| | 交银恒益A | 9.50% | 3.86% | -3.39% | 2.80 |

行业和个股均分散配置对收益与回撤的影响分析 [page::10][page::11]

• 行业与个股分散型固收+组合长期呈现更高收益和更低波动；

- 部分分散组合因涉及产业链共振导致回撤并不理想，集中持仓基金因持稳健类蓝筹板块亦表现稳健。

个股安全边际识别维度及其四象限划分 [page::13][page::14]

• 个股安全边际由个股相关性与投资风格构成。

- 四象限分布为：高关联成长、高关联价值、低关联成长、低关联价值，低关联且价值风格组合表现最佳。

不同基金公司个股关联度与成长属性差异 [page::16]

• 价值及高关联基金公司如安信、华商偏向稳健蓝筹；

- 成长及低关联基金公司如国泰、华安、天弘表现较弹性。

个股主观能动性维度判别及与权益团队持仓重叠度对策略影响 [page::17][page::18]

• 逆向绝对收益选股（热门股少，重叠度高）策略表现优异；

- 盲目追随热门股及权益团队重叠高的组合收益及回撤表现均较差。

基金经理调仓能力识别及实证对比 [page::21][page::23][page::24]

• 基于模拟组合对比验证调仓贡献，部分基金（如华泰柏瑞鼎利）调仓显著提升组合效益；

- 长期持有策略基金（如易方达新利）模拟净值与实际接近。

固收+基金交易能力与换手率分析 [page::22][page::23]

• 换手率与交易能力无显著线性关系，重要的是能否转化为超额收益。

- 交易能力强且高换手率基金数量有限，普遍表现优势的基金集中示例列示。

股指期货空头及多头策略运用情况 [page::25][page::26]

• 股指期货主要用于对冲股票仓位下行风险，空头策略占主导。

- 利用股指期货的产品在回撤控制上表现优异，多个打新基金采用该策略。

以因子打分构建低回撤固收+组合的回测结果 [page::28][page::29][page::30]

• 因子赋权囊括择时、集中度、个股安全边际、交易能力，剔除过度调仓基金。

- 筛选组合表现稳定优于债基指数，年化累计收益35.29%，最大回撤-4.19%。

优秀固收+基金代表名单与表现概览 [page::30][page::31]

• 23只基金自2016年以来收益和回撤均优于模拟组合。

- 复合策略以稳健择时、低关联度选股及合理调仓为特色。

固收+基金经理有哪些回撤控制策略？ —申万宏源金工“固收+”系列报告之十全面分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 固收+基金经理有哪些回撤控制策略？

- 作者： 证券分析师蒋辛、邓虎

• 发布机构： 申万宏源研究

- 发布日期： 2022年6月10日

• 主题： 固收+基金的投资策略，特别是回撤控制能力及策略分析

核心论点与目标

报告聚焦于固收+基金经理如何有效控制基金组合的回撤风险，强调固收+基金更应注重风险隐含而非单纯追求收益增长，尤其相比权益基金。报告指出：

• 高季度胜率的固收+基金成功依赖于坚持自身策略，风险控制能力强。

- 测算固收+基金的隐含风险需考虑资产配置、组合构造、个股安全边际、选股主观能动性、特殊时点调仓能力及特殊工具（如股指期货）的运用。

• 适度的仓位调整策略更有效地控制回撤。

- 过度行业或个股集中度不利于收益风险比，均衡分散组合长期更优。

• 个股关联度低和非热门股配置成为回撤控制关键之一。

- 特殊时点及时调仓和股指期货运用有效提升抗风险能力。

• 设计并实测因子模型，结合实际业绩验证，推荐具备优秀回撤控制的固收+基金组合。

报告没有直接给出评级或目标价，主要为策略和风险管理研究分析，帮助投资者理解固收+基金风险控制机制及可量化评价指标。

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2. 深度章节解读

2.1 产品定位与高季度胜率基金特征

• 核心观点： 固收+基金不追求短期暴利，强调长期稳健收益。高季度胜率固收+基金坚持固定的投资策略，不因市场行情波动大幅变动仓位。

- 数据与实例：
表1展示2016年以来季度胜率极高的基金，如安信稳健增值A，季度胜率100%，规模240亿元，年化收益约7%，最大回撤仅3.37%。
表2显示2020年以来季度胜率100%的固收+基金也涵盖低仓位、中仓位与高转债配置，核心在于基金经理风险管理能力，而非仓位绝对高低。[page::4,5]

• 图1显示高季度胜率基金在逆境月（市场下跌）表现尤为突出，显示强逆境投资能力，这种基金即使顺境表现普通，年化收益整体不低，且回撤有限。[page::5]
• 两只高胜率基金收益拆分（图2）表明固收+通过债券避险、及时抓转债机会等实现收益平滑，且不因权益市场波动激烈改变底仓策略。[page::6]

2.2 大类资产配置与组合构造方式

• 择时策略表现：

表3验证适度股票仓位调整（放在变化幅度40%-60%分位数）带来最佳收益风险比，极端恒仓位或频繁大幅调整反而收益较低、回撤较大。尤其转债择时力度更强，因转债长期持有体验较差，主动择时获取绝对收益的动机强。[page::8,9]

• 基金公司择时差异（图7）：

安信、招商、天弘等偏重股票择时，中小部分重视转债择时；部分基金公司如鹏扬、兴业等择时力度较弱，资产配置相对稳定。[page::9]

• 股票仓位调整与回撤控制关联（表4）：

某些高调仓胜率基金（如南方荣光、安信新趋势）通过有效调整仓位控制回撤，实现收益最大化。相对频繁调整仓位但收益低的策略明显表现更优。[page::10]

• 行业及个股集中度对波动影响（表5、图8、图9）：

低集中度（更分散）组合长期看收益稳定，回撤小，Calmar比率较高。尽管个别低集中度基金回撤偏大，原因多为个股间产业链联动影响未完全分散。各基金公司在行业/个股集中度上差异大，关联对应持仓行业风格如安信更集中于红利蓝筹，交银较为分散。[page::10,11,12]

2.3 个股安全边际与主观能动性

• 安全边际度量（图11）：采用个股之间的关联度（距离或相关系数加权）及个股风格（估值、市值、成长/价值属性）两大维度识别个股安全边际。[page::13]
• 个股安全边际象限划分（图12）：

1) 高关联度+成长风，弹性大但回撤也较大；
2) 低关联度+成长风，下行风险较低，弹性适中；
3) 低关联度+价值风，估值低且回撤控制好；
4) 高关联度+价值风，典型低波动蓝筹组合。[page::14]

• 个股关联度低有助回撤控制（图13）：第三、四象限（低关联度）基金收益风险比明显优于第一象限。[page::15]
• 代表基金举例及基金公司风格分布（表7、图14）：

各象限代表基金列举及不同基金公司风格和关联度的差别分布，反映管理风格分化明显。[page::15,16]

• 选股主观能动性维度（图15）：持续测量个股“热门度”及与权益团队持仓重叠度，两者作为判断基金经理选股独立性和逆向能力指标。[page::17]
• 影响分析：

与权益团队重叠度高不一定好，关键在是否能有效规避热门股风险，保持逆向思维。热门股配置少且能借助权益团队支持的基金收益风险比最高（图16）；盲目追随热门股反而损失加剧。[page::18]

• 主观能动性各类产品与基金公司差异（表8、图17）：针对不同象限基金详细罗列代表产品，及主观能动性方面不同基金公司的表现差异，强调主动研究与独立选股重要性。[page::18,19]
• 权益与固收+双重管理基金（表9）：部分基金经理同时管理固收+及主动权益基金，选股逻辑基本一致，固收+通过筛选调整风险系数较低的股票实现绝对收益，显示无明显两套管理体系。[page::20]

2.4 特殊时点及特殊工具运用

• 调仓能力识别方法（图18）：用季报及半年报数据构造模拟组合，比较实际基金与模拟组合收益差异，以判断是否有调仓行为并其有效性。[page::21]
• 调仓案例分析（图19）：以华泰柏瑞鼎利为例，显示2021年春节后通过调仓明显超额收益；易方达新利持仓基本稳定，调仓少。[page::21]
• 交易能力与换手率关系（图20、表10）：换手率与交易能力无显著线性关系，高交易能力可能来自低换手率、多数基金换手率低，突出胜率及质量。[page::22,23]
• 调仓实例与市场适应（图21、图22）：南方荣光、浦银安盛双债增强通过及时减仓降低2022年初大跌风险，绿色交易收益明显优于模拟组合。天弘新活力、平安恒鑫则在反弹时加仓，跟随市场节奏。[page::23,24]
• 股指期货运用（图23、24，表11-14）：共有30只固收+基金持有股指期货，多以空头对冲股票风险，较少采用多头策略，持仓随时间波动明显。使用股指期货空头的打新基金如华宝新活力表现较佳，波动率低。[page::25,26,27]
• 股指期货收益贡献（表12）：部分基金2021年上半年及下半年股指期货对组合收益贡献显著，如财通资管鑫锐、华夏睿磐泰利等。[page::26]
• 2022年股指期货对冲表现（表13）：利用股指期货空头仓位有效控回撤的产品示例，例如华宝安享，2022 Q1大幅降低产品跌幅。[page::26]

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2.5 绝对收益固收+组合构建

• 回撤因子构建及示例（图25、26）：通过回撤因子分位测算易方达新利与安信稳健增值的风险暴露情况，两者风险控制策略有明显差异，一个更依赖分散资产和估值控制，另一个依赖转债择时及交易能力。[page::28]
• 因子加权模型（表15）：对股票择时、转债择时、行业与个股集中度、个股联动性与风格、交易能力加权评分，热门度、换手率及股指期货等作为标签参考不做评分。该模型用于预判基金回撤能力。[page::28]
• 实证组合表现（图27，表16）：利用因子打分构建低回撤固收+基金组合，自2016年9月以来累计收益35.29%，最大回撤-4.19%，多年份跑赢二级债指数，整体风险更低，表现稳健。[page::29,30]
• 组合持仓明细（表17）：列出最新两期该组合内基金，包括交银施罗德臻选回报、易方达新利、中加科丰价值精选、华夏睿磐泰茂等头部基金经理管理产品。[page::30]
• 个别基金绩优表现（表18）：列举收益和回撤均优于模型组合的23只领先固收+基金，显示选出的优秀固收+基金相对稀缺，凸显稳定回撤控制的重要性。[page::31]

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2.6 风险提示与信息披露

• 基于历史公开数据，存在指数样本变化带来的偏差。

- 历史表现不代表未来，市场波动和风格转换等均可能影响未来表现。

• 报告非基金产品或指数推荐，投资需结合自身风险偏好，遵守监管要求。

- 报告版权归申万宏源所有，严禁未经授权复制或传播。[page::31-33]

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3. 图表深度解读

• 图1（高季度胜率固收+基金的逆境压力测试）：

显示不同季度胜率基金在顺境和逆境月的平均收益分布，9/9季度胜率产品逆境月收益近0，顺境月表现平平，年化收益和最大回撤控制优异，突出逆境负面抗风险能力。[page::5]

• 图3、4（6个月持有收益与回撤表现）：

不同仓位组合的赚钱效应（图3）与最大回撤（图4）显示2018熊市以来高仓位组合收益较好但波动最大，几乎无股票仓位组合收益稳定且回撤最低，验证仓位调整的风险收益权衡。[page::7]

• 图5（影响回撤控制的三大维度与六大因素）：

立体结构视觉化显示大类资产配置、个股的安全边际与主观能动性、特殊时点及工具运用对回撤的影响框架。[page::7]

• 表3（仓位调整策略）：

各分位数仓位波动组表现显示适中仓位变动组收益与Calmar比率最高，极端大幅波动组表现最差，验证适度仓位调整效果最佳。[page::8]

• 图6、7（基金和资产类别择时力度差异）：

散点图显示股票与转债择时力度呈负相关，且不同基金公司的仓位与波动幅度差异显著，安信基金股票仓位低但调整频繁。[page::9]

• 图8、9（行业与个股集中度与基金公司差异）：

行业与个股低集中度基金长期表现优异，但部分低集中基金因产业链影响仍高回撤。各公司集中度显著差异，行业偏好明显。[page::11]

• 图11、12（识别个股安全边际维度及象限划分）：

具体方法论图示结合量化指标，及四象限分类，帮助理解不同固收+基金回撤差异来源。[page::13,14]

• 图13（个股关联度与回撤）：

明确个股关联度高低与回撤及收益的负相关关系，支持选股多样化降低风险。[page::15]

• 图16（热门股配置与权益团队重叠度相关回撤影响）：

展示热门股少且权益团队重叠高的基金回撤最小、收益最好，反映适度借力权研团队但独立选股的重要性。[page::18]

• 图18、19（调仓识别及实例）：

调仓时间节点与方法示意，华泰柏瑞鼎利与易方达新利调仓能力对比，前者具有显著超额收益，后者持仓稳定。[page::21]

• 图20（换手率与交易能力分布）：

换手率与交易能力无明显线性相关，分布处四象限，强调交易质量胜率远重要于频次。[page::22]

• 图21、22（调仓应对大跌及跟上涨反弹）：

展示两只基金交易收益明显优于模拟组合，体现及时调仓对抗极端市场的效力。[page::23,24]

• 图23、24（股指期货多空仓位）：

展示配置股指期货空头及多头基金数量与平均仓位走势，空头多且仓位较大，体现对冲趋势。[page::25]

• 图25、26（回撤因子雷达图）：

易方达新利与安信稳健增值不同风险侧重点，前者主打分散和估值优势，后者靠转债择时和交易能力突出回撤控制。[page::28]

• 图27（低回撤固收+基金组合业绩示意）：

组合净值走势较债基更稳健，最大回撤明显更低，表现良好。[page::29]


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4. 估值分析

本报告主体不涉及具体估值模型估值结果，强调基于回撤因子构建风险控制维度打分以评估固收+基金隐含风险，并据此筛选组合。分析核心是利用基金内在风险因子体系识别长期稳健产品，适用工具涵盖资产配比、个股关联性、风格指标、交易能力等多维度，具有较强量化模型特征。

无DCF或传统市盈率估值模型，更侧重对回撤风险管理的统计和策略分析。

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5. 风险因素评估

报告强调风险提示：

• 历史公开数据可能存在指数样本变化带来的偏差。

- 历史业绩不代表未来表现。

• 指数及基金未来表现受宏观环境、市场波动、风格切换影响存在不确定风险。

- 固收+基金隐含风险受市场极端波动测试，需关注管理人是否坚守策略以及组合分散、交易能力是否稳健。

• 盲目跟随权益暴露和热门股配置风险大。

- 过度仓位调整和频繁交易未必提升长期风险调整收益。

• 风险警示详见报告末尾，强调合规投资风险自担。[page::0,31]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告长期连续性好，数据详实，分析维度多元，体现强金融量化研究能力，实用性高。

- 然而，报告略少提及宏观经济周期对基金表现影响的直接分析，关注点几乎全在组合内风险配置及交易层面。

• 固收+定义范围较宽，持仓结构多样，推断可能存在跨基金类型比较的潜在困难，但报告多次强调选样排除极端无股票转债仓位的债基，保持了样本相对一致性。

- 报告不对是否应进一步增加权益敞口及转债配置阐述充分，观点倾向稳健风险控制，反映当前市场不确定性下的保守策略倾向。

• 交易能力评价较多依赖季报数据，细节部分精度存在局限。

- 交易策略划分及因子赋权背后主观判断较多，后续实证验证需持续关注。

• 没有明确讨论基金费用率、流动性风险及产品赎回压力等实际运营风险因素。

- 报告中个股安全边际的定义依赖相关性和风格分类，市场结构变化或无法实时捕捉，潜在模型风险需警觉。

• 反复强调独立选股和逆势思维，但实际操作中稳健与弹性之间权衡复杂，不同市场周期下效果差异应进一步深入探讨。

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7. 结论性综合

申万宏源本期“固收+”系列报告第十篇系统梳理了固收+基金经理控回撤的策略与效果，揭示了固收+产品风险管理的多维度本质。报告核心洞察包括：

• 高季度胜率固收+产品特征：坚持自身策略不盲目跟风，逆境月表现极为重要。真正成功产品多样化资产配置但严格风险控制，表现稳健且抗波动能力强。例证如安信稳健增值、广发安享等。[page::4-6]
• 资产配置与仓位调整：适度瓦解极端仓位调整和过于刚性仓位，采用适度变化策略（股票仓位波动40%-60%分位）效果最好，尤其对转债积极择时体现更强获利能力。[page::8-10]
• 行业及个股分散配置：均衡分散组合长期稳健，过度集中易导致大波动和回撤风险。产业链共振需警惕个股关联度，安全边际分析尤为关键。[page::10-12]
• 个股安全边际及主观能动性：低关联度及估值偏低、非热门股策略有明显优势，且能借助权益团队研究但保持独立判断者表现优异。盲目跟随热门股和权益持仓重叠高基金绩效差。[page::13-20]
• 调仓与交易能力：实时有效调仓在极端行情中增益显著，交易胜率远比高频更重要，换手率与成功无必然正相关。典型成功调仓产品表现明显超越静态持仓模拟组合。[page::21-24]
• 特殊工具应用：股指期货多用于风险对冲，空头持仓普遍，打新类基金尤其受益，助力控制股票风险暴露及减缓回撤。[page::24-27]
• 综合因子评价与组合构建：报告提出多因子评分模型，有效筛选控制回撤能力强的基金构建组合，历史表现优于普通债基指数，反映较佳的绝对收益策略价值。[page::28-31]

报告以丰富的数据支持、详尽的多维度分析展现了固收+基金控制风险的关键战略，强调风险管理是固收+基金核心竞争力，投资者应关注基金经理的回撤因子表现、业绩稳定性及独立研究能力。该报告为投资者筛选稳健固收+基金提供了量化指引和实用框架。

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总结

本报告通过严谨的数据分析和多维度模型，明确提出固收+基金成功的关键在于风控和稳健配置，而非激进追求权益弹性。尤其通过严格回撤风险因子划分、个股间关联度和交易策略有效性验证，提供了量化评估固收+基金风险的实务路径，为固收+基金投资策略和产品选择提供了强有力的理论和实操支持。

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参考文献与数据来源

• Wind信息服务平台数据

- 申万宏源研究自有定量模型与数据库

• 报告页码均为原文对应位置，用于追溯与复核分析依据。

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（全文完）

报告