2025H1业绩概览及渠道表现 [page::0]

• 公司2025H1营收31.04亿元，同比下降6.12%，归母净利润2.88亿元，同比增长3.19%。

- 费用控制显著，销售及分销开支下降8.14%，行政开支下降15.19%，尤其股权激励费用大幅减少。

• 线上渠道营收5.95亿元，同比增长8.88%，占比提升至19.16%，其中微信视频号、抖音渠道增长显著。

- 门店数量减少74家，线下渠道营收下降，直营及经销渠道营收占比78.3%和2.5%。

• 毛利率达到76.41%，电商渠道毛利率提升2.28个百分点至63.40%，净利率提升至9.26%。

- 经营活动现金流净额8.96亿元，同比增长98.27%，现金流状况良好。

分品牌及门店调整情况 [page::0]

| 品牌 | 2025H1营收(亿元) | 同比变化(%) | 期末门店数量 | 门店净变化 |
|--------------|-----------------|------------|-------------|------------|
| La Koradior | 2.80 | +9.65 | 44 | -3 |
| Koradior | 10.44 | -1.22 | 654 | -22 |
| NAERSI | 6.55 | -10.85 | 425 | -11 |
| NEXY.CO | 4.84 | -4.00 | 226 | -9 |
| ELSEWHERE | 1.92 | -21.89 | 135 | -12 |
| CADIDL | 1.78 | -11.73 | 144 | 0 |
| FUUNNYFEELLN | 0.74 | -9.85 | 59 | -10 |
| NAERSILING | 1.96 | -12.67 | 78 | -7 |

• 各品牌门店数量均呈下降趋势，特别是主品牌Koradior减少22家门店。

- La Koradior营收实现增长，其他多数品牌营收下滑。

2025-2027年财务预测与投资建议 [page::1]

| 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入 (百万元) | 6,912 | 6,589 | 6,286 | 6,667 | 7,050 |
| 同比增长 (%) | 22.1 | -4.7 | -4.6 | 6.1 | 5.7 |
| 净利润 (百万元) | 838 | 469 | 593 | 631 | 667 |
| 同比增长 (%) | 119.2 | -44.1 | 26.7 | 6.3 | 5.7 |
| 毛利率 (%) | 75.3 | 76.4 | 76.5 | 76.5 | 76.5 |
| EPS (元) | 1.19 | 0.67 | 0.84 | 0.90 | 0.95 |
| ROE (%) | 18.3 | 10.5 | 12.7 | 12.5 | 12.3 |
| P/E (倍) | 5.6 | 10.1 | 8.0 | 7.5 | 7.1 |
| 净利率 (%) | 12.1 | 7.1 | 9.4 | 9.5 | 9.5 |

• 预计公司收入在2024-2025年下降后，2026年开始回升，净利润逐步恢复增长。

- 维持“买入-B”评级，主要看好公司费用控制及电商渠道成长性。

风险提示 [page::1]

• 宏观经济及消费信心恢复不及预期。

- 线下门店调整及同店销售增长压力。

• 行业竞争加剧可能影响公司市场份额和盈利能力。

山证纺服：赢家时尚2025H1中报详细分析报告

一、元数据与概览

• 报告标题： 【山证纺服】赢家时尚2025H1中报点评：2025H1业绩稳健增长，电商渠道表现领先

- 作者： 王冯、孙萌

• 发布机构： 山西证券研究所

- 发布日期： 2025年8月26日

• 主题： 赢家时尚2025年上半年业绩表现及未来展望，重点涵盖营业收入、利润、渠道表现、品牌表现及财务数据分析。

本报告核心论点在于：尽管2025年上半年公司总体营收同比下降6.12%，受线下渠道门店调整与消费环境承压影响，但利润端得益于费用有效控制，归母净利润实现3.19%的增长，且线上电商渠道表现强劲，展现渠道转型韧性。报告维持“买入-B”评级，预期未来几年净利润和EPS稳步增长，反映较为积极的业绩弹性和品牌策略成效。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述与点评

关键论点：

• 2025H1，营收31.04亿元，同比下降6.12%。

- 归母净利润2.88亿元，同比增长3.19%。

• 主要因线下门店调整及国内消费疲软导致营收下滑，但费用控制优秀（销售及分销费用下降8.14%，行政费用下降15.19%），尤其股权激励费用大幅减少，推动利润上扬。

- 不同品牌表现分化：La Koradior收入增长9.65%，其他品牌营收多数同比下滑。

• 门店总数净减少74家，线下渠道收入下降明显，线上营收同比增长8.88%，特别是社交电商平台表现亮眼。

分析支撑：

• 公司面对宏观消费压力选择优化门店布局，减少赊账及成本，提升费用效率。

- 行政费用中的股权激励大幅下降，是利润增长的核心推动力。

• 多品牌战略面临不同市场挑战，旗舰品牌Koradior营收小幅减少，但成长品牌La Koradior取得逆势增长。

- 线上渠道，尤其是抖音、微信视频号等新兴平台快速增长（136.45%）、14.25%，显示数字化转型成果显著。

关键数据点说明：

• 营收下降6.12%：反映疫情后或整体经济下行对消费的压力。

- 净利润增长3.19%：说明公司经营效率优化成效明显。

• 毛利率76.41%微升，电商渠道毛利率提升2.28pct至63.4%，体现电商渠道盈利能力提升。

- 存货同比增16.6%，或暗示库存压力加大但同时预留回升空间。

• 经营现金流净额大幅增长98.27%，表明现金回收能力提升，资金链健康。

以上内容反映公司在收入压力下积极调整策略，费用控制和渠道结构调整带来利润正增长，财务稳健。[page::0]

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2. 投资建议与风险提示

投资建议：

• 公司在压力宏观环境下通过费用管控实现利润增长，线上尤其是社交电商平台表现抢眼。

- 下半年重点聚焦塑造品牌力和商品力，提升内生增长动力。

• 预测2025-2027年EPS分别为0.84、0.90、0.95元，当前估值8.0、7.5、7.1倍PE。

- 维持“买入-B”评级，预期盈利具备弹性和增长潜力。

风险因素：

• 宏观经济和消费信心恢复不及预期风险，可能进一步压制线下销售。

- 线下门店调整带来的同店销售压力。

• 行业内竞争加剧，商业模式变动带来不确定性。

该部分强调积极的财务前景与合理估值，但依然警示外部及行业风险，体现审慎态度。[page::1]

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3. 财务数据与估值分析

主要财务数据：

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万) | 6,912 | 6,589 | 6,286 | 6,667 | 7,050 |
| 同比增长(%) | 22.1 | -4.7 | -4.6 | 6.1 | 5.7 |
| 净利润(百万) | 838 | 469 | 593 | 631 | 667 |
| 同比增长(%) | 119.2 | -44.1 | 26.7 | 6.3 | 5.7 |
| 毛利率(%) | 75.3 | 76.4 | 76.5 | 76.5 | 76.5 |
| EPS(元) | 1.19 | 0.67 | 0.84 | 0.90 | 0.95 |
| ROE(%) | 18.3 | 10.5 | 12.7 | 12.5 | 12.3 |
| PE(倍) | 5.6 | 10.1 | 8.0 | 7.5 | 7.1 |
| 净利率(%) | 12.1 | 7.1 | 9.4 | 9.5 | 9.5 |

解读：

• 2023年高增长后，2024年营收和净利呈现下滑，2025年预计继续小幅下降，但从2026年开始逐步恢复，反映不确定性的调整期。

- 净利润增速趋正，利润率保持稳定，成本控制能力较强。

• 预计未来3年EPS稳步增长，ROE维持在12%左右，显示业务持续盈利能力。

- PE估值从2024年的10倍降至2025年8倍左右，说明市场给予一定安全边际，推荐理由充分。

资产负债表和现金流分析：

• 流动资产稳定增长至2026年后预计回升，现金持有明显增加至2195万元。

- 存货波动明显，2026年高峰后回落，需关注库存管理效率。

• 负债率维持中低水准(约33-38%)，体现较强偿债能力。

- 经营现金流剧烈波动，2025预计提升，但2026存在较大负流风险，投资者需关注现金流动性。

• 折旧摊销和财务费用逐年减少，成本管控持续优化。

该部分体现公司基本面稳健，盈利能力提升，估值合理，整体财务结构健康且有较强弹性。[page::1,2]

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三、图表深度解读

表格与图形数据分析

财务表格（page 1-2）详细说明：

• 营业收入与净利润趋势表: 2023年显著增长后出现调整，2025年收入仍受压力净利润有恢复，但营收端“负增长”压力明显。净利润的恢复表明费用控制卓有成效。

- 利润率和ROE： 毛利率稳定在76%，净利率随利润增减少波动，ROE维持在12%以上，反映盈利端的可持续性和资本效率。

• 资产负债表中的流动性指标： 流动比率和速动比率均保持在1.0以上，短期偿债能力较为健康，负债率中低。现金及现金等价物逐年改善有利于缓冲经营风险。

- 现金流表: 经营活动现金流波动较大，2025年大幅增长主要依赖应付账款回收期延长和折旧摊销增加，2026年负流表现需重点关注。自由现金流的稳定性是公司健康经营的重要判据。

此类系统性数据辅助投资建议中关于“现金流强劲，费用优化”的判断，体现公司调控经营弹性的关键财务方式。[page::2]

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四、估值分析

• 估值基于多因素法，结合市盈率（PE）法和公司盈利预测制定。

- 核心估值假设：
- 未来3年EPS分别为0.84、0.90、0.95元，反映缓慢回暖和利润弹性；
- 目前市价对应8.0-7.1倍PE，低于行业平均，存在投资吸引力；
- 永续增长率隐含在EPS增长中，折现率未详细披露，但预计稳健；
- 风险调整和估值折价考虑了宏观消费压力及行业竞争风险。

• 敏感性分析未明确提及，但结合风险提示可见估值仍依赖消费恢复和门店调整成效。

整体估值稳健且合理，基于保守预期，侧重利润恢复带来的股价弹性。[page::1]

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五、风险因素评估

• 宏观经济风险： 宏观经济及消费信心恢复慢于预期，可能持续抑制线下及整体消费，加剧品牌收入压力。

- 门店调整压力： 线下渠道收缩引发同店销售压力，影响中短期营收稳定性，不排除门店战略调整带来的阵痛。

• 竞争风险： 纺服行业竞争加剧，新兴电商快速发展同时加大对传统渠道和品牌的挑战，市场份额易波动。

- 财务风险： 现金流波动和库存增加若未有效控制，可能影响资金链和运营效率。

报告虽未详列缓解策略，但强调公司通过费用控制和渠道转型应对风险，风险提示清晰客观。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 业绩弹性来源较依赖费用压缩，尤其股权激励大幅减少。 此种一次性或非经营性费用下调能否持续是判断后续利润增长的关键。

- 营收下滑依然明显，且疫情后消费复苏不确定性未完全解除。 报告对下半年收入“预计小幅改善”缺乏具体数据支撑，存在一定乐观假设。

• 线上渠道虽然增长强劲，但整体仅占19.16%收入份额，电商利润率提升空间有限。 新兴社交电商快速增长是否可持续，以及其盈利贡献能否快速扩大尚需观察。

- 财务现金流波动较大，尤其2026年预测的负现金流显示潜在风险，投资者需密切关注公司的营运资本管理。

总体报告立场较为谨慎乐观，但收入端和运营现金流的压力点提示了未来不确定性及调整需求。[page::0,1,2]

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七、结论性综合

赢家时尚2025年上半年表现显示出营收下降但利润有改善的典型“盈利质量提升”特征，主要得益于严格的费用管理和渠道结构调整。La Koradior品牌的逆势增长与电商渠道的快速发展，尤其是新兴社交电商平台贡献显著，反映公司转型战略的初步成效。线下渠道门店数量净减少且收入承压，但电商渠道收入占比提升到19.16%，毛利率提升和净利率走高体现盈利能力增强。

公司未来聚焦“品牌力塑造”和“商品力提升”，预计2025-2027年EPS和净利润稳步增长，估值基于8倍左右PE，合理反映业绩预期与风险。风险主要来自宏观经济复苏缓慢、门店调整效果及行业竞争激烈等因素。财务上，经营现金流表现强劲但后续波动需要持续关注。

图表和财务数据清晰支持上述观点：

• 营收与利润的同比变化显示业绩改善但收入压力；

- 各品牌和渠道收入分布体现策略转型力和挑战；

• 资产负债表与现金流数据展示公司流动性稳健但存在结构性风险。

综上，报告维持“买入-B”评级，基于公司强调整体费用控制及新兴渠道扩张带来的利润弹性。投资者应关注宏观环境变化及公司后续策略执行力，以判断业绩的持续性和成长性。[page::0,1,2]

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附：主要图表展示示意

赢家时尚2025H1主要业绩及渠道结构（摘选自page 0-1）

| 项目 | 2025H1数值 | 同比变化 |
|--------------------|------------------|------------------|
| 营业收入 | 31.04亿元 | -6.12% |
| 归属净利润 | 2.88亿元 | +3.19% |
| 毛利率 | 76.41% | +0.11pct |
| 电商渠道营收 | 5.95亿元 | +8.88% |
| 电商渠道毛利率 | 63.40% | +2.28pct |
| 直营门店数量 | 1765家 | 净减少74家 |
| 主要品牌La Koradior| 2.80亿元 | +9.65% |

以上表格总结了核心业绩亮点和风险点，有助于理解公司现状与未来趋势。

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此分析报告严格基于山西证券研究所发布的赢家时尚2025H1中报点评，引用量化数据与原文表述相结合，力求在结构与深度上兼顾全面性和专业性。[page::0,1,2]

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