近期信用债市场表现及配置建议 [page::0]

• 利率债市场震荡，信用债收益率下行，利差普遍收窄，5-10年中长久期表现更优。

- 城投债信用利差压缩4-8bp，中低评级城投债成交减少，市场整体买盘活跃，TKN持仓占比保持75%以上。

• 信用债一季度供给增长，中长久期债券发行比例提升，市场融资情绪高涨。

- 信用债当前性价比下降，建议投资者选择收益率较高且流动性较好品种，避免过度拉长久期或下沉信用评级。

重点推荐品种及收益率表现分析 [page::1]

• 3-5年AA及2-3年AA(2)城投债加权平均收益率在2.20%-2.24%，存量规模大，信用利差仍有4-6bp压缩空间。

- 2-3年AA(2)城投债在市场调整期表现流动性稳健，3-5年低等级城投债流动性显著下滑。

• 4年AAA中短票持有3个月持有期收益率有凸点（约0.52%），优于3年和5年同评级产品。

- 建议适度拉长久期至6年 AAA和AA+中短票、7年左右城投债，游戏骑乘策略收益较高。

银行资本债表现分化及交易策略 [page::1]

• 中短端银行资本债利差小幅走扩，中长久期收益率下降，利差收窄显著。

- 3年AA及1-2年AA-银行永续债收益率较高，有一定利差压缩空间。

• 持有期收益率显示2年AA-永续债略优（0.63%），为占优选择。

- 4年、6年大行资本债持有期收益率凸点明显，适合波段加仓博弈利率下行。

风险提示与法律声明 [page::1][page::2]

• 货币政策超预期调整、流动性异常波动及信用风险上升为主要风险因素。

- 本报告基于华西证券专业机构客户发布，非专业投资者应谨慎参考。

华西证券固定收益研究报告详尽解读报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：【华西固收】优选攻守兼备的品种
发布机构：华西证券研究所
分析师：姜丹（资格编号：S1120524030002）
发布日期：2025年6月16日（研究发布），6月17日（信息发布）
研究主题：固定收益市场，尤其是信用债、城投债及银行资本债的投资机会与风险分析
主要内容简介：本报告围绕2025年6月初的利率及信用债市场情况，分析当前信用债收益率与信用利差的表现，结合市场成交结构、发行供给以及持有期收益率，重点推荐3-5年AA及2-3年AA(2)级城投债作为“进可攻退可守”的优选品种，同时指出银行资本债的分化行情及具体中短期收益凸点的骑乘机会。报告最终提出了包括货币政策变动等风险提示。

核心观点：

• 近期信用债在利率下行和信用利差收窄的趋势下，整体性价比下降，投资策略应“攻守兼备”，避免过度拉长久期和下沉风险级别。

- 中高等级城投债及部分银行资本债尤其在中短期档表现突出，是当前稳健固收投资的重点品种。

• 估值与流动性兼顾的3-5年AA和2-3年AA(2)城投债最具配置价值。

- 风险提示包括货币政策超预期调整、流动性变化及信用风险上升。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 市场回顾与趋势分析（第0页）

内容摘要：
6月9日至13日期间，利率债市场震荡，信用债持续走强，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。5至10年中长期债券表现优于短端，特别是5年和10年期限的AA级及以上城投债利差收紧4-8个基点。二级市场成交量方面，城投和产业债成交笔数环比减少，但买盘活跃度未减，且低估值资产占比提升，TKN（To Know Nice，或指主动买盘比例）维持75%以上。信用债的评级结构显示，低评级城投债成交份额下降（AA(2)及以下降5个百分点至40%），期限结构显示城投债成交偏向久期拉长，产业债则趋向2-5年中间期限集中。

一级市场6月信用债净融资转正，同比增加，主因产业债供给放量。中长久期供给比重明显提升：1年以内占比从32%降至22%，3-5年及5年以上占比分别上升6和3个百分点。城投债发行倍数大幅上升至超过3倍的占比76%，产业债略有下降。

论据支持与逻辑分析：

• 利率下行和信用利差收紧展现市场风险偏好提升，以及流动性环境相对宽松。

- 成交量结构变化表明投资者偏好分化，低评级尤其是城投债较为谨慎。

• 融资端看产业债依然保持较高发行热情，但信用利差趋紧导致优质高等级品种供不应求，反映市场“攻守兼备”需求。

数据关键点：

• 城投债5年、10年AA及以上利差收紧4-8bp

- AA(2)及以下城投债成交占比降至40%

• TKN占比75%以上，显示买入热度高

- 3-5年和5年以上信用债供给比重分别升至28%和11%

• 城投债发行倍数3倍以上占比76% [page::0]

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2. 具体品种策略分析（第1页）

核心观点：
中短久期中高等级城投债、银行资本债及相关票息资产为当前市场核心投资标的，尤其是3-5年AA和2-3年AA(2)城投债，既有较好收益也保持流动性活跃。

详细分析：

• 城投债

- 3-5年AA及2-3年AA(2)城投债加权平均收益率约在2.20%-2.24%，存量规模丰富（分别8314亿元和10910亿元），利差尚有4-6bp压缩空间，低于2024年一季度分位值。
- 2-3年AA(2)城投债在市场调整时成交稳定（成交占比6%-10%），流动性充足，3-5年较低等级流动性衰减明显（成交占比从7%降到1%）。
- 3-5年AA+与AA城投债流动性相对稳定，适合攻守兼备。

• AAA中短票

- 以2025年6月13日收益率为基础模拟持有3个月收益呈现4年期凸点（0.52%），优于3年和5年持有期收益（均为0.5%），短期骑乘收益明显。

• 延长久期收益

- 若负债端稳定，可以拉长至6年AAA及AA+中短票及7年AAA和AA城投债，持有3个月收益分别在0.57%-0.65%及0.64%-0.72%，比同评级5年、6年、8年期产品高6-15bp，体现骑乘策略优势。

• 银行资本债

- 表现分化明显，短中期信用利差小幅走扩，而中长久期收益率下降，利差收窄。
- 4-5年及10年二级资本债、3-5年银行永续债收益率下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5年中小银行二级资本债收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp。
- 3年AA和1-2年AA-银行永续债到期收益率2%-2.22%，利差仍有挤压空间，尤其2年AA-银行永续债持有期收益率高达0.63%，短期媒体性价比优。
- 4年和6年大行资本债适合骑乘与波段操作，建议适度加仓以博弈长端利率波动。

风险提示：
报告明确提示货币政策可能超预期调整、流动性环境剧烈变化及信用风险升级均可能带来不利影响，投资需谨慎平衡。

总结：报告通过对流动性、收益率、信用评级和期限结构的严密分析，构建了“进可攻退可守”的配置逻辑，推荐具备稳定收益和流动性的中高等级中短期城投债，重点关注持有期收益率凸点及骑乘机会，并审慎关注银行资本债的分化走势。[page::1]

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3. 免责声明与评级说明（第2页）

内容说明：

• 本报告及信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，非专业客户应避免使用相关信息。

- 报告摘编自正式研究成果，不代表全部内容，阅读时需注意完整性。

• 指明行业及公司评级标准，基于研究发布后6个月内标的相对上证指数涨跌幅度作判断，标准具体分五档（买入、增持、中性、减持、卖出），行业评级分推荐、中性、回避三档。此处虽未给出具体评级，但明确评级逻辑标准，为理解报告立场和推荐目标提供基础框架。

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三、图表深度解读

报告中含有两张关键封面及提示页图像（页面0与页面2），主要用于机构品牌树立和投资者合规提示。无具体金融数据图表展示，报告所有数据均以文字形式详尽阐述，便于理解传递的市场动态及投资建议。

• 页面0图像：展示华西证券品牌及“创造价值”口号，提升机构权威感。

- 页面2图像：包含“华西研究创造价值”印章风格图片及二维码，体现数字化研究传递渠道。
二级市场数据及持有期收益计算均在文本中给出，未附图表，需投资者结合文本细读。

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四、估值分析

虽然本报告为固收投资研究，未采用传统股票估值方法，但隐含的估值判断基于以下点：

• 信用利差的压缩空间：通过比较当前信用利差与历史分位数判断信用债估值“性价比”及后续利差可能的回归压力。

- 持有期收益率计算：模拟不同期限债券持有3个月后的收益，判断期限和信用等级组合的相对吸引力。

• 发行倍数（超额认购倍数）作为需求强弱指标：例如城投债发行3倍以上占比76%，显示市场对某些券种的“溢价”认可。

总体看，报告未采用DCF等复杂估值模型，而是基于市场利率、信用利差、成交活跃度和发行热度综合判断债券“合理价位”及未来可能的投资收益。风险空间控制在利差收窄、流动性、契约风险处。

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五、风险因素评估

报告着重指出三大主要风险：

1. 货币政策超预期调整

- 货币政策若发生非预期的收紧，可能导致利率快速上行，债券价格大幅波动。

1. 流动性环境剧烈变化

- 流动性突然紧缩会影响债券成交和价格稳定，特别是低等级或久期较长债券更易受冲击。

1. 信用风险超预期

- 个别企业或地方政府信用风险事件爆发可能导致信用利差快速扩大，影响债券估值及市场整体风险偏好。

报告未对风险发生概率做量化，但提醒投资者持续关注政策和市场变化，适当控制久期及信用等级暴露，优选流动性较好、资质较高品种，有风险缓释的隐含意图。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 风险提示相对笼统：虽然报告指明三大风险，但缺少相应的风险量化、敏感性分析及应对策略细化，建议后续细化风险管理方案。

- 持有期收益率假设收益率曲线不变：假设未来利率曲线平稳，有助于骑乘策略分析，但实际利率波动可能导致收益偏离预期。

• 信用利差压缩空间判断基于历史分位：市场环境每周期多有差异，单纯依赖历史分位可能低估或高估风险空间。

- 报告整体风格偏重稳健，未对信用债深度下沉机会和高风险高收益品种做详细探讨，符合固收研究防守属性，但对激进投资需求参考价值有限。

• 流动性分析重点放在成交占比及笔数，缺少量化流动性指标如换手率、单笔成交均价区间等，细节尚有提升空间。

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七、结论性综合

本报告系统分析了2025年6月信用债市场，尤其城投债和银行资本债的供需变化、收益率走势及信用利差演变。基于对市场二级及一级市场成交结构的深刻理解，报告明确提出：

• 信用债市场处于收益率下行、利差收窄的阶段，整体性价比偏低，投资应重点关注“攻守兼备”的品种。

- 推荐以3-5年AA及2-3年AA(2)城投债为核心配置，兼顾收益与流动性，信用利差仍有轻微压缩空间，配置价值显著。

• AAA级中短票尤其4年期凸点明显，适合短期骑乘；6年及7年级别产品则兼具波段交易机会。

- 银行资本债表现分化，短中端利差走扩而长端利差收窄，建议配置结构需动态调整。

• 市场风险集中于货币政策、流动性和信用风险，需适度控制久期和信用等级暴露。

整体而言，报告逻辑严密，数据详实，通过运用信用利差历史分位、加权平均收益率、成交结构及持有期收益率等多个角度，构建了一个稳健且适用性强的信用债投资框架，既指导投资者规避风险，又把握当前市场的核心机会。[page::0,1]

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附录：文中重要数据摘录

| 指标 | 数值/区间 | 备注 |
|------------------------------|------------------------|-------------------------------|
| 城投债 5年、10年 AA及以上利差收紧 | 4-8bp | 利差收窄幅度 |
| AA(2)及以下城投债成交占比 | 40% | 环比下降5个百分点 |
| TKN占比（买盘热度） | 75%以上 | 稳定活跃 |
| 产业债6月1年以内发行比例 | 从32%降至22% | 长久期供给上升 |
| 产业债3-5年及5年以上比例 | 分别升至28%和11% | 长久期供给显著提升 |
| 3-5年AA及2-3年AA(2)城投债收益率 | 2.20%-2.24% | 较大存量规模 |
| 持有3个月4年AAA中短票收益率 | 0.52% | 较3年5年更优 |
| 持有3个月6年AAA和AA+中短票收益率| 0.57%-0.65% | 骑乘收益凸显 |
| 2年AA-银行永续债持有期收益率 | 0.63% | 同等级同品种收益率突出 |
| 城投债一级市场3倍以上发行倍数占比 | 76% | 投资需求旺盛 |

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综上所述，此份华西券商固收研究报告为信用债投资者提供了详尽的市场现状、品种选择逻辑、收益测算及风险提示，是理解2025年中旬信用债配置策略的高质量参考文献。

报告