A股与H股市场发展及上市公司结构 [page::1][page::2][page::3]

• 2006-2015年期间，A股上市公司数量和总市值均大幅增长，增速快于H股。

- 同时上市的A/H公司数目逐年增长，金融行业占据多数。

• 大部分A/H公司A股上市地点主要集中于上海证券交易所。

A/H价格差异及影响因素分析 [page::4][page::5]

• 利用面板回归分析显示，金融行业公司和大市值公司A/H价格差较小，时间推移价格差趋于收敛。

- 回归结果显著，行业、市值和时间对价格差均有影响（金融行业及大市值关联小价差）[page::5]

A/H溢价的均值回复与平稳性检验 [page::6][page::7]

• 31只股票价格比序列通过ADF检验，且大市值股具有更高比例的平稳性。

- A/H溢价时间序列显示明显的均值回复特征，价格差异存在收敛动力。

模拟A/H指数构建方法及参数设定 [page::8]

• 指数成分股根据A/H价格比动态调整，价格更便宜的对应股纳入指数。

- 选取市值加权和季度调仓作为主要参数，设定缓冲区大小以控制换手率。

A/H转换次数及折价指标表现 [page::9]

| Year | Total Switches (A50) | A to H | H to A | Total Switches (Full A) | A to H | H to A |
|-------|---------------------|--------|--------|-------------------------|--------|--------|
| Average | 12 | 7 | 5 | 17 | 10 | 7 |

• 富时A50指数内年均12次转换，富时全A指数年均17次转换。

- 模拟A/H指数中H股数量占比与A/H折价指标高度相关，折价高时H股比例上升。

换手率及风险收益分析 [page::10]

| 指数 | 模拟A/H指数 | 基准指数 |
|-------|--------------|------------|
| A50年化换手率 | 103.2% | 36.2% |
| 全A年化换手率 | 55.2% | 18.5% |

• 模拟A/H指数年化收益率显著高于基准指数，且波动率更低，有效捕捉A/H价差套利机会。

指数估值优势及稳健性检验 [page::11][page::12][page::13]

• 模拟A/H指数盈利能力、账面市值比和股息率均优于基准指数。

- 参数调整显示，月度调仓和较小缓冲区大小提升年化收益，同时换手率增加。

• 年化波动率受参数影响小，稳健性较好。

金融研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：【集思广译·第3期】如何通过指数捕捉AH股溢价？
作者：张欣慰、张宇
发布机构：量化藏经阁，国信证券经济研究所整理
发布日期：2021年05月26日
研究主题：基于A股与H股的价格差异（溢价/折价）现象，构建一种被动模拟A/H指数，通过指数成分股的替换，捕捉这种价格溢价，提升指数的收益表现和风险调整后绩效。

核心论点：

• A股和H股市场虽然对应同一家公司，但价格存在一定的溢价或折价，行业、股票市值及时间都会显著影响这一价格差异。

- 基于价格差异，实现通过被动选取A股或H股价格较低者构建指数，获取更佳的风险回报特征。

• 模拟A/H指数历史回测显示该指数具有更高的年化收益率、更低波动率和更优估值指标，从而对投资者更具吸引力。

- 结果稳定且对指数调整周期及缓冲区大小参数具有稳健性。

报告总体传达的信息是，市场存在AH股价格不一致的套利或结构机会，利用两地A/H股价格动态构建指数，能有效提升投资组合表现[page::0] [page::7] [page::13]。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言及市场概览

报告首先介绍中国证券市场的组成，明确内地A股与离岸H股两个市场的基本情况，A股以前主要由上交所和深交所承担，H股主要在香港联交所。中国企业可选择在A股和H股同时上市，形成A/H股票对。两市场的投资者结构与交易币种不同（A股以人民币，主要面向内地投资者；H股以港币，面向香港及国际投资者），限制了市场间的资金自由流动。

A股与H股价格从理论上基于“一价定律”应趋于一致，多篇文献采用协整分析和误差修正模型确认这两个市场间存在稳定的长期价格关系，但在短期存在价格差异和波动。报告目标是基于2006-2015年间A/H两地上市股票数据，分析价格比率的行为，并构建一套基于指数规则配置A/H股票的方法，以增强投资组合表现[page::1] [page::2]。

2.2 A股和H股市场规模比较及特征分析

• 市场规模与数量增长：

表格与数据显示2006年至2015年期间，A股市场上市公司数量由1230只增加至2805只，总市值由约1.07万亿美元增至8.17万亿美元，表现强劲；H股数量从141只增加至226只，总市值也从约4340亿美元增至约6660亿美元，增速小于A股[page::2]。

• A/H双边上市公司特征：

A/H双边上市公司数量由37只增至87只，行业分布中金融行业占多数，反映金融股更倾向于双重上市，同时数据显示多数A股部分在上海交易所上市，体现国企更偏好上交所挂牌[page::2][page::3]。

• 市值对比：

- Panel A图（图4）显示A股总市值是H股总市值的2-3倍。
- Panel B图显示H股的自由流通市值高于A股，这意味着H股市值在流动性调整后更具代表性，而A股则由于控股股东结构，流通性相对受限。
这对后续的权重和指数构建具有重要意义[page::4]。

2.3 A/H价格差异分析与面板回归

• 报告建立面板回归模型，解释|ln(A/H股价格比)|的决定因素，回归变量包括行业、公司市值大小和时间两个阶段哑变量（2006-2010，2011-2015），采用广义最小二乘(GMLS)消除异方差和序列相关问题。
• 结论及回归结果（图5）：

- 除消费者品行业外，金融行业的A/H价格比绝对值显著偏低，说明金融股的价格差异较小。其他周期性行业如工业、基础材料波动偏大。
- 大市值公司价格差异更小，反映大市值公司信息流通和市场关注度更高。
- 时间上，2011年以后A/H差异缩小，QFII、RQFII制度推动了两地市场互通，加强了价格趋同[page::5]。

• 模型解释力：调整后R²约28%，表明行业、市值及时间对价格比变动有实质解释力。

2.4 价格比平稳性及均值回复检验

• 对所有A/H股票的价格比进行ADF单位根检测，在5%显著性水平下，约36%的股票价格比时间序列表现为平稳，平稳股票更多来自大市值组，体现大盘股长期价格联系更强[page::6]。
• A/H价格溢价（A股价格相对于H股价格减1）呈现显著的均值回复行为。图7显示典型个股（如华能国际、中石化）及全市场篮子的A/H溢价时间序列具有明显回归趋势：价格差距过大时常出现后续修正趋势，价格靠拢时则可能再现分化，符合套利理论。全市场加权指标波动范围多在-10%至+50%，年末会受宏观经济和政策影响出现波动[page::7]。

2.5 模拟A/H指数构建方法

• 核心方法：

每次指数调整时，对每个双重上市公司计算A股与H股的价格比AHPR，若AHPR > 1，则H股价格较便宜，纳入H股；若AHPR < 1，则纳入A股。非双重上市公司直接纳入A股。

• 权重：无论使用哪一种股票，均以A股自由流通市值加权，确保指数权重一致，摆脱价格差异权重变动的影响。
• 调整周期与缓冲区：指数调整频率和缓冲区作为调控换手率和交易成本之间的平衡机制。季度调仓和3%缓冲区为主参数，缓冲区允许价格波动小于该阈值时不进行换股以减少交易频率[page::8]。

2.6 模拟指数转换次数、换手率及折价指标

• 指数切换次数显示，富时A50选股池中年均12次A/H股之间的切换，富时全A指数池中年均达17次，其中A股转换至H股更为频繁，表明H股价格在部分阶段相对便宜[page::9]。
• 模拟A/H指数中H股成分比例与计算的市场折价指标（A/H折价）高度相关，折价高时H股比例提升，反映指数对价格溢价的动态响应。
• 换手率数据表明模拟A/H指数换手率高于基准A股指数，尤其是富时A50指数池年换手率超过100%，折价导致较高的转换频率[page::9][page::10]。

2.7 模拟A/H指数风险与收益表现

• 指数历史回测结果表明，模拟A/H指数相较纯A股基准指数，年化收益高2%-3%左右，年化波动率略低，长期来看风险调整后更优。
• 3年、5年及十年时间评估均支持模拟指数收益优势且波动率更低，且该优势在富时A50及富时全A样本池均存在，验证了该方法的稳健性[page::10][page::11]。

2.8 估值指标比较

• 估值方面，模拟A/H指数在收益率（Earnings Yield）、账面市值比（Book-to-Price）和股息率均明显优于基准指数。
• 理论上，因A/H两地同股同权、分红一致，但模拟指数采用价格相对较低股票，故股息率更高，账面市值比与盈利能力指标更优，增强了投资吸引力[page::11][page::12]。

2.9 稳健性检验

• 通过调整不同参数设置（调整周期从月度到季度，缓冲区大小从0%到10%），发现：

- 更频繁调仓（如月度）可稍提高年化收益；

- 较大缓冲区减少交易频率但略降低收益；

- 无论参数如何调整，模拟A/H指数均显著优于普通A股指数；

- 年化波动率相对稳定，均低于基准；

- 换手率随调仓频率和缓冲区大小变化明显，有助投资者平衡交易成本[page::12][page::13]。

2.10 结论

报告总结指出：

• 理想无摩擦条件下，A股和H股价格应一致，但市场存在分化；
• 观察样本期间A/H价格存在波动但具备长期收敛特性；
• 构建的模拟A/H指数通过动态替换价格较低股票，实现套利收益和风险控制；
• 模拟指数年化收益优于基准且换手率、估值指标合理，展现策略有效性、稳健性及市场实用价值[page::13]。

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3. 图表深度解读

3.1 图1：A股和H股上市公司数量及总市值（2006-2015）

该表格数据体现了中国两大市场的快速扩张以及规模差异。A股数量和市值增长幅度显著高于H股，显示国内市场扩容和投资热度加剧，H股尽管增长，但远低于A股，可能与投资者结构和政策限制有关。

3.2 图2：历年A/H同时上市公司行业分布

该图为分层面积图，显示金融行业占比最大且稳定增长，表明金融板块为双重上市股票的主体，其他行业较分散。说明金融行业对国际资本更开放，双重上市促进对资本的广泛覆盖。

3.3 图3：A/H两地上市A股部分的交易所分布

面积图直观表现上海证券交易所占据绝大多数（约70/87家公司），深交所占比低。反映国企多选择上交所，制度沿革与市场偏好影响，这一点影响指数成分股中A股来源的结构。

3.4 图4：A/H双边上市公司市值对比

柱状图Panel A显示A股市值显著高于H股市值2-3倍；Panel B显示自由流通市值反向，H股较高，揭示市场流动性和股权结构不同，影响市值权重调整及估值分析。

3.5 图5：面板回归系数表

面板以行业哑变量划分，金融类系数最低（0.1835），科技接近（0.1641），高成长或非金融行业价差更大；大市值系数显著负向影响价差，增强了大市值信息充分的解释，时间变量显示2011年后价差减少。该图表反映各因素对价格差绝对值的贡献，系数均显著，高置信度。

3.6 图6：ADF平稳检验合格股票分布

表格清晰列出大市值组31只样本中有16只价格比序列平稳，反映大市值股票价格关系更稳定，支持报告对大市值价差更小的论断。

3.7 图7：A/H溢价趋势图（华能国际、中石化及全市场）

三张折线图均呈现明显的波动与均值回复特征。个股溢价可达100%以上或跌至负数，反映价格存在较大非对称波动，波动模式与宏观经济条件密切关联。全市场篮子趋于中性且波动幅度较小，表征市场整体趋势，支撑模拟指数构建的理论基础。

3.8 图8：A/H股转换次数

表格展示年度转换次数，A50指数年均12次，富时全A指数17次切换，且A股转向H股次数多于反向，表明H股整体处于较低估价区，转换趋势明显。

3.9 图9：模拟A/H指数中H股占比及折价指标关系

折线图显示两指标高度共振，折价高峰时H股占比逼近100%，反映策略对折价信息的灵敏响应，体现择时和择股功能。

3.10 图10：模拟指数换手率

表格显示模拟A/H指数换手率明显高于基准指数，A50指数平均更是3倍以上，折射策略活跃度及交易成本压力。

3.11 图11：模拟指数收益与波动率对比

表格清晰呈现模拟指数比基准多出约3个百分点年化收益，且波动率略降，风险调整后收益优势明显，反映通过A/H价格动态捕获套利溢价提升绩效。

3.12 图12：模拟指数净值曲线

两组折线图显示模拟指数净值优于基准，尤其在2007年金融危机后，模拟指数下跌幅度稍弱，表现出更好的风险控制与收益提升。

3.13 图13：估值指标对比

表格列出估值指标，模拟A/H指数在盈利收益率、账面市值比和股息率均优于基准，表明纳入价格较低市场版本的积极影响，符合价值投资理念。

3.14 图14：参数敏感性分析

表格系统展示不同调仓频率与缓冲区大小对收益、波动率及换手率的影响，验证不同配置参数均能保证模拟指数稳健优异表现，便于投资者根据交易成本优化参数。

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4. 估值分析

报告未采用DCF或多阶段模型，而是基于相对估值指标（盈利收益率、账面市值比和股息率）进行比较，通过纳入较便宜的A/H股票，模拟指数具备更高的盈利能力和分红收益率。权重统一采用A股自由流通市值加权以保持同一基准。估值优势合逻辑且数据支持，未涉及复杂现金流模型，适合指数产品构建。

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5. 风险因素评估

报告提醒市场非理想摩擦导致价格差异产生，如资金跨境限制、交易时间和信息不对称等可能导致估值误差持续存在。指数换手率高带来交易成本和税费压力，若考虑手续费与滑点，策略净收益存在不确定性。

此外，尽管报告稳健测试多参数，但未完全排除宏观风险、政策风险及市场异常波动对价格差异及指数表现的影响，存在模型内生性风险，投资者需关注监管变化和市场制度变动[page::14]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告数据截至2015年，近年中国资本市场开放进程和H股市场监管变化均较大，所构建模型和结论是否适用于当前需谨慎。
• 指数换手率较高，模拟结果未计入交易成本和税费，实际净收益可能大幅低于表面收益，实际可操作性或受限。
• 用估值较低股票构成指数本质上带有选股偏好，策略收益包含因子溢价（价值、规模等），报告未剖析其因子贡献。
• 价格比波动较大，存在资金流动限制和多渠道套利困难，长期均衡假设局限可能影响策略表现的稳定性。
• 市值与行业哑变量固定分组，未探讨中小盘股及成长股在策略中的表现差异。

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7. 结论性综合

该报告通过系统的数据分析、面板回归、单位根平稳性检验和指数构建等步骤，深入剖析了中国A股与H股两地上市股票的价格差异现象。报告强调：

• A股与H股价格长期均衡趋同，但短期存在显著分化，驱动因子包括行业特性、市值大小及两地市场互联互通程度。
• 价格差异具备均值回复特征，基于此设计的模拟A/H指数，通过在价格较低市场的股票中动态切换成分股，实现了对二者溢价的捕捉。
• 模拟指数在样本期间获得了年化超额收益3%左右，波动率略低于纯A股指数，兼具更优估值指标及盈利分红水平，为投资者提供了增强型被动投资选择。
• 该策略对参数调整（调仓频率、缓冲区大小）表现稳健，但换手率高可能带来较大交易成本，投资者在实际应用时需加以平衡权衡。
• 报告结合了行业数据、面板回归分析、价格行为定量模型以及指数工程方法，给出了基于A/H价格异常的系统性投资策略，具有较强的理论价值和实践指导性。
• 但需提醒投资者，实际操作中市场摩擦、监管政策及成本因素可能影响效果，且考虑到报告数据时间较早，需结合最新市场环境加以应用和修正。

综上，该报告不仅提供了对A/H股价格关系的精细化理解，也创新性提出通过指数形式捕捉价格异常盈利机会，为跨境投资和指数产品设计提供了重要参考。

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参考图片与图表

• 图2：历年A/H同时上市公司行业分布

• 图3：A股交易所分布

• 图4：A/H总市值及流通市值比较

• 图7：A/H溢价个股及全市场篮子走势

• 图9：模拟指数H股占比与折价指标

• 图11：模拟指数风险收益对比

• 图13：估值指标对比

(文本中表格较多，此处省略截图链接)

• 图14：稳健性校验参数影响

(文本中表格较多，此处省略截图链接)

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【全文完】

报告