2025年上半年公用事业板块表现回顾 [page::0][page::1]

• 公用事业板块指数小幅下跌0.89%，优于沪深300下跌2.11%。

- 火电、水电涨幅分别为+1.58%、+1.11%，光伏、风电和核电分别下跌5.19%、2.07%和10.27%。

• 煤价下行促进火电成本降低；水电受益于水资源改善和财务费用压降；核电短期承压主要因税务补缴；新能源业绩受电价、消纳和资源条件制约。

2025年下半年行业投资策略 [page::0][page::1]

• 火电：尽管电量电价下降，但煤价大幅下降有望提升盈利，重点关注煤敞口大且2025年长协电价下调幅度小的企业。

- 水电：低利率环境增强股息吸引力，财务费用降低、折旧到期和装机增量推动成长性。

• 核电：电价波动幅度有限，2025年电量和辅助服务费用节约预计抵消不利影响，关注核准装机弹性。

- 新能源：新增装机增速高但趋于理性，结构优选具备盈利优势的风电，关注存量项目收益明朗和增量项目分化趋势。

风险提示 [page::0]

• 电力需求、来水、来风及光照条件不及预期风险。

- 电价大幅下跌或煤价超预期上涨风险。

中国银河证券2025年中期策略报告详尽解读与分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《【中国银河公用】2025年中期策略：火电盈利有提升空间，新能源预期逐渐明朗》

- 作者：陶贻功、梁悠南

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年6月22日

• 研究主题：聚焦中国公用事业行业，特别是火电、水电、核电及新能源板块的中期（2025年）市场表现及投资策略

报告总体定位为行业中期策略分析，旨在回顾2025年上半年公用事业板块表现，展望下半年及“十五五”期间的发展趋势，挖掘各细分领域盈利及增长潜力，并提出对应的投资建议。报告重点阐述火电盈利空间的提升可能性以及新能源收益预期的逐步明朗。

报告核心观点集中于：

• 2025年上半年水电与火电表现亮眼，新能源及核电面临压力

- 工业结构与宏观环境变化对各子行业业绩表现的不同影响

• 下半年重点关注煤炭价格、财务费用、装机增长及政策导向对各板块的影响

该报告适合追踪公用事业行业相关投资者与研究员，尤其关注行业转型、政策环境及能源供需的结合点[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 核心观点与市场回顾

• 关键论点：2025年上半年公用事业板块总体表现轻微下跌（SW公用事业指数下跌0.89%，同期沪深300下跌2.11%），但火电和水电逆势增长，新能源和核电板块显著承压。

- 支撑逻辑：
- 煤价下行带来成本改善，有效缓解火电销量和电价下降的压力，推动火电盈利增长；
- 水电业绩提升得益于来水改善及财务费用压降；
- 核电短期因税收因素负面影响，但剔除一次性因素后表现稳健；
- 绿电（风光）因电价、电力消纳及资源条件拖累业绩表现。

• 数据摘录：

- 分子行业涨跌幅分布为：火电+1.58%、水电+1.11%、光伏-5.19%、风电-2.07%、核电-10.27%；
- 反映了不同细分行业核心盈利驱动力的差异。

• 投资策略概要：

- 火电依托煤价成本优势，仍有提升盈利空间，建议关注煤敞口较大且2025年长协电价调整幅度小的企业；
- 水电因低成本资金环境和装机增长，股息率及成长预期均吸引；
- 核电短期波动影响有限，关注长期装机扩张空间；
- 新能源政策指引及装机增速仍保持较高，但逐步趋向理性，建议偏好具备区位和成本优势的企业[page::0]。

2. 2025年上半年回顾与细分板块分析

• 火电：

- 虽然电量与电价双降带来压力，但煤价大幅下跌作为成本端利好，帮助板块实现盈利提升空间；
- 逻辑基于煤价与发电成本的强关联性，且电量电价影响相对拖累有限。

• 水电：

- 得益于来水条件改善带动发电量提升；
- 低利率导致财务费用下降；
- 折旧周期临近尾声及装机增量提升整体盈利，股息率提升吸引长期资本。

• 核电：

- 受到所得税补缴等一次性因素影响业绩短期承压；
- 电价小幅下滑，但增量电量及辅助服务费节约具有对冲作用；
- 长周期电价弹性小，未来装机审批常态化释放扩张空间。

• 新能源（绿电）：

- 节能降碳带来的政策利好推动装机增速维持高位；
- 但光伏、风电面临补贴政策新政（136号文）及市场价格驱动，收益增长存在不确定性；
- 增量项目收益分化，优质区域与成本优势成为竞争关键[page::1]。

3. 投资策略与风险提示

• 策略建议：

- 重视煤价下行带来的火电盈利潜力，精选长期合同电价不大幅下调且煤炭敞口高的企业；
- 看好低利率环境下水电股息率优势及装机增量提升带来的成长性；
- 核电关注装机增长弹性，尤其中长期项目推进带来的增量电量；
- 新能源方面，关注政策细则带来的结构性机会，优先考察具备区位和成本优势的企业。

• 风险因素：

- 电力需求不及预期导致发电量下降风险；
- 自然资源条件不及预期，来水、来风、光照不足；
- 电价大幅低于预期压缩利润空间；
- 煤炭价格可能反向上涨，带来成本压力。

风险提示显示研究员及时指出了宏观与自然条件的不确定性影响，并强调煤价、电价的双重风险[page::0]。

4. 研究团队与评级体系说明

• 研究团队成员具备丰富的行业经验和学术背景，且涵盖行业首席分析师及助理多个层级，体现团队实力与研究深度。

- 评级体系明确区分行业与公司评级，依据未来6-12个月相对市场表现，分类标准细化且具有操作可行性，作为量化评判标准保证研究客观性与透明度[page::2]。

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三、图表深度解读

• 首页图示（Page 0）反映该报告聚焦的细分板块走势及2025年上半年行情回顾，展现实物资产（火电、水电、核电、新能源）表现分化。

• 图中不同颜色或涨跌指标清晰说明板块间涨跌幅大小，呈现出新能源及核电板块较大的负面波动，火电和水电逆势上涨的势头。此图有效支持文中观点，即煤价下行、水资源改善及财务优化驱动部分板块对冲市场整体压力。
• 图表虽未直接提供具体数值细节，但视觉上的分化有助于投资者直观理解板块风险与机会的空间。

由于后续页面未提供具体数据表格或图表，解读将围绕文本结合首页图形，并结合细节说明进行系统阐释[page::0]。

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四、估值分析

报告正文未透露具体估值模型或数值目标价，更多侧重于行业中期策略与盈利展望，围绕宏观动力（煤炭价格、装机增量、政策导向）以及板块盈利能力变化进行分析与建议。

估值判断隐含依据：

• 火电企业盈利基于煤炭成本及合同电价结构进行相对评估；

- 水电受财务费用及股息预期影响，隐含使用估值考虑低利率带来的股息折现优势；

• 核电长周期装机弹性隐含未来现金流增长的考量；

- 新能源结构分化预示产能调整及市场定价对估值影响。

由于缺乏明确估值方法论披露，投资者需结合行业动态及个股具体财务模型进行进一步估值建模[page::0,1]。

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五、风险因素评估

报告具体列明了以下主要风险点：

• 电力需求不及预期：宏观经济波动或结构调整导致电力消费下降，减少发电企业收入和利润。

- 水资源条件异常：如来水减少影响水电站发电量和收益。

• 风能与光照异常：新能源发电依赖自然条件，资源波动带来实际发电量不稳定性。

- 电价大幅下跌：若电价低于预期，直接压缩企业利润空间。

• 煤炭价格反弹：冲击火电成本结构，可能抵消先前成本下降带来的盈利提升。

各风险因素均与行业盈利直接相关，报告未明确量化风险发生概率，但合理提示投资者持续关注政策与市场环境变化以规避潜在冲击[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调稳健，观点基于数据与政策可验证，结论有理有据。

- 关于火电盈利提升，虽强调煤巴价格下降有利，但对未来煤价可能反弹的风险仅略作提示，未展开深入情景分析，可能低估煤价上涨的系统性风险。

• 新能源装机增速虽被预测趋于理性，但对136号文政策细则的具体影响及存量与增量项目分化的潜在风险需更多实证支持。

- 核电部分重点放在装机弹性与长期视角，短期税收因素影响被简单归因于一次性事件，未分析其发生背景和未来税务政策趋势。

• 行业评级系统明确，但报告未能提供具体个股评级和目标价，缺乏对投资者实际操作层面的直接指引，削弱了应用的即时指导意义。

- 图表主要反映行业总体表现，缺少分公司财务对比表、现金流预测表、估值敏感性分析图等，使分析深度在某些方面受限。

这些细节表明，未来版本如果能补充财务数据、模型假设以及具体个股视角，将大大提升报告的实用价值和准确性[page::2]。

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七、结论性综合

本报告系统回顾和展望了2025年中国公用事业行业，重点分析了火电、水电、核电和新能源四大细分行业的盈利状况、驱动因素及风险。其主要结论如下：

• 2025年上半年表现分化明显，火电和水电逆势表现亮眼，主要受成本结构改善（煤价、财务费用压降）和自然资源回暖推动；新能源和核电受政策调整及市场价格波动压制，短期承压。

- 火电盈利潜力增强，煤价大幅下降带来的成本优势是核心驱动，而电量、电价压力被部分抵消，尤其关注煤炭敞口大和长协电价调整幅度较小的企业机会。

• 水电板块受益于低利率环境与装机增量，股息吸引力提升，展望成长稳健，结合来水改善背景业绩表现较优。

- 核电受短期税收冲击，但中长期装机扩张及辅助服务节约具备稳定性，公司运营弹性强，强调长期视角下的投资机遇。

• 新能源装机增速依然保持高位，但收益预期分化，136号文细则出台后增量项目质量分化显著，优质区位和成本优势企业更具吸引力。

- 风险提示精准对接行业挑战，涵盖需求、电力价格及自然资源等多重不确定因素，提醒投资者密切关注宏观经济波动及资源条件变化。

• 图表辅佐文本论点，形象展现了板块涨跌幅分布及宏观环境差异，增强报告直观理解。

- 研究团队实力雄厚与评级体系严谨支撑报告权威性与专业度，但缺乏具体财务数据和估值模型披露，投资者需结合自身研究进一步量化分析。

总体而言，该报告为能源公用行业投资者提供了一个较为全面的中期投资视角，合理调和短期政策波动和长期结构性趋势的影响，明确了火电及水电中期看好的盈利成长机会，同时对新能源板块提出了更为理性和结构化的预期和布局建议，提示了投资必需考虑的风险因素，是一份具有较强应用价值的行业策略参考报告[page::0,1,2]。

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参考文献

• 中国银河证券《【中国银河公用】2025年中期策略：火电盈利有提升空间，新能源预期逐渐明朗》，2025年6月22日[page::0-2]

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