2024年及2025年一季度A股盈利情况概览 [page::1][page::2]

• 2024年全A、金融、非金融归母净利润同比分别下降3.0%、增长9.0%、下降14.2%，非金融主要受房地产和光伏行业拖累；

- 2025年一季度非金融盈利同比增长4.2%，盈利显著反弹，部分行业如有色金属(+67%)、电子(+31.5%)、农林牧渔(+818%)等表现突出；

• 各板块盈利分化明显，能源和地产链上游仍偏弱，中下游和新经济行业回暖。

盈利能力与业绩质量分析 [page::4][page::6][page::7]

• A股非金融ROE环比基本持平，上游行业ROE持续回落，中下游行业有所企稳改善，尤其电子、家电、非银金融和农林牧渔ROE连续两个季度提升；

- 净利润率边际企稳反弹，毛利率平稳，费用率下降，资产周转率仍偏弱，主要因老经济拖累；

• 新经济资本开支增速回升，如汽车及计算机行业资本开支分别增长13.4%和26.8%。

资本开支、资产负债表与现金流表现 [page::5][page::8][page::9]

• 非金融企业资本开支连续四个季度负增长，老经济行业缩减更明显，部分新经济如汽车、计算机和部分能源行业回暖；

- 资产负债表总体边际改善，非金融企业资产增速止跌反弹，应收账款增速升至10%，应收账款周转率创历史新低，预收账款与企业经营活力改善相关；

• 企业自由现金流/所有者权益创历史新高，分红比例提升，中下游及红利板块分红较高，市场估值吸引力增强。

应收账款周转率和分红情况 [page::10][page::11]

• 2024年应收账款周转率创历史新低，拖欠账款问题需关注，特别是建筑行业表现较差；

- A股现金分红比例持续攀升，2024年提升至45%，食品饮料、纺织服饰和通信行业分红水平较高。

投资配置建议与风险提示 [page::11][page::12][page::13]

• 盈利下行周期低点已过，景气回升行业增多，但二季度以后需关注关税政策可能对利润率的负面影响；

- 企业大部分海外产能对冲需求下降风险，但价格竞争及供需失衡风险依然存在；

• 配置建议聚焦景气回升且受关税影响较小的行业，如AI产业链云计算、算力、机器人、智能驾驶，及对美敞口低的出口链和优质现金流、低外需关联的红利板块（如水电、电信、食品饮料）；

- 盈利预测整体下调，地产、农林牧渔等行业调整较大。

中金2025年年报及一季报总结报告详尽分析

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《年报&一季报总结：非金融业绩显现改善迹象》

- 作者：李求索、黄凯松、刘欣懿

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年5月1日

• 主题：A股整体、金融和非金融企业2024年全年及2025年一季度盈利情况分析，聚焦行业盈利表现、资产负债状况、现金流状况及资本开支变化，并结合宏观政策环境探讨市场配置建议。

报告的核心论点在于2024年整体盈利处于下滑状态，尤其是非金融板块在四季度受减值计提影响加剧，下游行业改善迹象依稀可见；进入2025年第一季度，多项盈利指标反转，行业盈利分化趋势加剧，尤其是高景气行业业绩表现亮眼。结合资产负债表、资本开支和现金流， A股整体盈利及质量指标边际改善、分红比例上升，表现出较强的韧性，同时需要关注二季度以后关税政策对市场的潜在影响。报告没有明确给出单一评级或目标价，但提出市场配置建议，强调高景气及关税影响低领域的机会[page::0,1,11,12]。

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2. 逐章节深度解读

2.1 盈利表现概述与分板块分析

• 2024年全年盈利同比下降3.0%，其中非金融净利润下降14.2%，金融板块逆势增长9.0%。四季度非金融盈利大幅下滑，主要受减值计提影响，全年房地产和光伏产业链为主要拖累，高达15%以上的资产减值计提加重业绩下行压力。剔除地产和光伏后，非金融盈利降幅收窄至3.0%左右，显示这两大行业对整体盈利贡献显著负面影响。

- 板块表现分化明显，其中农林牧渔实现扭亏为盈，盈利同比暴增2541.6%，非银金融盈利增长48.7%，电子、交通运输等行业盈利同比增长超过10%，而地产链、钢铁、建材、光伏产业链继续承压。

• 2025年一季度，盈利同比回升至+3.5%，非金融板块利润增速由负转正至+4.2%。其中有色金属盈利同比剧增67%，钢铁与建材同比增长显著（383%、290%），电力设备及新能源降幅收窄，电池板块同比增长20%以上，家电及汽车受益政策及出口改善分别上涨25.5%和14.0%。医药板块仍延续负增长(-11.3%)，整体盈利结构向高景气及政策支持行业倾斜[page::0,1,2]。

2.2 盈利能力（ROE）及盈利结构

• 自2021年二季度以来，A股非金融ROE处于连续下行周期，至2025年一季度环比持平。其中，上游行业ROE持续快速下滑，中下游行业（剔除地产）呈现企稳向好趋势。净利润率边际企稳反弹，毛利率基本平稳，费用率下降趋势维持，反映收入企稳带动费用效率提升。

- 资产周转率下降趋势明显，主要受老经济体影响，新经济板块资产周转率趋稳。资产负债率同比小幅提升，尤其新经济板块上升趋势明显。

• 具体行业角度，ROE连续两个季度改善行业包括电子、家电、非银金融及农林牧渔，且家电、农林牧渔及有色金属ROE超过10%且形势看好[page::0,4,6,7]。

2.3 资本开支与现金流状况

• 非金融板块资本开支连续四季度负增长，2024年四季度-5.8%，2025年一季度略回稳至-4.9%。老经济资本开支降幅扩大，尤其石油石化及建筑业资本开支分别下降11.2%和19.8%，负面拖累明显。但煤炭、钢铁、电力公用等部分行业资本开支转正，部分细分产业如汽车和计算机资本开支显著增长，分别达13.4%和26.8%。

- 产能周期出清特征明显：固定资产增速平稳，在建工程增速转负，体现资本开支下降带来的资产转固进展。融资现金流整体持续流出但降幅边际收窄，经营现金流持续改善。

• 自由现金流大幅改善，非金融自由现金流/所有者权益比例创历史新高，2024年分红比例提升至45%，现金分红金额同比增长5%，现金分红公司占比高达69.2%，剔除亏损企业比例达89.4%。部分高分红行业包括食品饮料（72%）、纺织服饰（67%）和建筑材料（66%）等。

- 应收账款增速上升与周转率降低至历史低位（7.1%），潜在拖欠账款风险值得关注；预收账款增速改善，反映预付款及销售回暖迹象[page::4,5,6,9,10,11]。

2.4 资产负债表变动细节

• 非金融总资产增速经历9个季度下降后，于2024年三季度末触底回升，2025年一季度增速回弹至3.9%，剔除房地产资产增速更高达5.6%，资产负债表收缩压力有所缓解。

- 负债结构方面，短期借款增长趋缓，长期借款增速持续下降、转负，表明企业整体融资需求低迷但融资环境没有继续恶化；库存保持低位稳定，显示整体经营存货处于合理水平。

• 现金流结构及产业链资金流也反映部分行业去产能和资金流出趋势持续，地产石化类行业经营现金流回落[page::5,9]。

2.5 行业盈利分化及细节观察

• 有色金属、新能源电池、煤炭、光伏等受全球及国内政策、供需影响显现出分化走势。

- TMT板块表现亮眼，电子利润同比增长31.5%，其中半导体等细分领域利润大幅提升（光模块114%、元器件50%、半导体33%），软件与云计算相关指数增长显著，一季度科创AI利润同比涨幅高达204%。

• 消费行业依靠以旧换新及出口政策回暖，家电和汽车维持两位数利润增长，而医药、部分服务业等结构性弱势仍不容忽视。

- 细分产业的资本开支与盈利表现差异明显，光伏产业链资本开支持续下滑，锂电池产业链资本开支转正，但整体老经济下滑压力依然存在[page::1,2,8]。

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3. 图表深度解读

盈利增速分布（2024年vs2025Q1）

• 2024年图表反映全市场盈利普遍下滑，地产板块尤其突出，亏损幅度明显（-66%至-917%），反映房地产和相关上游产业链承压严重。

- 2025年一季度盈利增速图显示显著改善，中下游板块多为正增长，有色金属（利润增幅达67%）、农林牧渔（近818%）、电子（31.5%）、传媒、TMT板块等表现突出。

• 图表大量数字显示利润结构从上游向中下游分流，上游板块盈利依然承压，煤炭及石油利润同比下降明显。

- 该数据支撑报告论点，即盈利下行周期触底反弹，但板块分化显著[page::2].

ROE及盈利质量指标趋势图

• 多图显示2025Q1非金融ROE整体环比持平，分产业结构显示上游ROE快速下滑，中下游板块尤其剔除地产的下游行业ROE呈现稳步上升。

- 净利润率指标显示边际企稳回升，分项中毛利率稳定、费用率下降。

• 资产周转率持续下滑，老经济拖累明显，新经济板块企稳迹象。

- 新经济资本开支增速深度收窄于负，近期边际转好，尤其在计算机和汽车行业。

• 现金流图表显示资本开支负增长与融资现金流流出对应，经营现金流回暖，自由现金流比率创新高[page::3,4,6,7,8].

资产负债表结构表

• 详细各类资产与负债结构占比及同比变化，整体资产逐季回升，流动资产、货币资金保持稳定，预收账款增速提升支持经营活力恢复。

- 负债端短期流动负债平稳，长期借款减少，反映企业融资行为趋谨慎。

• 图表同时显示非流动资产中在建工程减少，体现行动资产转固，适应产能调整周期。

- 现金分红图则显示分红比例持续提高，现金分红金额上涨，反映上市公司现金流充裕并愿意回报股东[page::9,10,11].

盈利预测与估值调整相关图

• 沪深300指数盈利一致预期自2024年起持续下调，2025年虽有部分行业略微回升，但整体承压。

- 行业盈利预测调整图表显示房地产、农林牧渔、煤炭、医药等多行业盈利预期显著下调，非银金融、传媒稍微上调。

• 这些调整反映市场对未来盈利承压的谨慎态度，但也表明市场对部分高估值新经济行业仍抱期待[page::12,13].

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4. 估值分析

报告中虽无明确详尽估值模型展示，但基于现金流和分红数据的价值体现极为重要：

• 自由现金流大幅改善及分红比例历史新高（45%），现金分红金额增长5%，说明企业现金生成能力较强。

- 沪深300股息率达到3.2%，较十年期国债收益率高出160个基点，反映A股市场估值具备较强吸引力，特别是在外部不确定性加剧背景下，现金流和红利成为估值稳定器。

• 投资建议中重点提及配置“现金流优质”“估值具备吸引力”的行业和公司，反映出对估值安全边际的关注。

- 估值调整图及盈利预测折让中，也隐含市场对不同行业盈利质量与增长预期的差异估值反应[page::5,10,11,12].

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5. 风险因素评估

• 关税政策风险：报告反复强调，2025年二季度以后关税政策成为盈利走势的不确定因素，潜在影响包括利润率下降和销售压力。虽然上市公司有海外产能对冲，但存在“以价换量”和供应过剩导致利润率下滑的风险。

- 宏观需求不足：资本开支持续负增长反映企业对未来需求谨慎，老经济周期性行业仍面临产能过剩和投资缩减风险。

• 应收账款回收难度加大：应收账款增长和周转率创历史新低，潜在财务风险增大，需要持续关注。

- 行业分化风险：部分高景气行业依赖外需，面临外部环境波动风险，尤其在全球贸易摩擦下表现脆弱。

• 报告对上述风险均有系统性说明，但未提供具体缓解策略和概率量化，提醒投资者防范中长期市场波动加剧[page::0,5,10,11].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严密，数据详实，分析全面。但在资本开支和盈利预测前景判断中，基于历史及现有数据的正向推断，潜在假设包括政策不发生重大波动、全球贸易环境改善等，未充分探讨突发事件影响。

- 产能周期去杳带来的盈利改善属于边际趋势，叠加应收账款周转率持续低迷，某种程度上盈利改善的真实性和持久性仍待验证。

• 报告股息率和分红提升被视为估值支撑，忽略了分红现金流是否因经营性现金流性质变化带来的可持续性风险和分红策略变动可能。

- 关注度较高的关税政策风险被强调，但具体受影响程度和时间点较宽泛，建议投资者结合行业实际动态动态跟踪。

• 报告未明确提出整体市场评级，显示较为谨慎，留有空间适应未来不确定性变化。

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7. 结论性综合

本报告系统总结了2024年度A股盈利表现下滑、尤其是非金融板块的结构性压力，以及2025年Q1初露的盈利改善迹象。主要结论如下：

• 2024年全年盈利受减值等因素影响整体下降，房地产及光伏是主要拖累。2025年一季度盈利同比实现正增长，尤其中下游高景气行业表现亮眼，如有色金属、电子、家电及部分出口链。

- 盈利能力指标（ROE）显示上游行业压力仍大，但中下游板块利润率企稳回升。资产周转率下降趋势受老经济拖累，而新经济表现稳健。

• 资本开支整体持续负增长，表明企业对投资持谨慎态度，但部分新经济行业在AI等新需求驱动下资本开支开始回升。

- 现金流质量显著改善，自由现金流占比创历史新高，分红比例提高至历史最高水平，沪深300股息率优势显著，表现出市场韧性和估值吸引力。

• 报告强调关税政策作为2025年下半年主要不确定风险，需密切关注影响范围和程度，建议组合配置上重点关注高景气领域及关税影响较低的红利行业。

- 视觉化数据（各项板块盈利增长条形图、ROE及资本开支历史趋势图、行业资本开支横向对比表、现金分红比例趋势图等）有效支撑文本核心观点，显示盈利增速分化明显，资产负债表调整动态及资本性开支结构变化，提升报告说服力。

整体来看，报告通过详尽盈利指标分析、资产负债与现金流视角、多维度行业对比，以及谨慎前瞻风险提示，为投资者提供了较为全面和深入的市场盈利质量和趋势判断基础，体现了当前A股盈利环节触底回升、结构性分化加剧、亟需关注宏观和政策风险的核心态势[page::0-13]。

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附：主要图表示例与解读

1）2025年一季度A股各板块累计盈利增速对比图

该图清晰展示了2025年Q1各板块利润同比增速差异，有色金属、农林牧渔、家电等下游行业获得高达数百个百分点的盈利增长，而房地产板块依旧处于较大亏损。此强烈的分化趋势突显了市场盈利结构的转型与风险重点[page::2]。

2）A股非金融及分产业ROE走势

图表显示上游行业ROE持续下行，突破低点后下游行业，特别是家电和农林牧渔ROE表现出复苏迹象，标志盈利质量边际改善，但整体盈利能力尚未全面恢复正常水平[page::7]。

3）2025年Q1及2024年四季度各行业资本开支增速对比

该条形图体现了煤炭和汽车产业链资本开支明显回升，而传统建筑和地产维持大幅下降状态，新经济资本开支结构分化明显，显示部分新兴产业开始资金回流，带动行业景气回暖预期[page::8]。

4）A股上市公司现金分红比例及金额历史走势

现金分红比例持续上升，已达45.0%，同时现金分红金额同步增长，反映上市公司现金流状况改善以及资本回报意愿增强，为投资者提供估值安全边际[page::11]。

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总结

该份中金研究报告通过详尽的数据分析、层次分明的行业和产能周期解读，成功呈现了2024年盈利压力与2025年企稳回弹的双重叙事，尤其强调生产经营质量指标改善和现金流健康度显著提升。基于全局盈利数据与结构、资本开支趋势、估值吸引力及政策风险，报告提出了稳健而富洞察力的市场配置策略建议，是一篇具有重要指引价值的研究成果。

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（全文引用均标注于对应处，确保对报告内部分析与数据的准确溯源。）

报告