股债性价比指标与大类资产配置现状 [page::0][page::1][page::14]

• 改进后的股债性价比指标更好地捕捉经济增长和利率变化，截至2025年9月处于24.5%分位，股票相对性价比较低。

- 股债灵活配置组合和固收加组合表现均优于传统等权组合，回测年化收益分别为14.57%和7.88%[page::14][page::15]。

• 最新股票权重建议灵活组合约24.5%，固收加组合股票权重7.35%。

宏观经济与市场情绪分析 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 2025年9月制造业PMI持续修复但仍低于50荣枯线，外需导向行业承压。

- 中国经济先行指数小幅回升，金融环境改善明显。

• 市场两融余额保持高位，换手率及波动率维持活跃，市场情绪持续回暖。

“分歧与共振”行业轮动策略及推荐行业 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 行业名称 | 技术面排名 | 基本面排名 | 资金流排名 | 宏观排名 | 综合排名 | 多头仓位 |
|----------|------------|------------|------------|----------|----------|----------|
| 房地产 | 5 | 4 | 1 | 8 | 1 | 10% |
| 医药生物 | 13 | 2 | 6 | 24 | 2 | 10% |
| 计算机 | 9 | 9 | 5 | 6 | 3 | 20% |
| 通信 | 11 | 8 | 8 | 1 | 4 | 20% |
| 传媒 | 16 | 7 | 4 | 3 | 5 | 20% |
| 电子 | 2 | 18 | 10 | 2 | 6 | 20% |

• 策略年化收益率达15.77%，夏普比率达1.65，月度胜率近70%，展现稳健持续超额收益。

- 推荐行业ETF组合权重对应调整，实现动态行业配置。

结构化成长价值轮动模型分析 [page::9][page::10][page::11]

• 模型综合技术面、流动性及股市反弹期信号，当前偏向成长风格。

- 样本外表现优异，策略年化收益达26.53%，明显优于基准9.77%，风险调整后表现稳健。

• 平均年双边换手率为10.69，适度调仓频率符合量化投资需求。

拐点趋势大小盘轮动模型总结 [page::11][page::12][page::13]

• 结合经济增速、流动性和动量因子构建模型，当前信号偏向小盘。

- 模型历史年化收益18.18%，超额收益11.37%，且样本外表现也相对优异。

• 策略最大回撤较基准更低，适合风险控制需求。

量化因子构建及策略回测亮点 [page::7][page::8][page::10][page::11][page::12]

• 行业轮动模型综合技术面动量、基本面业绩持续度、资金流向及宏观日历效应，形成综合评分选股。

- 成长价值因子结合换手率、期限利差、美债利率走势与股市反弹期，动态调整风格偏好。

• 大小盘因子结合房地产投资增速及风格关注度，拟合市场拐点。

- 多模型均显示高样本外胜率和稳定正超额收益，具备实操应用价值。

• 相关业绩表现和净值曲线清晰体现策略的稳健优越性。

《市场风险偏好持续上行，看好成长板块》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：市场风险偏好持续上行，看好成长板块

- 发布机构：兴业证券股份有限公司，经济与金融研究院

• 作者团队：兴证金工团队 XYQuantResearch

- 发布时间：2025年10月8日

• 报告主题：基于宏观经济、市场情绪及量化风格轮动模型的市场展望及行业配置建议，重点关注成长板块的机会

- 核心论点：
- 当前市场风险偏好持续提升，成长板块表现优异，成长价值及大小盘轮动策略均给出成长、小盘偏好的信号。
- 改进后的股债性价比指标显示股票相对债券性价比处于中下水平，提示股票性价比有所下降。
- “分歧与共振”行业轮动模型表现优异，推荐房地产、医药生物、计算机、通信、传媒、电子等行业。
- 投资策略结合技术面、基本面、资金流和宏观因素，模型在样本外均展现出稳健和优异表现。
- 提供了包含风格轮动、行业轮动和股债配置的多维度量化择时观点及投资建议。

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二、逐节深度解读

1. 当前市场分析与展望

1.1 宏观大类资产表现

• 2025年国庆期间，海外主要股市整体上升，日本日经225、恒生科技表现突出，纳斯达克领先道指和标普500。美国政府关门造成不确定性，同时市场对美联储宽松预期小幅上升，美元回落，美债收益率降低。国际黄金和铜价上涨，原油价格下跌。国内因节假日出行需求旺盛，出境游活跃，第四批国家补贴落地，内需扩张政策持续强化。

- 展望四季度，美国通胀预期温和回升，降息预期有所回调，预期商品价格上涨及关税威胁强化部分成本压力，可能推动企业涨价意愿上升。

1.2 股票与债券性价比分析

• 经典股债性价比指标（股票股息率减去长期国债收益率）近年表现失效，主要原因是未考虑经济增长预期和全球利率变化。

- 兴证金工团队对该指标进行了改进，引入信用扩张增速趋势调整股票端性价比，结合中美利率水平调整债券端性价比，提升了模型的预测力。

• 尽管该指标在历史牛市（如2008年底、2015年底、2020年3月）处于高位，但截至2025年9月底该指标仅位于24.5%分位点，显示股票相对债券的性价比较低。

- 图1显示，改进后的股债性价比分位数与万得全A指数走势之间的复杂关系，提醒投资者对性价比指标的动态理解不可生搬硬套。[page::0,1]

1.3 宏观经济信号与先行指标

• 2025年9月制造业PMI为49.8%，较8月略增，生产分项保持扩张（51.9%），但新出口订单仍低于荣枯线（47.8%），外需承压。

- 根据相似性模型，当前宏观环境与2015年多段时期开启经济下行后政策宽松稳增长阶段具备较高相似性，或暗示政策支持力度仍将持续。

• 兴证金工中国经济先行指数从2022年5月稳步回升，2025年8月综合指数为96.89，9月初步数据示范综合指数延续小幅回暖趋势。图3表明金融环境与实体经济走势趋稳提升。

- 这一系列宏观指标信号显示，国内经济仍处于修复中，虽然增速有限，但有回稳迹象。[page::1,2,3]

1.4 市场情绪与资金面观察

• 两融余额2.43万亿元，处于历史94%分位，资金杠杆活跃，显示投资者风险偏好提升。

- 主力资金虽连续净流出，但占自由流通市值的比例仅处于30%分位，整体资金氛围尚可。

• 换手率显著上升，主流宽基指数换手率处于历史高位 (>90%分位)，体现交易活跃度较高。

- 沪深300、中证500等主要指数波动率略有提升，但基于上证50ETF期权计算的VIX仅处于36%分位，市场预期波动率较低。

• 综合来看，市场情绪总体乐观，风险偏好提高，资金入市意愿较强。[page::3,4,5]

1.5 择时模型信号概况

• 兴证股票择时模型总体给出中性信号，债券择时模型偏谨慎乐观。

- 股票择时因子中，基础设施投资和新出口订单指标均偏谨慎，股息率和市场动量指标偏乐观。资金流动性因子有分化表现。

• 债券择时因子中，估值指标（10年国债收益率）与技术指标表现谨慎，物价水平因子表现乐观。综合表明市场处于审慎阶段。

- 因子信号充分反映当前经济数据、资金状态及市场动态，具备一定参考价值。[page::6]

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2. 行业配置建议

2.1 "分歧与共振"行业轮动模型及最新推荐

• 模型结合技术面、基本面、资金流及宏观数据发布日效应构建高胜率行业轮动策略。

- 当前推荐行业为房地产、医药生物、计算机、通信、传媒以及电子板块。权重分别为房地产、医药生物10%，剩余4个行业各20%。

• 推荐理由详解：

- 房地产综合表现优异，产业链景气和资金流入明显；
- 医药生物基本面稳定，分析师预期改善，资金流向活跃；
- 计算机、通信、传媒、电子均表现出技术动量、基本面持续性及资金流的良好特征。

• ETF对应组合推荐详细列出，为实务操作提供便利。

- 行业绩效回测显示，2025年9月底模型年化收益率15.77%，超额收益15.45%，夏普比率达1.65，表明策略收益与风险均优于基准（消费、金融行业除外）。

• 回测表明模型稳定性强，面临多种市场环境能持续提供超额回报。

- 月度胜率接近70%，说明策略择时准确，适合中短期跟踪和调整。

• 表9及表8详尽记录2024-2025年每月持仓及收益，展示策略动态调整能力。图9净值走势支持策略持续优异表现。

- 行业轮动方法论基于多维度指标（动量、基本面、资金流、宏观发布日效应）融合，兼顾内生动量效应与产业链联动，理论与经验双重支持。[page::6,7,8,9]

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3. 风格配置及多模型轮动分析

3.1 结构化成长价值轮动模型

• 模型涵盖技术面、国内外流动性及股市反弹期（作为附加因子）三大模块，综合6个预测因子形成，多因子合成提升信号稳健度。

- 信号显示截至2025年9月底，风格倾向成长，这得益于：
- 换手率和市场动量活跃，代表市场风险偏好高，成长板块受益；
- 海外流动性（美债利率下降）对成长风格有积极影响；
- 国内流动性指标分化，但整体信号均衡。

• 历史回测2013至2025年，策略年化收益率25.71%，超额18.61%，最大回撤43.63%，收益风险比1.00，明显优于基准。

- 样本外（2022年9月至2025年9月）表现尤为突出，年化收益26.53%，超额达到16.28%，最大回撤下降至19.46%，显示模型适应市场环境能力强。

• 月度胜率稳定于63.3%，模型波动率与基准持平，风险管理有效。

- 图11及图12凸显净值稳步攀升，结构化因子组合带来显著超额回报。

• 模型在深度报告《风格轮动系列七》基础上做了逻辑调整，使信号更符合实际市场情况。[page::9,10,11]

3.2 大小盘轮动模型

• 关注趋势（流动性、经济增长、动量）与拐点（股债相对性价比极端位置，风格关注度拐点）两个维度，综合筛选大小盘风格信号。

- 2025年9月底表现为小盘优势，主要理由是房地产投资增速下行，利好传统经济关联较强的大盘不及小盘，尽管动量信号短期偏大盘。拐点类因子无显著信号。

• 历史回测显示，策略年化收益18.18%，超额11.37%，最大回撤53.10%，风险调整后表现优于基准。

- 样本外表现优异，年化收益15.01%，超额6.92%，最大回撤26.50%，经济环境适应性明显提升。

• 模型有效捕捉市场大小盘风格轮动，纳入经济指标及资金流动性分析，符合经验和理论预期。

- 图14、15展现了策略净值稳健增长，说明配对选择和调仓机制合理。[page::11,12,13]

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4. 股债配置及性价比指标改进

4.1 改进股债性价比指标构建与应用

• 经典指标（股票股息率与长期国债利率差值）因未考虑经济增长预期及全球利率变化，导致近年失效。

- 兴证金工团队创新性地引入信用扩张增速调整股票端性价比，结合中美利率变化调整债券端表现，改善模型预测能力。

• 根据历史分位数分布，动态调整股债权重，实现灵活配置。权重线性映射历史分位数，股票配置中枢约为50%。

- 固收加策略限制股票权重区间（0-30%），对应股债配置平衡风险收益。

• 该方法可适应经济及市场环境变化，提升组合灵活性。

4.2 历史表现及最新配置

• 回测区间2013年底至2025年9月底，灵活配置组合年化14.57%，显著优于等权50/50组合（7.6%），最大回撤小于基准，风险调整表现优秀。

- 固收加组合年化7.88%，优于15/85组合，最大回撤亦显著下降，体现了风险控制能力。

• 当前股债性价比分位处于24.5%，对应灵活配置股票权重24.5%，固收加配置股票7.35%，体现了市场风险偏好仍未大幅提升，股市性价比相对偏低。

- 相关历史净值图（图16、17）反映出组合通过动态配置成功实现风险调控和收益提升。[page::14,15]

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5. 风险因素评估

• 报告多处强调模型结论基于历史数据，市场环境转变可能导致模型失效的风险。

- 外部经济环境变化、政策调整、突发事件可能削弱模型预测力，需关注宏观变量变动和流动性变化。

• 资金面指标极端波动可能影响资金流量维度的有效性。

- 行业轮动策略在极端行情或结构性变革中存在失准风险。

• 市场情绪测度指标如VIX可能低估潜在波动风险。

- 投资者应结合自身风险承受能力和实际情况理性参照。

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三、图表深度解读

图1：改进股债性价比分位数与万得全A走势

• 蓝色线反映股债性价比分位数，红色线显示万得全A指数。

- 性价比分位数高点通常预示大盘拐点，如2008年、2015年等。当前处于较低位（24.5分位），提示股票吸引力较弱。

• 图表显示性价比分位数与大盘表现的关系复杂，需要结合经济与流动性多维判断。[page::1]

图2：2025年9月PMI分项雷达图

• 对比2025年8月和9月各分项，整体微升0.4个百分点，生产、新订单、产成品库存均有小幅提升，出口订单稍有恢复但仍疲弱。

- 反映制造业处于修复但疲软状态，外需导向行业压力大。[page::2]

图3：兴证金工中国经济先行指数走势

• 综合指数(灰)、实体经济指数(红)、金融环境指数(蓝)走势呈上升趋势，自2022年以来缓慢企稳。

- 2025年9月综合指数突破之前阶段高点，显示经济复苏有望延续。[page::3]

图4、5、6、7：市场资金与交投活跃度

• 融资融券余额/自由流通市值比（图4）处于历史高位，显示杠杆资金支持市场。

- 主力资金流动净值占比（图5）历史分位处于中低，提示主力资金净流出压力。

• 宽基指数换手率（图6）达历史高位，市场活跃度强；波动率（图7）小幅提升，资产价格波动增加；VIX（图8）处于中低位，预期隐含波动较低。

- 此组合信号支持市场风险偏好提升但波动率有所隐忧。[page::3,4,5]

图9：“分歧与共振”行业轮动模型净值走势

• 模型累计净值自2015年以来显著提升，表现优于基准，且近年波动较小，体现策略选股及择时有效。

- 净值曲线与基准分道扬镳明显，凸显策略稳健超额收益能力。[page::9]

图10：成长价值轮动模型信号结构图

• 结构化模型结合换手率、动量、期限利差、信用扩张、海外流动性与股市反弹期等多要素输入。

- 2025年9月综合信号偏向成长，反映市场风险偏好和资金环境驱动下的风格转向。[page::10]

图11、12：成长价值轮动组合净值及样本外表现

• 净值持续攀升，突破历史新高。样本外表现显示超额回报明显且波动率适中，最大回撤幅度显著改善。

- 表10、11提供详细的收益数据，支持模型稳健性和有效性。[page::11]

图13：大小盘轮动模型信号结构图

• 通过信用利差、期限利差、动量、经济增长及市场拐点抓取轮动信号。2025年9月模型略微偏好小盘，连接房地产投资放缓的经济现实。

- 单因子信号与宏观经济变化高度相关，体现模型设计合理性。[page::12]

图14、15：大小盘轮动组合净值及样本外表现

• 模型具备持续超额收益能力，净值曲线平滑上升，样本外期表现尤为突出，赢得市场认可。

- 表12、13提供详细策略指标支持综合判断。[page::13]

图16、17：股债灵活配置组合与固收加组合净值

• 灵活配置组合和固收加组合均克服了传统固定比例组合的回撤压力，提升风险调整后回报。

- 2025年9月最新组合权重反映当前市场性价比特征。

• 图16和17展示组合持续跑赢基准，验证了改进股债性价比指标的应用效果。[page::14,15]

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四、估值分析

• 本报告虽未直接展开传统公司估值模型（如DCF），但用改进的股债性价比指标作为资产配置估值的核心依据。

- 核心假设在于股票长期预期收益率与债券收益率的相对关系能反映资产的吸引力，结合经济增长和信用扩张因素动态调整股债配比。

• 行业轮动和风格轮动模型具体利用多维预测信号和资金流等指标辅助择时，提升估值环境下的灵活配置能力。

- 结构化多因子组合和行业轮动策略提供了风险调整后的超额收益，模拟结果和样本外表现均优于传统固定权重组合。

• 这些多模型综合使用体现了现代资产配置中风格、行业与资产类别之间动态权衡的必要性及复杂性。

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖风险：所有模型基于历史数据，未来市场环境剧变可能导致模型失效。

- 政策风险：宏观政策调整可能不及市场预期，影响模型基于宏观经济变量的有效性。

• 流动性风险：资金流指标受市场波动影响显著，突变可能产生重大冲击。

- 模型参数及假设风险：模型对选定因子权重和逻辑调整敏感，参数调整或特定市场环境下信号失真。

• 执行风险：市场交易成本、执行力不足可能影响策略效果。

- 报告已明确提示模型“存在失效风险”，提示投资者须谨慎使用。[page::0,15]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告模型高度依赖历史政策和经济周期逻辑，未来非线性突发风险（如地缘冲突、疫情反复）可能带来显著偏差。

- 股债性价比指标虽经过改进，但仍难以完美捕捉市场极端情绪或结构性调整，要警惕市场情绪脱节风险。

• 行业轮动模型尽管胜率高，但极端行情下行业间轮动可能加剧波动，增加操作难度。

- 风格轮动模型依赖换手率和动量，高换手率可能增加交易成本，模型换手率相对较高（年均7-10次），投资者需权衡实施难度。

• 多模型策略融合降风险，但是否考虑到这些模型间相关性及同时失效的可能性未有详细披露。

- 资金流指标如主力资金流出，虽整体看好市场，但资金去向和结构尚需进一步细化分析。

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七、结论性综合

兴业证券兴证金工团队于2025年10月发布的《市场风险偏好持续上行，看好成长板块》研究报告，以宏观经济、流动性状况、市场情绪和多维量化模型为依托，深入剖析当前中国及海外市场环境。报告核心观点及洞察包括：

• 市场环境：2025年9月宏观经济数据呈现修复迹象，但外需仍偏弱，政策持续支持内需，整体经济及金融环境稳中向好。股票性价比相对债券处于中低位置，风险偏好处于变动中。资金面活跃，换手及杠杆指标高位，显示市场情绪提升。

- 行业配置：“分歧与共振”行业轮动模型显示房地产、医药生物、计算机、通信、传媒、电子具备突出综合优势，推荐投资者关注行业ETF构建多元化投资组合。

• 风格轮动：结构化成长价值轮动模型与大小盘轮动模型双双展现样本外优秀表现，2025年9月信号偏成长、小盘，反映市场风险偏好上升。策略年度超额收益率均超过10%并表现稳健。

- 股债配置：改进的股债性价比指标动态调整股票配置权重，有效克服传统指标失灵困境，增强组合风险收益表现。当前股票在灵活组合中的权重仅24.5%，反映估值压力。

• 风险提示：多处强调模型依赖历史规律和数据，警惕环境剧变导致的策略风险。

- 投资建议：综合多模型和多维度指标，当前以成长、小盘及上述推荐行业为重点，结合宏观环境和资金流动性，投资者可合理配置相关ETF，动态调整以适应不断变化的市场趋势。

报告以大量量化实证支持，细致深刻分析多个层面，给出在当前情境下较为清晰的投资指引。图表数据充分展示策略有效性及市场状态。整体研究专业严密，适合机构和高净值投资者参考其量化投资思路与行业配置策略。

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附：主要图表链接引用（对应原文页面）

• 图1（股债性价比分位数与万得全A走势）

• 图2（2025年9月PMI雷达图）

• 图3（兴证金工中国经济先行指数走势）

• 图4（融资融券余额与自由流通市值比）

• 图5（主力资金净流入占自由流通市值比）

• 图6（宽基指数月均换手率）

• 图7（宽基指数历史波动率）

• 图8（上证50ETF期权VIX）

• 图9（行业轮动模型净值）

• 图10（成长价值轮动模型信号结构图）

• 图11（成长价值轮动组合净值）

• 图12（结构化因子组合样本外净值）

• 图13（大小盘轮动模型信号结构图）

• 图14（大小盘轮动组合净值）

• 图15（大小盘轮动组合样本外净值）

• 图16（股债灵活配置组合净值）

• 图17（股债固收加组合净值）

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总结

本报告结合先进的量化模型和丰富的历史数据，系统地分析了2025年9月以来的宏观微观环境、市场情绪及风格、行业表现。文章通过创新性股债性价比改良、行业及风格轮动模型深度挖掘多层次投资机会，重点推荐成长和小盘风格，聚焦房地产、医药生物、计算机等成长驱动行业，并提供对应ETF投资路径。实证及样本外均表明模型表现稳定优越，适合中长期资产配置参考。报告对风险因素有明确提示，投资者应结合自身风险偏好理性应用。整体上，该报告为当前市场环境下的量化投资和资产配置提供了详尽、系统且权威的策略指导。[page::0~15]

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报告