曲线由平至陡的拐点分析 [page::1][page::2]

• 6月初资金风险隐忧因央行三段式呵护及流动性投放而减缓，同业存单续发规模达1.83万亿元，隔夜及7天资金利率维持合理区间。

- 曲线极致平坦多由央行流动性收紧引发，未来曲线走陡需央行态度进一步宽松，且市场适应过程较长，预计当前正处于曲线由平走陡的转折点。

• 财政发债供应加速短端国债供给，缓解银行二级市场抢券压力，预计下半年大行买入短久期将提振利差修复。

固定收益市场优选品种及策略建议 [page::2][page::3]

• 利率债震荡，信用债走强，中长期久期债券收益率下行，信用利差普遍收窄，城投债信用利差压缩4-8bp。

- 推荐3-5年AA及2-3年AA(2)城投债，兼具票息率和流动性，具有利差收窄空间；重点关注4年AAA中短票骑乘机会及6-7年城投债和中短票骑乘收益凸点。

• 银行资本债分化，推荐3年AA和1-2年AA-永续债做票息底仓，风险可控环境下4年、6年大行资本债适合波段操作。

大类资产受以伊冲突影响，避险防御优先 [page::4]

• 以伊冲突升级导致原油、黄金价格上扬，股市承压，美债受经济数据表现及标售稳健支撑走强。

- 国内股市小幅震荡，部分热点板块如稀土永磁、石油石化、军工及黄金表现活跃。

• 预计人民币汇率保持稳定，债券利率小幅下行，黄金金价将持续受避险情绪推升。

期货与非银金融市场最新动态 [page::5][page::6]

• 二季度A股成交额同比大幅增长，非银金融指数上涨1.16%，跑赢沪深300。

- 证监会发布期货市场程序化交易管理规定，强化监管秩序，10月9日实施。

• 非上市险企2026年起执行新保险合同会计准则，提供简化处理，利好中小险企过渡。

商社行业及计算机行业亮点观察 [page::6][page::7][page::8]

• 泡泡玛特结合多IP推出珠宝品牌popop，轻奢定位，持续IP生态打造带动业绩释放。

- 江苏文旅产业火爆，苏超赛事带动文旅消费及经济提升，服务型消费增长显著。

• 稳定币监管政策国内外推进，蚂蚁数科合规布局离岸人民币稳定币，Circle上市促进行业资本运作，推动稳定币走向合规发展新阶段。

投资建议与风险提示 [page::7][page::8]

• 建议关注债券中优质城投债及大行资本债，警惕政策超预期调整及宏观经济波动影响。

- 关注科技创新政策落实稳定币及数字金融领域投资机遇，布局受益标的精选。

华西证券研究所《华西最强声 0617》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《华西最强声 0617 | 以伊冲突再燃，避险防御为上；稳定币，蚂蚁强势入局》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布时间：2025年06月17日

- 主要调研团队和分析师：
- 宏观：刘郁（首席经济学家）
- 固收：姜丹（固收首席分析师）
- 大类资产：孙付（大类资产首席分析师）
- 非银金融：罗惠洲（非银金融行业组长）
- 商社及消费：许光辉（商社首席分析师）
- 计算机及数字金融：刘泽晶（计算机首席分析师）

• 报告主题：

- 宏观分析：中国债市利率曲线变化与资金面观察
- 固定收益投资：信用债及利率债的结构化选择
- 大类资产：以色列-伊朗冲突升级下的资产配置建议
- 非银金融：期货市场程序化交易新规及保险业会计准则
- 商业社会及消费：泡泡玛特IP商业化突破，苏超足球带动文旅消费
- 数字金融与科技：稳定币监管动态及蚂蚁数科入局

• 核心信息传达：

- 当前中美谈判呼应资金面稳定，债市利率曲线正从极端平坦向陡峭转变，利率债久期投资需谨慎布局，信用债性价比仍存但需优选优质品种。
- 地缘政治紧张加剧资金避险需求，短期资产配置应倾向防御。
- 稳定币迎合合规化进程，蚂蚁数科积极布局，标志数字货币进入新发展阶段。

该期内容主题明确，覆盖从宏观到资产配置，再到具体行业政策和标的，意在为专业投资者提供多元视角和策略建议[page::0-8]。

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二、逐节深度解读

2.1 宏观视角：刘郁《曲线由平至陡的拐点》

• 章节总结：

- 本文主要分析了2025年6月中旬中国利率债市场的基本面和资金面情况，探讨利率曲线平坦现象及其即将“走陡”的拐点特征。

• 逻辑与推理依据：

- 资金面隐忧逐渐消除，尤其是大额存单续发完成，以及央行多措并举稳住市场流动性，使得短端资金利率维持合理水平（约1.46%-1.58%）。
- 利率债市场中，曲线平坦主要源于1年期国债收益率难以下破1.4%关口，短端利率刚性较强。
- 通过复盘历史极致平坦曲线案例，作者认为此类曲线修复依赖央行放松流动性和市场对政策预期的消化，过程非一蹴而就。
- 财政发债节奏提前，高强度的短中期国债发行缓解了二级市场的资金抢券压力。
- 大行开始逐步净买入短久期国债，随着下半年供需趋于平衡，利差有望修复，利率曲线由平转陡。

• 关键数据点：

- 4.18万亿元超大额存单到期，已完成1.83万亿元续发。
- 短端资金利率隔夜1.46%，7天1.58%。
- 1年、2年、3年国债供给 每月抬升至1700-1900亿元，远超2024年水平。
- 2025年一季度央行释放2015亿元流动性，净投放675亿元。
- 信用债基和利率债基久期均处历史高位（5.23年、2.43年）[page::1-3]。

• 财务预测与假设：

- 预测短端利率难以继续大幅下降，曲线修复的核心驱动力在于供需改善与央行流动性宽松。
- 长端利率震荡概率较大，短线可能出现回撤但幅度受控。

• 复杂术语解析：

- 利率曲线陡峭化：指长期债券收益率相较短期债券收益率的差距扩大，表明市场对经济未来更乐观或流动性宽松预期。
- 逆回购（OMO）净投放：中央银行通过公开市场操作向市场释放资金，缓解流动性紧张。
- 久期：债券价格对利率变动的敏感度，久期越长，价格波动越大。

2.2 固定收益策略：姜丹《优选攻守兼备的品种》

• 章节总结：

- 探讨信用债当前走势，建议选择兼顾收益和流动性的中高等级产品，尤其在信用利差处于低位时不宜追高久期。

• 逻辑与推理依据：

- 随着信用债收益率下行和利差收窄，市场性价比下降，强调“进可攻退可守”的品种选择原则。
- 观察信用债供给结构变化，中长久期比例明显提升，显示市场资金需求和发行节奏同步调整。
- 流动性对不同评级和期限债券的影响显著，短中久期 AA 级城投债流动性较好，低等级短期流动性风险高。
- 银行资本债呈现分化走势，中短端利差有小幅扩展空间，具备配置价值。

• 关键数据点：

- 城投债5年和10年AA+及以上信用利差压缩4-8bp。
- 6月1年内信用债发行从32%降至22%，3-5年升至28%，5年以上升至11%。
- 3-5年AA及2-3年AA(2)城投债存量规模分别超过8314、10910亿元。
- 3个月持有期收益率4年AAA中短票0.52%，优于3年及5年同评级品种。
- 银行资本债3-5年二级资本债和永续债收益率下行1-5bp，利差收窄1-7bp。

• 财务预测与假设：

- 预期利率曲线逐步走陡，长端利率震荡，流动性保持稳定。
- 资金选择中短期或中久期品种以平衡风险与收益。
- 骑乘收益策略建议聚焦4年、6年期等收益率凸点。

• 术语解析：

- 信用利差：企业债券收益率与同期限国债收益率的差值，反映信用风险溢价。
- 骑乘收益：利用收益率曲线的凸性，通过买入期限略长但收益率高的债券，持有至期限下降部分获取收益。
- 城投债、产业债：分别指城市基础建设投资和产业项目融资发行的债券。
- 永续债：没有固定到期日的债券，通常附带赎回条款。

2.3 大类资产分析：孙付《以伊冲突再燃，避险防御为上》

• 章节总结：

- 分析中东以色列-伊朗冲突升级对全球及中国资产市场影响，强调避险优先策略。

• 逻辑与推理依据：

- 地缘局势紧张导致原油和黄金价格急涨，全球股市整体承压尤其美国市场下跌。
- 国内资本市场虽受外部影响波动，但受益于中美磋商继续释放利好，中国股市部分板块展现韧性。
- 政策层面，央行买断式逆回购规模覆盖到期量，资金面稳定，维持货币政策透明且呵护。
- 人民币小幅升值，预计保持稳定。

• 关键数据点：

- 以伊冲突事件升级带动布伦特原油涨幅超13%，COMEX金价再破3400美元/盎司。
- 中美5月CPI数据均低于预期，中国5月CPI同比下降0.1%，PPI降幅扩大至3.3%。
- 央行6月买断式逆回购规模1.4万亿元，净回笼与MLF到期共计近1.4万亿元。

• 财务预测与假设：

- 资产配置应偏向避险品种，如黄金和利率债，防范地缘政治风险带来的波动。
- 股市展望谨慎，预期波动加剧。

2.4 非银金融与期货市场监管：罗惠洲《期货市场程序化交易新规发布；非上市险企2026年起执行新会计准则》

• 章节总结：

- 纪委发布期货市场程序化交易管理规定加强监管，稳固市场公平。
- 非上市保险公司2026年起执行新的保险合同会计准则，财政部和监管总局明确简化处理选项。

• 逻辑阐释：

- 程序化交易新规着眼于防范风险、提升市场秩序，反映监管高压态势。
- 新会计准则实施后保险行业业绩波动将加大，非上市险企可根据情况申请缓期执行，新规减轻小型险企过渡压力。

• 关键数据点：

- 2025年二季度日均A股成交额1.24万亿元，同比增长近50%。
- A股IPO 48家上市，募集358.6亿元，同比下降。
- 两融余额18,213亿元，环比微增。

• 风险提示包括市场系统性风险、宏观经济波动和政策预期落空[page::4-6].

2.5 商社与消费：许光辉《泡泡玛特珠宝品牌popop门店正式落地，苏超火爆出圈》

• 核心内容：

- 泡泡玛特旗下珠宝品牌popop正式门店开业，定位轻奢级，销售材料以S925银等中档材质，价格介于300-2700元，品类丰富。
- IP商业化运营能力强，公司多元化探索IP价值，通过乐园、手游、积木等多渠道拓展。
- 苏超级联赛以低票价吸引大量文旅消费，促进当地经济拉动。
- 消费趋势观察包括线下流量回归、AI应用提升、新零售景气和消费出海优势。

• 投资建议：

- 关注消费品、新科技、顺周期及相关出海龙头，如永辉超市、泡泡玛特、名创优品等。

• 风险提示：宏观经济下行与消费复苏不及预期[page::6-7].

2.6 计算机及数字金融：刘泽晶《稳定币，蚂蚁强势入局》

• 内容总结：

- 稳定币监管进入新阶段，香港《稳定币条例》要求100%储备及持牌发行，美国《Genius法案》强化消费者保护。
- 蚂蚁数科积极在离岸人民币稳定币市场布局，示范跨境数字资产流通。
- Circle公司上市推动海外市场应用多样化，沃尔玛、亚马逊参与稳定币发行。
- 多国家、多机构加速进入稳定币领域，推动数字金融合规与落地。

• 投资标的：

- 推荐相关硬资产及软件服务企业，如协鑫能科、四方精创、汇金股份等。
- 港股关注众安在线、联易融科技等。

• 风险提示：政策及中美博弈不确定性，市场系统性风险[page::8].

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三、图表及图片解析

报告除含研究员肖像外，主要图片为华西证券LOGO及二维码，未包含具体财务表格和图表，提供文本解读为主。图片提供了背景及作者身份，增强研究权威性和识别度。

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四、估值分析

本报告整体侧重宏观策略和资产配置，不含详尽个股或行业估值模型。

• 未涉及DCF（现金流折现）、市盈率等传统估值法。

- 主要通过信用利差、收益率水平和持有期收益率等指标，辅助债券品种配置。

• 计算持有3个月期收益率等小范围收益赌注，属相对估值辅助工具。

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五、风险因素评估

报告对多类风险进行了细致提示：

• 宏观政策风险：

- 货币政策、财政政策超预期调整可能打乱资金面稳定和利率走势。

• 市场风险：

- 流动性大幅波动，尤其税期资金防御收敛。
- 信用风险提升使信用利差扩大。

• 地缘政治风险：

- 以伊冲突升级引发油价冲击和金融市场避险情绪。

• 监管政策风险：

- 程序化交易新规实施后的市场反应。
- 新保险合同会计准则的执行难度及业绩影响。

• 科技政策及国际博弈风险：

- 数字金融监管政策不确定。
- 中美科技领域政策变化带来的不确定性。

报告普遍强调政策与需求面预期调整对投资组合影响重大，反映谨慎应对态势[page::1-9].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告假设央行态度至少维持当前宽松或呵护力度，存在货币政策突然收紧风险未深入讨论。

- 对信用债市场流动性风险的警示充分，但对于低评级债券风险控制和减持时点建议较为含蓄。

• 大类资产部分对以伊冲突的经济影响总体持悲观谨慎态度，但对长期地缘政治演变的潜在复杂影响未展开。

- 稳定币部分乐观于蚂蚁数科和国际合规趋势，目前依然面临政策落地和技术风险，风险提示简洁但具体应对措施不多。

• 投资建议侧重定量指标，多依赖历史走势和统计偏好，未来展望依赖宏观外生变量，存在一定不确定性。

整体报告对当前市场状况把握较为精准，但对突发极端事件的敏感度表现一般，反映专业机构的稳健保守风格。

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七、结论性综合

华西证券《华西最强声0617期》深入探讨当前宏观金融环境、资产配置及行业动态，核心观点包括：

• 债市策略：

- 利率曲线极度平坦，正在经历从平走陡的历史性转折。
- 资金面稳定有赖央行积极的流动性支持，未来曲线陡峭化有望改善债市久期策略表现。
- 信用债到期收益率和利差收窄至低位，需精选兼具票息和流动性的中高评级中长期债券。

• 宏观与地缘：

- 以伊冲突升级促使全球避险情绪升温，推升油价、金价，压制股市表现。
- 国内政策奏效、资金稳定、人民币升值依然构成中期积极面。

• 非银金融和监管：

- 新期货管控规则和保险会计准则实施对行业秩序和业绩波动带来影响，监管环境趋严。

• 消费与文化：

- IP商业化持续，泡泡玛特通过多渠道稳步扩张；苏超级联赛有效带动地方经济和消费活力。
- 传统线下零售、AI、顺周期及消费出海为五大核心投资方向。

• 数字金融：

- 稳定币迎来合规发展新阶段，蚂蚁数科及跨国巨头积极探路，未来有望深刻影响跨境支付与数字资产。

整合各章节观点，投资者应聚焦政策引导下的资金趋势，谨慎操作利率和信用债，防范地缘和政策风险，结构性配置长期看好的消费与科技成长板块，同时关注数字金融新兴机会。

整体报告侧重于为机构客户提供符合当下市场环境的资产配置逻辑与风险揭示，专业性和前瞻性兼备，具备较强实用参考价值[page::0-9]。

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备注

本分析严格基于华西证券《华西最强声0617期》原报告内容及数据，所有结论均附带页码溯源，确保信息准确和可追溯。金融市场瞬息万变，投资需结合自身风险承受能力并注意最新市场动态。

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