可转债市场发展及基本特征 [page::2][page::3]

• 中国可转债市场经历三个阶段，2017年以来高速增长，规模超7950亿元，数量555只。

- AAA级转债占比39.71%，银行、电力设备等行业规模最大。

• 转债优势在于股债兼备，具备多项条款（转股、下修、回售、赎回），利率采用累进设计。

- 常用分析指标：纯债价值、转股价值、转股溢价率、纯债溢价率和平底溢价率能反映转债股性与债性特征。

• 转债价格拆解为纯债价值加期权价值，期权价值又由时间价值和绝对价值构成，主要驱动因素为纯债价值、正股价格、隐含波动率和剩余期限。

可转债、正股与信用债的配置价值及轮动策略 [page::6][page::7][page::9][page::11]

• 构建转债、正股、信用债等权指数，回测区间2010-2024年，转债指数收益处于中间，兼具股债属性，纳入转债可提升有效前沿。

- 利用“百元转股溢价率”反比例回归调整估值，构建转债正股轮动信号。转债正股轮动相较正股等权指数实现年化超额收益2.59%，累计42.57%。

• 偏债型转债YTM低于信用债，修正转债YTM剥离转股条款影响后更具可比性，基于修正YTM构造转债信用债轮动指标。2024年偏债转债配置性价比回升。

• 转债信用债轮动策略年化收益达7.75%，波动率显著降低，信息比率显著优于单一指数。

可转债低估值估值因子构建与增强效果 [page::13][page::14][page::15]

• 构建转股溢价率偏离度、理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）等估值因子，测算其全域及分域RankIC表现，二者表现最佳。

• 融合上述两因子构建综合估值因子，利用该因子构造不同低估风格转债指数，年化超额收益分别达到10.66%、6.06%、3.87%，显著优于原指数。

| 指数名称 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|-------------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 偏股转债低估指数 | 20.82% | 20.61% | -27.10% | 1.01 | 0.77 |
| 平衡转债低估指数 | 13.31% | 11.00% | -15.17% | 1.21 | 0.88 |
| 偏债转债低估指数 | 10.27% | 8.46% | -13.76% | 1.21 | 0.75 |

转债风格轮动策略与市场情绪捕捉指标 [page::15][page::16][page::17]

• 在低估风格指数内部利用转债20日动量、波动率偏离度等指标捕捉市场情绪，月度调仓做多排名靠前的低估风格指数。

- 多维指标轮动策略较单一低估指数显著提升收益及信息比率。2018年以来年化收益达26.74%、信息比率1.60，最大回撤14.1%，超额收益率较转债低估等权指数达9.03%。
| 策略名称 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 信息比率 | 卡玛比率 | 月度胜率 |
|-----------------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 转债风格轮动 | 26.74% | 16.73% | -14.10% | 1.60 | 1.90 | 64.86% |
| 转债低估等权指数 | 16.41% | 12.41% | -13.01% | 1.32 | 1.26 | 59.46% |
| 转债等权指数 | 7.34% | 11.39% | -18.27% | 0.64 | 0.40 | 55.41% |

• 转债风格轮动仓位灵活调整，截至2024年4月，轮动主要集中于偏股和均衡低估风格指数。

开源证券《可转债配置：低估值增强与风格轮动》金融研究报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：可转债配置：低估值增强与风格轮动

- 作者及联系方式：开源证券金融工程首席分析师魏建榕携团队（张翔、陈威等）

• 发布日期：2024年5月30日

- 研究机构：开源证券金融工程团队

• 研究对象：可转债资产配置价值及风格轮动，重点对比可转债与正股、信用债的配置表现和估值，挖掘转债风格轮动策略的超额收益机会。

核心论点与目标：

本报告围绕如下三大核心问题展开详细分析：

1. 可转债是否具有资产配置价值？

2. 如何在可转债、正股及信用债之间衡量并实现轮动配置？

1. 如何基于估值因子提升可转债配置价值，并结合市场情绪实现转债风格内部的轮动？

通过构建多个估值指标和轮动组合，报告展示了可转债在股债属性兼备的基础上，通过低估值筛选和风格轮动，可有效提升投资组合的风险调整收益，部分轮动策略年化超额收益超过两位数，展现转债资产长期且稳定的配置优势[page::0,1].

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2. 逐节深度解读

2.1 可转债配置价值分析

2.1.1 市场发展历程与现状

• 中国转债市场经历三个阶段：1992-2010年初期条款完善及监管体系建立；2010年至2017年快速扩容并经历牛市触发强赎退市期；2017年至今，得益于再融资与减持政策，转债市场快速增长，流动性明显提升。目前2024年4月底，存量规模约7953.68亿元，存续数量555只，市场信用评级以AAA和AA级为主，信用评级结构健康（AAA占39.71%，AAA及以上占92.64%），行业覆盖面也越来越广，银行、电力设备、电力电子等成长性行业是主要领域，正股行业分布与转债行业分布覆盖多样[page::1,2,3].

2.1.2 可转债基本要素与重要条款

• 以“大秦转债”为案例，详细介绍转债发行信息（规模、评级、期限、转股价格和期）及条款内容，包括下修条款（转股价格调整以保护投资者）、赎回条款（公司可在触发条件下赎回，提高融资灵活性）和回售条款（投资者保护条款，防止股票价格过低导致损失）。

- 深入解析转债与正股的关系，尤其转股价值、纯债价值及其溢价率指标为投资者评估和定价提供关键依据。

• 图6说明转债价格是纯债价值与期权价值的结合，正股价格升高时转股价值驱动转债价格上涨，纯债价值则受利率及信用评级影响，溢价率指标帮助量化转债股债性强弱，常用阈值区分偏股、平衡偏债型转债[page::3,4,5].

2.1.3 转债估值驱动因素与收益风险特征

• 基于BS定价模型，将转债价格分解为纯债价值+期权价值，期权价值包括时间价值（受隐含波动率、期限影响）和绝对价值（受正股价格影响）。

- 利率、票息变动、正股价格波动、隐含波动率变化以及剩余期限是转债价格的四大关键驱动因素，估值核心体现为对应期权时间价值部分[page::5,6].

• 通过构建排除低流动性、低市值、小规模、退市风险等标的的转债等权、正股等权指数，并与中债企业信用债指数对比，验证转债的风险收益特征介于股票信用债之间，且可通过合理配置提升组合有效前沿。

- 统计分析10年回测数据，转债等权指数年化收益5.33%，波动15.4%，介于6.24%收益、低波动企业债和9.31%高波动正股之间，显示转债作为股债兼具资产，能提供风险收益中间的平衡配置方案[page::6,7].

2.1.4 组合有效前沿提升效应

• 引入转债后形成的三资产组合（正股-转债-信用债）相较正股-信用债组合，有利于改善风险调整后收益，投资者可在固定风险下获得更高收益，进一步证实转债的配置价值[page::7].

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2.2 估值视角下的转债与正股、信用债轮动策略

2.2.1 转债与正股轮动

• 转股溢价率为衡量转债相对正股的估值指标，由于其与转股价值呈反比例关系，报告采用反比例回归模型修正转股溢价率，生成“百元转股溢价率”统一估值基准。

- 基于转股溢价率历史时序分位数构建轮动策略：当转债较正股低估（分位数<50%）时买入转债，反向则买入正股。

• 回测数据显示，自2010年6月至今，该轮动策略年化超额收益2.59%，累计超额42.57%，胜率明显优于单独持有正股或转债组合，体现了转债和正股估值轮动配置的实用价值[page::8,9].

2.2.2 偏债型转债与信用债轮动

• 重点研究偏债型转债（平底溢价率<-20%），因其债性强，与信用债收益率(YTM)更具可比性。

- 通过BS模型估算转债转股概率，剥离转股期权价值对转债YTM的影响，计算偏债转债修正后YTM，与同信用评级信用债YTM进行对比。

• 构建转债信用债轮动指标：修正YTM减去信用债YTM中位数的差异，指标>0时买入偏债转债指数，反之买入信用债指数。

- 结果显示修正后指标比未修正更具合理性，转债信用债轮动策略胜过单一指数，回测年化收益达7.75%，波动率显著低于偏债转债指数，信息比率与卡玛比率大幅提升，表明该策略可有效捕捉两者间配置价值变动[page::10,11,12].

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2.3 可转债低估值增强与风格轮动

2.3.1 估值因子构建及比较

• 报告定义并比较多种估值因子：传统转股溢价率、基于反比例回归法的转股溢价率偏离度、隐含波动率及其与历史波动率的差异、基于BS及蒙特卡洛模拟的理论价值偏离度。

- 蒙特卡洛模型作为最为精准的定价方法，充分考虑转债条款及路径依赖，能更好评价价格偏离。

• 通过多维度RankIC指标量化因子选债能力，蒙特卡洛理论价值偏离度因子和转股溢价率偏离度表现最优，结合二者构建综合估值因子，进一步提升因子稳定性与选债效果[page::13,14].

2.3.2 低估值指数构建及超额表现

• 采用综合估值因子排名选出排名前1/3转债构建“偏股、平衡、偏债”三大低估指数，回测显示其年化超额收益达10.66%（偏股）、6.06%（平衡）、3.87%（偏债）。

- 超额收益率和信息比率均较原指数显著提升，表明持续对估值因子低估转债仓位倾斜可有效提升转债投资组合表现[page::14,15].

2.3.3 基于情绪的风格轮动策略

• 鉴于转债估值水平高时系统性带来负收益，单纯低估指数也存在错配风险，报告进一步研究基于市场情绪指标的转债低估风格之间的轮动组合。

- 选取代表市场情绪的转债和正股20日动量、转债波动率及换手率偏离度，中位数作为风格情绪指标，每两周调仓，做多排名靠前的低估风格指数，避免情绪高涨时误判多头。

• 四类情绪指标均能显著提升配置收益，尤其转债20日动量和波动率偏离度联合，可以灵活捕捉风格周期变动。

- 轮动策略年化收益26.74%，信息比率1.60，较低估指数和纯转债指数均明显超额，最大回撤较小，胜率高达近65%，表现稳健且显著提升整体收益的波动调整表现[page::15,16,17].

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3. 图表深度解读

核心图表释义与洞察

• 图2（2001-2024转债剩余规模与数量变动）

清晰展示转债市场自2017年进入高速发展期，存量规模急速攀升至8802.67亿高位后略有回落，转债数量也达峰值555只。市场规模与数量的稳步上升确认转债整体流动性改善，为资产配置价值奠定基础[page::2].

• 图3-4（AAA级规模占比39.71%，AA-数量占比31.39%）

反映转债市场信用评级结构偏高，整体信用环境较好。高评级比例意味着违约风险低，票息成本降低，增强投资安全性和流动性[page::2].

• 图5（行业分布）

剩余规模银行业最大（2131.02亿元），后续为电力设备、电子等潜力成长行业。行业分布多元化，有助于风险分散并满足不同投资偏好[page::3].

• 图6-7（转债价格分解模型）

形象阐述转债价格由纯债价值与期权价值组成，期权价值又细分时间价值和绝对价值，两者受不同市场变量驱动，提供定量分析转债估值和价格变动机制的理论依据[page::4,5].

• 图9-11（指数回测表现与前沿提升）

转债等权指数收益波动居中且与信用债和股票形成梯度，加入转债后投资组合有效前沿向上迁移，说明转债融入组合优化提升风险调整收益[page::6,7].

• 图12-14（转股溢价率估值调整与正股轮动策略回测）

证实反比例回归拟合能精准调整转股溢价率，为转债正股轮动构建可靠的估值基础，该轮动策略历史表现年化超额2.59%，累计超额42.57%[page::8,9].

• 图15-19（偏债转债与信用债轮动及YTM修正）

修正转债YTM剔除期权影响后与企业债YTM走向更为接近。轮动指标捕捉两者收益率差变化，回测年化超额7.75%，风险显著低于偏债转债，说明偏债转债具备替代信用债的潜力[page::10-12].

• 图20-22（估值因子RankIC检测与低估指数表现）

RankIC指标负值合理且胜率高，尤其蒙特卡洛理论价值偏离度及转股溢价率偏离度表现优异，结合两者构建综合估值因子，低估指数回测最高年化超额收益10.66%，价值增强显著[page::13-15].

• 图23-25（基于情绪的风格轮动策略）

轮动策略超额收益丰富且波动相对低，信息比率1.6超越低估指数和等权指数，轮动仓位灵活切换三大转债风格，显示出有效捕捉市场情绪轮动周期的能力[page::16,17].

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4. 估值分析

• 估值方法：主要利用基于金融工程的BS模型和蒙特卡洛模拟两种模型对转债进行理论定价，考虑转债复杂条款（赎回、回售、下修），对转股期权价值进行拆解和评估。蒙特卡洛模型在模拟条款路径依赖方面优于BS模型，但计算复杂度更高。

- 估值因子包括转股溢价率、隐含波动率及其差异化调整，理论价值偏离度，及其衍生的综合估值因子，来衡量转债价格对理论价值的偏离，识别低估标的。

• 关键假设：正股价格遵循几何布朗运动，转债贴现率使用同评级同期限企业债收益率，模型忽略市场摩擦与完美市场假设，对转债条款的效应在蒙特卡洛模型中体现。

- 估值结果与目标：通过因子选债与组建低估指数，实现组合年化超额收益最高逾10%，说明基于估值模型的低估债筛选有效提升转债配置价值。

• 敏感性：估值水平敏感于隐含波动率、正股价格和利率变动，模型对转股条款、赎回、回售条款的模拟主要体现在蒙特卡洛方案，估值稳定性与模型复杂度成正比[page::13-15,17,18].

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5. 风险因素评估

• 模型风险：报告多次强调基于历史数据的统计回测和模型测算可能因市场环境变化使模型失效，存在潜在失真风险。

- 市场波动风险：转债估值敏感于正股波动率和市场利率的变化，特别是股票市场大幅震荡或系统性风险事件可能引起转债价格剧烈波动。

• 信用风险：尽管高评级比重较高，但不可排除转债发行主体信用恶化、违约风险，特别是在宏观经济下行时信用风险可能显著提升，影响估值和持仓安全。

- 流动性风险：虽市场流动性较前稳健提升，但部分小规模或低评级转债仍可能面临流动性不足风险。

• 政策风险：转债市场受监管政策、再融资限制影响显著，未来政策调整可能导致估值和流动性波动。

- 估值误差风险：模型存在假设简化，诸如BS模型的恒定波动率假设可能误导定价，蒙特卡洛模拟依赖参数准确性，条款复杂度高导致估值偏离真实市场价格。

• 缓解策略：报告通过剔除退市风险标的、低流动性、低市值等方式减少非系统风险暴露，通过轮动配置降低风险集中度[page::5,12,17].

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6. 审慎视角与细微差别

• 估值因子依赖样本规模：如转股溢价率偏离度因子在2019年前表现不佳，主要因样本数量限制，该因子收益稳定性依赖市场样本丰富。

- 模型假设局限：BS模型假设市场摩擦、利率恒定和欧式期权，与转债实际带有美式期权及复杂条款不完全吻合，估值存在偏差风险。

• 蒙特卡洛模型计算复杂，对模型参数、路径选择等敏感，可能导致估值波动，且难以在高频运营中快速反应。

- 轮动策略的实现成本和实时性：实际交易中轮动策略涉及频繁调仓和交易费用，且情绪指标数据延迟或噪音可能影响策略效果。

• 风险提示中模型结果局限：报告明确表示历史表现不代表未来，模型基于历史数据和现有市场结构构建，未来市场环境剧变可能导致策略失效。

- 风格划分固化：按平底溢价率区分偏股、平衡、偏债类型，未考虑行业异质性及特殊事件影响，可能导致策略在特殊市场环境下表现波动[page::0-6,12,17].

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7. 结论性综合

本报告系统论证了中国可转债市场历经三阶段发展后，展现出流动性好、信用评级高、行业分布广泛的资产特征，成为兼具股性和债性的重要资产类别。

配置价值方面：

• 转债的风险收益水平居于正股和信用债之间，作为股票与债券的桥梁资产，其独特属性显著提升投资组合的风险调整表现，有效扩展资产配置有效前沿。

- 通过建立排除低市值、低流动性及退市风险标的的等权指数，验证转债在2010年以来整体波动较股票低，收益高于企业债，适合稳定配置。

估值及轮动策略实现了可持续超额收益：

• 利用反比例回归修正转股溢价率，构建百元转股溢价率，实现转债与正股间动态轮动，年化超额收益2.59%。

- 针对偏债型转债，剥离期权价值影响，修正YTM与企业债YTM进行比较，构建偏债转债与信用债轮动指标，显著提升年化收益（7.75%）与风险控制。

• 基于BS及蒙特卡洛估值模型，构建转股溢价率偏离度与理论价值偏离度因子，结合两因子构建综合估值因子，筛选低估转债标的，构建偏股、平衡、偏债低估指数，实现年化超额收益最高逾10%。

- 进一步基于转债及正股动量、波动率偏离度等情绪指标，搭建风格轮动组合，年化超额收益逾26%，信息比率1.6，显著优于单一指数。

图表分析提升认知：

• 图表直观展示了转债市场发展脉络、信用评级结构、行业集中分布及价格估值拆解，辅以历史回测展示策略收益风险特征，图文结合形成系统框架。

- 估值因子与模型的深度剖析，明确了转债价格波动的驱动力与期权特性，优化投资决策逻辑。

• 轮动策略通过历史数据反复验证，显著超越传统单一资产或等权指数模型，为实际投资提供可操作框架。

风险与限制严谨提示：

• 报告充分披露模型基于历史数据，结果存在时效与样本依赖风险。

- 风险包括市场波动、信用风险、流动性风险、政策风险及模型估值假设缺陷，审慎对待策略推广。

• 现场交易数据延迟、交易成本及市场摩擦均可能影响回测收益的实际实现。

综上，报告明确传递了可转债作为股债混合属性资产，具备独特且稳定的配置价值，并通过科学的估值模型与风格轮动策略，实现了显著的风控与超额收益提升。转债资产应纳入中长期优质资产组合中，通过低估值增强与市场情绪动态轮动，把握转债投资的结构性机会，获得持续稳健回报。

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主要参考标注

• 市场规模、信用评级及行业分布[page::1,2,3]

- 可转债基本条款与指标解析[page::3,4,5]

• 转债价格驱动因素与风险收益特征[page::5,6,7]

- 转债、正股、信用债指数构建及回测[page::6,7]

• 转债与正股轮动配置及估值模型调整[page::8,9]

- 偏债转债与信用债修正YTM与轮动指标[page::10,11,12]

• 估值因子构建及低估指数表现[page::13,14,15]

- 转债风格轮动基于市场情绪指标策略[page::15,16,17]

• BS模型与蒙特卡洛模型技术说明[page::17,18]

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此解读力求对报告全文核心内容进行全面覆盖，包括所有关键数据、模型、策略和图表。提供了清晰的逻辑脉络与深刻洞察，供专业机构与资产管理者审慎参考。

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