• 国内多数商品期货主力合约为远月合约，流动性虽好但价格敏感度较弱，部分品种近月合约流动性不足，影响价格可靠性。[pidx::0][pidx::3]

- 定义“活跃近月合约”为日成交额超过2000万元且到期日≥30天的最早合约，兼顾流动性和价格敏感性，与主力合约存在差异，适用于策略信号提取和交易。[pidx::6]

• 基差动量策略中，活跃近月-次近月基差动量因子表现优于主力-次主力信号，且交易近月合约收益、夏普比和Calmar比率均显著优于交易主力合约，在排序期100-240日内年化收益可达12%。[pidx::7][pidx::8]

- 引入基于现货价格的展期收益因子(SFRR)，验证交易活跃近月合约策略较交易主力合约更优，特别是在排序期小于140日时年化收益约11%，且不同信号来源策略表现差异不大，近年Spot-Future信号优势明显。[pidx::10][pidx::12][pidx::15]

• 基差动量与展期收益策略互相关系数约0.34，相关性较低，利于组合构建。基于信号叠加的BM-SFRR二因子策略表现稳健，40参数组下平均年化收益13.6%，夏普比率2.27，Calmar比率2.33，持仓期影响较小。[pidx::15][pidx::16][pidx::17]

- 进一步叠加库存二维增速因子构建四因子策略，200参数组回测结果稳健，年化收益14.3%，夏普比率2.45，Calmar比率2.46，均优于二因子策略，多参数配置下四因子策略年化收益达14.7%，夏普比率2.5以上。[pidx::18][pidx::19][pidx::20]

• 多因子策略的主要收益贡献来自黑色系、农产品和化工品板块，部分品种如橡胶、焦炭、棕榈油表现突出，策略参数稳定性强，路径依赖弱，具备较高实用价值。[pidx::20][pidx::21]

商品期货 CTA 专题报告（十一）深度解析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：商品期货 CTA 专题报告（十一）——信号来源与交易合约选择下的横截面策略改进

- 作者/发布机构：天风证券研究所

• 发布日期：2020年3月26日

- 研究主题：围绕商品期货CTA（Commodity Trading Advisor，商品交易顾问）策略，重点探讨信号来源与交易合约选择对横截面策略表现的影响，尤其在基差动量和展期收益因子构建及多因子策略优化上的实践和改进。

本报告的核心主张在于通过重新定义兼顾流动性和价格敏感性的“活跃近月合约”，基于不同信号来源（主力-次主力合约 vs. 活跃近月-次近月合约）和交易合约（主力合约或活跃近月合约）进行比较，展示在基差动量和展期收益策略上的绩效差异，最终构建叠加库存因素的多因子策略，实现收益和策略稳健性的显著提升。作者试图说明并实证：

• 主力合约并非始终最佳的信号和交易对象，活跃近月合约往往表现更佳，特别是在流动性和价格敏感性双重考量下；

- 基差动量因子和展期收益因子能有效捕捉期限结构信息，且通过合理参数设置，两者在排序期内能产生协同效益构建稳健组合。

报告整体基于中国商品期货市场的特有结构及数据实证，结合国外学术文献及交易实务，提出系统性因子优化方案及实证支持，最后结合库存数据进一步丰富信号体系，提出稳健多因子CTA交易策略[ pidx::0][ pidx::21]。

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二、章节深度解读

1. 研究背景

报告首先指出，在过往系列报告中，由于因子构建同质化和信号及交易合约的选择偏好，大多数采用远月主力合约的数据导致因子预测能力受限，尤其是展期收益因子在2019年第三季度出现明显失效，拖累低频CTA策略。主要问题体现在：

• 国内大部分商品期货主力合约通常为远月合约，其价格不够敏感且与现货收敛效应不显著；

- 近月合约虽更为价格敏感，但流动性不足，数据可靠性有限；

• 数据流通渠道同质化导致容量限制和冲击成本增加。

因此，报告立足于“如何同时兼顾流动性和价格敏感性”这个核心问题，提出定义“活跃近月合约”以替代传统主力合约，结合近月和远月合约构建基差动量因子，以及引入现货价格计算的展期收益因子，力图挖掘期货曲线更多价值信息，并通过实证对比不同信号来源与交易合约策略表现[ pidx::3][ pidx::6]。

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2. 不同到期日合约的活跃性分析

该章节通过详细统计豆一期货和苹果期货等不同品种不同到期月份合约的持仓量和成交量，验证流动性分布特征：

• 豆一期货典型代表了远月主力合约流动性优势明显，而近月合约流动性极弱，不宜交易（图1和图2显示主力为1、5、9月合约，远高于3、7、11月合约）。

- 苹果期货的特点是多个非主力合约在距离到期前150-30天也具备千万以上持仓和千万手以上成交量，部分月份如7月合约成交量甚至超过主力（图3和图4）说明流动性较为分散存在多活跃合约。

该事实表明，不同行情品种的流动性布局存在显著差异，不能一概而论应只交易主力合约，必须结合每品种实际流动性重新选择作为信号源和交易对象的合约[ pidx::3][ pidx::4][ pidx::5].

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3. 基差动量策略中的合约选择

3.1 基差动量因子定义

基差动量因子（BM）源于Boons和Prado（2019）学术文献，其定义为某一时间段内近月合约累计收益与远月合约累计收益差。该因子反映了期货期限结构的曲率和斜率变化的趋势，特别适用于近月合约预测。具体数学表达式为：

$$
BM{i,t} = \prod{s=t-R-1}^{t} (1 + r{i,s}^{TN}) - \prod{s=t-R-1}^{t} (1 + r{i,s}^{TF})
$$

其中，$r{i,s}^{TN}$ 与 $r{i,s}^{TF}$ 分别为近月和远月合约的日收益率，R为计算窗口。作者指出考虑到国内近月合约价格及流动性问题，有必要重新定义“活跃近月合约”[ pidx::5].

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3.2 活跃近月合约定义

活跃近月合约综合考虑流动性和到期日，定义为“日成交额>2000万元且到期在30天以上的最早合约”，且切换规则与主力合约类似，不回切。表1显示多数品种的活跃近月合约与传统主力合约一致比例较高，但对于成交和持仓高度集中的品种（如棉纱、锰硅等）存在差异，反映重新定义确实带来更有交易价值的合约选择[ pidx::6].

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3.3-3.4 基差动量策略实证表现及交易合约影响

基于主力-次主力（Main-SecondMain）与活跃近月-次近月（Near-SecondNear）两组信号，分别在主力合约和活跃近月合约上执行策略回测。主要结论为：

• 活跃近月信号因子表现优于主力信号，尤其在排序期大于100天后显著收益（年化收益约12%，夏普和Calmar比率均达1.5+）；

- 交易近月合约策略整体优于交易主力合约，体现了价格敏感性对策略收益的重要贡献；

• 持仓期参数对策略表现影响较小，表明策略稳健[ pidx::7][ pidx::8][ pidx::9].

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4. 引入现货价格的展期收益策略

基于现货价格计算展期收益因子(SFRR)，定义为：

$$
SFRRt = \frac{P{S,t} - P{F,t}}{P{F,t}} \times \frac{365}{T{F,t}}
$$

其中$P{S,t}$为现货收盘价，$P{F,t}$为期货主力合约价格，$T_{F,t}$为合约到期天数。该因子综合考虑现货期货价格关系、交割品特征及价格可得性，覆盖39个样本品种，缺少现货数据品种剔除。

策略根据SFRR对品种排序，做多高展期收益20%品种，做空低展期收益20%。对比交易主力合约和活跃近月合约，结果显示：

• 交易活跃近月合约的SFRR策略在年化收益（11%以上）、夏普（约1.7）、回撤比率均优于交易主力合约（约8.8%年化、夏普1.4）；

- 不同信号来源（Spot-Future与Near-Future）下策略表现差异不大，且Spot-Future信号在2015年后表现更优（图5）[ pidx::10][ pidx::12][ pidx::15].

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5. 基差动量与展期收益策略对比

该节强调BM与SFRR本质上针对期限结构的不同预测逻辑，BM反映中长期趋势，SFRR反映中短期收敛，理论是相悖但实证中均表现稳健，相关性较低（平均相关系数约0.34），为策略组合提供可能性，缓解路径依赖问题，提升稳健收益[ pidx::15].

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6. 多因子策略表现

6.1 BM-SFRR 二因子策略

采取信号叠加法对BM和SFRR组合。策略在不同排序期、持仓期（5、10、20天）下均表现优异：

• 40个参数组下平均年化收益13.6%，夏普比率2.27，Calmar比率2.33；

- 策略对参数不敏感，路径依赖低（图6、图7所示）；

• 多路径下均表现稳健，表明组合有效缓解了单因子弱点[ pidx::16][ pidx::17].

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6.2 叠加库存的四因子策略

进一步将系列报告十中构建的库存同比增速和二阶增速因子叠加入组合，形成四因子策略。实证结果表明：

• 四因子策略200个参数组回测平均年化收益14.3%，夏普2.45，Calmar 2.46，高于BM-SFRR二因子策略；

- 持仓周期固定位一周，策略稳健且参数敏感性极弱；

• 多参数配置组合相比单参数更能降低回测结果差异，提升稳定性（图8、图9）[ pidx::17][ pidx::18][ pidx::19].

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6.3 多参数配置策略及收益来源分析

采用多参数综合方式，将不同排序期参数的因子值加总，构建多参数配置的BM-SFRR二因子策略及叠加库存四因子策略。

• 四因子策略表现最优，年化收益14.7%，夏普近2.5，Calmar近2.6；

- 各年度除极少数年份，四因子策略均较二因子优；

• 按板块与品种收益贡献，黑色系、农产品、化工品成为主要贡献板块，橡胶、焦炭、棕榈油、棉花、铁矿石收益最高[ pidx::19][ pidx::20].

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7. 总结

报告总结了研究的主要贡献和发现，包括：

• 重新定义 “活跃近月合约” 弥补单一主力合约的不足，使得信号和交易合约选择更契合流动性和价格敏感性的需求；
• 基差动量和展期收益因子在不同信号来源和交易合约下均表现出有效性，尤其是活跃近月合约表现优；
• 通过基差动量与展期收益因子信号叠加构建的二因子策略具有显著收益和稳健性，参数敏感性低；
• 加入库存因素的四因子策略进一步提升了整体策略的绩效表现，且针对多参数配置后表现更为稳定；
• 策略收益主要来源于黑色系、农产品及化工品，验证了策略在主流品种板块的有效性。

作者强调策略基于历史数据，存在失效风险及需警惕市场环境突变[ pidx::21].

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三、图表深度解读

• 图1（豆一期货不同到期月合约持仓变化）

描述：展示2010年以来豆一期货不同月份合约持仓量随距离到期日时间变化，主力合约（1、5、9月）持仓量均远高于非主力（3、7、11月）合约，且持仓显著降低趋势明显。
意义：直观显示主力合约流动性优势，非主力合约流动性薄弱，价格可能不具代表性。
支撑观点：表明不同品种月度合约流动性差异大，需重新定义活跃合约。

[pidx::3]

• 图2（豆一期货不同到期月合约成交量变化）

描述：类似图1，显示各月份合约的成交量，主力合约与持仓表现一致，非主力成交稀疏。
意义：成交量作为流动性关键指标，强化持仓量分析结论。

[pidx::4]

• 图3（苹果期货不同到期月合约持仓变化）

描述：与豆一期货不同，苹果期货多个月份合约持仓量较为集中且活跃，显示多合约有效流动性。
意义：说明品种间流动性结构差异，不能一刀切。

[pidx::5]

• 图4（苹果期货不同到期月合约成交量变化）

描述：苹果合约多月份成交量均较活跃，部分月份超过主力合约成交量。
意义：实际市场中多合约可交易，具备较强的信息含量。

[pidx::5]

• 图5（2015年以来不同信号来源下交易近月展期收益策略净值）

描述：Spot-Future信号策略整体优于Near-Future策略，净值增长更为平稳。
意义：引入真实现货价格的信号更精确，策略效果趋于更优。

[pidx::15]

• 图6-7（不同路径下BM-SFRR策略平均年化收益及夏普比率）

描述：不同调仓和参数路径策略表现稳定，年化收益明显，夏普比率均高于2。
意义：多路径测试展现该二因子策略收益的稳定性和低路径依赖性。


[pidx::17]

• 图8-9（BM-SFRR与叠加库存的四因子策略年化收益与夏普比率对比）

描述：对比体现四因子策略具有更高且更稳定的年化收益和夏普比率。
意义：叠加库存等基本面因子显著提升策略表现。


[pidx::19]

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四、估值分析

本报告属于策略因子研究范畴，未涉及公司估值模型或具体股票定价，但对策略的绩效采用多维风险调整指标进行“估值”评估：

• 年化收益率 表征策略长期收益水平；

- 夏普比率 衡量单位风险下超额收益，反映风险调整后表现；

• Calmar比率 以最大回撤为基准考核风险，强调策略抗风险能力。

报告中采用多个参数组全面回测验证因子策略表现并评估其敏感性，且利用多路径、多参数配置减少模型过拟合、路径依赖风险。较高的夏普（2+）和Calmar比率（2+）表明策略回撤控制良好，收益稳健。叠加库存的四因子策略收益及稳健性均优于二因子策略，进一步强化了模型效用及实用价值。

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五、风险因素评估

报告也严肃指出模型基于历史数据，存在：

• 模型失效风险：历史数据拟合的特征可能在未来市场不复存在，市场机制变动或流动性环境变化均可能使因子效果减弱或失效。

- 市场环境突变：宏观经济政策、国际贸易冲突、突发黑天鹅事件等可能导致期货市场价格结构和流动性发生剧烈波动，衝击因子信号稳定性。

报告未明确提出具体风险缓释方案，但通过多因子、多参数和信号叠加方式降低单点失败风险，为策略稳健性提供内在保障。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分基于事实陈述和广泛实证，但关于“活跃近月合约”定义的流动性阈值（成交额2000万）虽然合理，但参数选取具有一定主观性，未来市场结构若有变化需动态调整。

- 报告强调流动性与价格敏感性权衡，然而具体市场可交易性的执行难度及交易成本细节未详细展开，实际落地仍需谨慎。

• 库存数据作为基本面信号纳入较为有效，但对信息披露频率和时效依赖较强，历史库存数据对高频策略的适配尚需验证。

- 报告长期回测覆盖样本数量广，但部分年度或非常规年份策略表现下降，未来需配合实时风控和模型更新机制。

• 目前因子仅基于国内期货交易，国际市场兼容性和扩展性未讨论，可能限制策略的跨市场应用。

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七、结论性综合

本文是一份系统而详尽的商品期货CTA横截面策略研究报告，通过指出传统主力合约在国内市场流动性和价格敏感性上的不足，提出并验证了以“活跃近月合约”为核心的信号来源与交易合约切换框架，通过基差动量和展期收益两大因子层层实证：

• 活跃近月合约为信号与交易合约时，策略表现优于传统主力合约，综合效率更高；

- 现货价格融入的展期收益因子(SFRR)提供更精准的估值参考，策略稳定性提升；

• 两因子策略信号相对独立，叠加效果显著，形成了稳健的BM-SFRR二因子组合，年化收益超13%，夏普2.2以上；

- 当叠加入库存增速两因子后，四因子策略进一步提升到14.5%以上年化收益，夏普比率接近2.5，表现出极强的收益稳健性及抗风险能力；

• 实践验证黑色系、农产品和化工品是主要的收益来源，精准聚焦主流品种提高策略实用价值；

- 策略参数多元配合多路径测试，有效缓解参数敏感性和路径依赖风险。

综上，报告为商品期货CTA策略提供了左侧投资信号的创新视角及实证框架，兼顾流动性、价格敏感性和基本面因子，显著提升策略收益和稳健性，对于期货量化投资实务有较强的指导意义和可操作价值。[ pidx::0][ pidx::3][ pidx::6][ pidx::15][ pidx::17][ pidx::19][ pidx::21]

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结束语

本文深度剖析了国内商品期货CTA横截面策略的关键变量——信号和交易合约的选择，创新定义了“活跃近月合约”以提升流动性和价格信息敏感度，且结合现货价格及库存信息构建多因子组合，系统验证了其在收益和风险控制上的优势。整体研究兼具理论深度与实证广度，为期货CTA策略优化提供了宝贵参考。投资者和研究人员可依此进一步探讨动态因子选取及交易策略在复杂多变市场中的表现，以期抵御未来市场环境变化风险，实现长期稳定的超额收益。

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注：所有结论均基于报告原文内容推断，引用数据及图表严格标注对应报告页码以便溯源。

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