• 基金捕获率定义与样本数据概要[page::1][page::2][page::3]：

- 上行捕获率衡量基金在市场上涨时相对基准的超额收益；下行捕获率衡量基金在市场下跌时相对基准的损失程度。
- 研究样本包含2003-2015年间3362只美国主动管理股票基金，233,685个月度观测值。
- 样本平均基金规模约13.4亿美元，平均上行捕获率96.8%，下行捕获率95.68%，显示基金在上涨市场略逊于基准，下跌市场损失较少。

• 捕获率与未来基金业绩的关系[page::3][page::4][page::5][page::6]：

| 变量 | 上行捕获率(目标超额收益) | 下行捕获率(目标超额收益) |
|-------------|--------------------------|--------------------------|
| 捕获率 | +0.969 | +0.349 |
- 高上行捕获率基金未来上涨市场表现突出，下行捕获率低基金在未来下跌市场表现更好。
- 上行捕获率与下行捕获率正相关，单策略覆盖上涨和下跌市场较难。
- 文章提出Skill指标（上行捕获率-下行捕获率），能够筛选同时适应牛熊市场的基金，显著正相关于未来12个月业绩表现：

| 变量 | Alpha(t+12) | 目标超额收益(t+12) |
|--------|-------------|---------------------|
| Skill | 0.015 | 0.213* |

• 捕获率与基金资金流关系及市场环境影响[page::6][page::7][page::8][page::9]：

- 上行捕获率提升一个标准差，未来12个月资金流入提升约3.96%；下行捕获率降低一个标准差，资金流入提升约3.54%；Skill指标效果更显著（资金流入提升6.72%）。
- 投资者对捕获率的反应依赖于市场状态：上升市场时更关注上行捕获率，下跌市场对下行捕获率敏感。
- Skill指标与资金流关系不受市场环境影响，投资者倾向于寻找具备双向能力的基金进行配置。
- 对未来市场条件的反应同样显著，投资者基于捕获率指标调整资金分配，体现基金管理人对未来环境判断的影响。

• 结论与投资启示[page::9]：

- 捕获率在不同市场环境下的持续性显著，上行捕获率与上涨市场超额收益相关，下行捕获率与下跌市场风险管理相关。
- Skill指标是一种有效的量化工具，用于筛选综合能力强的基金。
- 捕获率指标不仅反映基金绩效，也能指导资金流动，助力投资者资产配置和择时决策。
- 对国内基金市场而言，Skill指标提供了新颖的绩效评价视角，个人投资者可借助捕获率指标洞察机构动向，实现基于基金的市场择时。

招商定量·琢璞系列 | 捕获率：捕捉市场收益，避免损失，吸引资金流 - 详尽分析解构报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：招商定量·琢璞系列 | 捕获率：捕捉市场收益，避免损失，吸引资金流

- 作者/团队：招商定量任瞳团队

• 发布日期：2021年06月03日 10:30

- 发布机构：招商证券

• 主题：基金投资绩效表现与捕获率的研究，特别是基金在不同市场环境中捕获率的持续性及其对投资者资金流动的影响

- 核心论点：
- 捕获率（上行捕获率与下行捕获率）是衡量基金在不同市场环境下获取收益和回避损失的重要指标，能帮助识别具备优异市场表现的基金。
- 基于美国市场历史数据，特定市场环境下捕获率具有持续性，可以预测基金未来表现。
- 文章构建了“Skill”指标，即上行捕获率减去下行捕获率，反映基金适应不同市场的综合能力。
- 捕获率不但关联基金未来业绩，也关系到基金的资金流入，投资者基于捕获率调整资产配置，实现市场择时。

• 作者意图传达的主要信息：

- 投资者可以利用捕获率指标优化基金选择和资产配置，尤其在不同市场环境中利用上行和下行捕获率的差异性指导决策。
- 捕获率提供了一种新颖且有效的视角辅助基金评价，并可以为市场择时策略提供支持。
- 个人投资者借助捕获率洞察机构配置方向，提升投资效果。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与研究背景

• 论述了基金投资者关注市场上涨时收益和市场下跌时风险控制的重要性。

- 捕获率作为衡量基金表现的相对指标，允许投资者在不同市场状况下进行差异化基金评价。

• 虽然捕获率已被广泛使用，但系统性研究尚不充分。

- 报告基于Timothy Marlo和Jeffrey R. Stark 2019年发表的文章，结合美国市场实证数据，深化对捕获率持续性及实践应用的理解。

• 重点在于揭示捕获率的持续能力及其对基金业绩和资金流的影响，为投资策略提供指导。[page::0,1]

2.2 文章研究思路与结构

• 讨论了基金业绩持续性问题的学术争议，指出部分基金经理能通过市场环境调整策略表现优异。

- 捕获率指标被用来衡量基金专注于上涨市场收益捕捉和下跌市场损失控制的能力。

• 研究涵盖捕获率定义、数据处理、捕获率对未来业绩的预测能力、基金资金流与捕获率的关系及由此衍生的择时视角。

- 本文明确将关注基金的主动管理能力如何体现在捕获率指标上，并从数据实证中检验指标的实际应用价值。[page::0,1]

2.3 捕获率定义与数据处理

• 捕获率定义：

- 上行捕获率 = 基金在市场指数上涨月份的几何回报 / 市场指数同期几何回报 × 100%
- 下行捕获率 = 基金在市场指数下跌月份的几何回报 / 市场指数同期几何回报 × 100%

• 采用12个月滚动窗口数据计算，按月份实现动态更新。

- 先锋标普500指数基金（VFINX）为例，展现了捕获率的直观意义：
- 1年上行捕获率99.48，略低于100%因管理费
- 下行捕获率为100.22，略高于100%

• 数据选取：

- 研究基金为2003年至2015年间美国主动股票型基金，筛除成立前及资产小于1000万美元的观测。
- 使用CRSP MF数据库，月度回报数据，样本3362只基金，233,685个月数据点。
- 选择19个美国股指为候选基准，采用最高平均R²判定统一基准指数。
- 市场上涨月份占82.52%，下跌月份为17.48%。

• 描述性统计（表1）：

- 平均基金规模13.4亿美元，年限约11年，管理费率1.02%，换手率75.83%，资金流占基金规模24.63%。
- 平均上行捕获率约96.8%，略低于基准，平均下行捕获率95.68%，损失低于市场平均水平。

• 资金流计算公式详细描述，基于基金规模与净收益月度变动。[page::2,3]

2.4 捕获率与基金未来业绩的关系

• 主要采用多元面板回归，因变量为基金未来12个月的业绩表现（四因子alpha或目标超额收益）。

- 核心解释变量：上行捕获率、下行捕获率，控制基金风险、规模、存续年限、费用率、换手率和资金流等。

• 主要发现：

- 捕获率与四因子alpha相关性弱，但与目标超额收益显著正相关。
- 结果表明高上行捕获率与高未来收益有关，下行捕获率与基金损失控制相关，但持续性有限。
- 上行和下行捕获率正相关，表明基金在上涨和下跌市场中同时表现出色较为罕见，基金多采用侧重于“赚涨”或“避跌”的策略。

• 报告进一步分析了基于未来市场状态（上涨或下跌）的捕获率持续性：

- 在上涨市场中，上行捕获率显著正相关于未来表现；在下跌市场中，下行捕获率显著与未来收益负相关，表现一致且符合投资逻辑。
- 反向市场条件下，捕获率的预测力则减弱甚至相反，表明捕获率的预测能力依赖于市场情景。

• 因此捕获率非万能指标，其价值体现在帮助投资者识别适合当前市场环境的基金。[page::3,4,5]

2.5 Skill指标的提出与评估

• Skill指标定义为上行捕获率减去下行捕获率，旨在量化基金同时具备“在涨市赚取超额收益”和“在跌市减少损失”的综合能力。

- 多元回归分析显示Skill指标在当前和未来12个月均与基金的正超额收益高度正相关。

• 具体表现为：Skill每增加一个标准差，预期未来12个月获得0.18%的Alpha及2.56%的目标超额收益。

- Skill指标能够筛选出适应多种市场条件且持续表现优异的基金，超越了单独上行或下行捕获率的局限性。

• 这一指标为投资者提供新的基金评价维度，更贴合市场多变环境。[page::6]

2.6 捕获率与基金资金流的关系

• 分析捕获率对基金资金流的影响，采用12个月后资金流占基金规模百分比作为因变量。

- 发现上行捕获率每增加一个标准差，后续资金流占比上升3.96%，换算为近5,300万美元资金流入——规模影响明显且实际可衡量。

• 下行捕获率减少一个标准差，年均资金流增加3.54%，约4,700万美元。

- Skill指标关联度最高，每增加一个标准差，资金流增加6.72%，对应近9,000万美元流入。

• 进一步区分市场环境，发现：

- 在市场上涨时期，投资者对上行捕获率反应强烈，资金流增加显著。
- 在下跌市场中，投资者对避免损失的偏好更强烈，下行捕获率对资金流影响更大。
- Skill指标在两种市场环境下均保持正向显著性，显示投资者持续寻求兼具赚涨和避跌能力的基金。

• 该观察验证了投资者基于市场情况和基金捕获率调整资产配置，实现阶段性择时策略。[page::7,8]

2.7 当前与未来市场环境对资金流的影响

• 文章进一步考察投资者对捕获率在当前市场环境及未来市场环境下的反应差异。

- 当前市场上涨中：
- 上行捕获率与资金流高度正相关（系数约4.88）
- 下跌市场中，该关系不显著。

• 当前市场下跌中：

- 下行捕获率与资金流强负相关，表明资金流更趋向避开下跌敏感基金。

• 未来市场环境分析：

- 未来上涨市场中，上行捕获率对资金流的影响显著且较强（系数4.61）
- 未来下跌市场中，下行捕获率影响同样显著（系数约-3.94）

• 投资者根据当前和预期市场状态，动态调整对捕获率指标的反应，说明捕获率不仅反映基金表现，同时被用作投资决策的参考指标。

- 报告强调，这种择时效果不是基于投资者准确预测市场涨跌，而是基于基金管理人对未来市场的预判，通过捕获率体现出来。

• 由此进一步凸显捕获率作为基金评价及择时工具的价值。[page::8,9]

2.8 结论与启示

• 捕获率在不同市场环境下对基金业绩表现具有显著的解释力，上行捕获率优秀的基金在上涨环境表现更佳，下行捕获率低的基金在下跌市场表现更稳健。

- Skill指标有效地整合了基金适应多样市场环境的能力，是筛选优质基金的重要工具。

• 捕获率指标与基金资金流高度相关，投资者基于该指标做出资金配置，呈现明显的择时策略。

- 个人投资者借助捕获率可以洞察机构投资者配置动态，成为辅助市场择时的有力工具。

• 该研究对中国基金市场同样具备启发意义，为基金经理择时能力以及基金评价体系建设提供新的视角。

- 报告警示市场环境变化可能导致模型适用性受限，投资者应谨慎使用捕获率指标。[page::9]

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3. 图表深度解读

表1：样本数据描述性统计

• 展示了3362只基金的基本特征统计，包含基金总资产（平均13.4亿美元）、存续年限（近11年）、管理费率（平均1.02%）、换手率（平均75.83%）等。

- 捕获率指标分别是上行捕获率（平均96.8%）及下行捕获率（平均95.68%），表明基金平均在上涨市场中表现略逊于基准，但在下跌市场中损失较基准更少。

• 年均资金流（24.63%）表现基金活跃的资金更替。

- 基金波动率约14%，显示了基金的风险水平。

• 表格为后续实证分析提供了基础数据环境，显示样本具有广泛代表性。[page::2]

表2-A: 捕获率与基金未来业绩表现回归结果

• 多元回归分别针对上行和下行捕获率与未来12个月基金业绩（Alpha和目标超额收益）。

- 结果显示：
- 上行捕获率对目标超额收益有极高显著正影响（系数0.969，p<0.01）。
- 下行捕获率对目标超额收益也呈正相关（0.349，p<0.01），但与预期中“低下行捕获率更好”略有悖。

• Alpha指标与捕获率关系不显著，提示捕获率更能解释超额收益的持续而非四因子Alpha。

- 其他变量如基金风险、费用、年龄等表现符合常规预期。[page::4]

表2-B和2-C: 不同市场环境下捕获率对未来表现影响

• Table 2-B（上行捕获率与未来市场状态）

- 上行捕获率在未来上涨市场中对目标超额收益有强正效应（1.449，p<0.01）。
- 在未来下跌市场中，上行捕获率无显著效应或关系减弱。

• Table 2-C（下行捕获率与未来市场状态）

- 下行捕获率在未来下跌市场中与未来业绩呈现显著负相关（-0.555，p<0.01），反映低下行捕获率的基金能更好保护资产。
- 在未来上涨市场中影响较小且不显著。

• 说明捕获率指标的持续性和预测能力存在市场环境依赖性，而非一刀切。[page::5]

表3：Skill指标与基金未来业绩表现

• Skill指标（上行捕获率 - 下行捕获率）与同期及未来12个月的基金Alpha和超额收益均显著正相关。

- 未来12个月目标超额收益的系数为0.213（p<0.1），显示Skill有预测基金未来表现的统计意义。

• 其他控制变量体现基金风险和规模等因素的影响，管理费用负相关。

- Skill作为综合捕获能力指标优于单独捕获率指标，可作为筛选基金的有效工具。[page::6]

表4：捕获率与未来基金资金流

• 资金流作为因变量考察捕获率的影响：

- 上行捕获率增加一个标准差，未来资金流入增加3.96%（约5296万美元）。
- 下行捕获率减少一个标准差，资金流提升3.54%。
- Skill指标效果更强，大致资金流入达到6.72%（约8987万美元）。

• 这强有力地表明投资者倾向于将资金配置到捕获率表现优异的基金上，说明捕获率对基金吸引资金流起核心作用。

- 控制变量如基金规模、费用等均符合预期方向。

• 群体资金行为匹配捕获率表现，表明真实市场中指标应用效果明确。[page::7]

表5：当前市场环境下捕获率与未来资金流

• 区分市场为上涨与下跌环境，分别回归资金流：

- 上涨市场中，上行捕获率对资金流入的影响显著且增大（4.88），但下跌市场中无明显影响。
- 下跌市场中，下行捕获率负向影响扩大（-6.02），投资者更关注避亏。
- Skill指标在两种市场状态下均显著正向影响资金流，说明投资者整体偏好捕获能力强的基金。

• 局部匹配投资者行为与市场环境，体现择时特征及基于捕获率的资金流动态分布。[page::7,8]

表6：未来市场环境下捕获率与未来资金流

• 投资者对未来市场环境的资金分配决策也与捕获率显著相关。

- 在未来上涨市场中，上行捕获率的资金流系数最大（4.61），表明投资者趋向于资金投向能带来高收益的基金。

• 未来下跌市场中，下行捕获率的负向效应明显，预示强调亏损控制的转向。

- Skill指标正向影响显著且在上涨市场的效果更强，支持Skill指标作为稳健基金筛选标准。

• 该表反映了投资者的前瞻性判断与捕获率匹配，展示了捕获率在实际投资操作中的择时潜力。[page::8,9]

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4. 估值分析

本报告未涉及直接的估值模型或目标价设定，而集中于实证研究捕获率与基金绩效及资金流动关系。捕获率本质上是绩效评价指标，不涉及企业估值方法。无现金流折现、P/E等传统估值手段。研究更多体现为因子回归模型，面板数据方法及多元回归分析，强调指标的统计相关与预测能力。

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5. 风险因素评估

• 报告在风险提示部分强调：所分析捕获率模型基于海外市场历史数据，存在模型在市场环境变化时失效的风险。

- 市场结构、监管政策、投资者行为等因素变化均可能削弱捕获率指标的有效性。

• 投资者应警惕捕获率指标可能因极端市场事件或宏观环境转变导致的失准。

- 报告无详细描述具体风险缓解措施，但提醒审慎使用指标，结合其他分析手段。

• 中国市场及基金特性与美国不同，这或对模型迁移带来挑战，慎用为宜。[page::0,9,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告主要基于美国主动型股票基金历史资料，局限于特定市场和时间窗口，可能对中国或其他市场的适用性存疑。

- 捕获率与未来表现的正相关性在某些回归中并非十分强势，且对下行捕获率的结果与预期“低越好”略有偏差，暗示可能存在指标解释力不足或市场行为复杂性。

• 上行和下行捕获率正相关说明基金难以兼顾“赚涨”和“避跌”双重策略，投资者需平衡风险偏好。

- 回归模型中部分控制变量如基金规模、费用率表现较为典型，但模型本身R²偏低（普遍仅在1%-10%左右），表明捕获率虽有指导意义，但不能完全解释基金绩效及资金流。

• 报告强调择时基于基金经理对市场的预判而非投资者能准确预测市场，存在隐含前提不明确且较难观测的基金经理择时能力。

- 文中数据清理处理环节未详述，留给读者对样本偏差或幸存者偏差的顾虑。

• 风险提示较为笼统，未深入讨论极端市场下捕获率指标可能的失效机制。

- 结论虽鼓励捕获率的使用，但未提供具体投资组合构建策略，实际操作中仍需谨慎。[page::3,4,9,10]

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7. 结论性综合

本报告深入剖析了“捕获率”作为基金绩效指标在不同市场环境下的表现及在实际投资中的价值，基于美国市场充分实证数据，展开了如下关键发现与见解：

• 捕获率定义与实用性：上行捕获率衡量基金在上涨月相对基准超额收益能力，下行捕获率衡量基金在下跌月相对基准的损失控制能力。两者分别反映基金对不同市场环境的适应性。

- 捕获率的持续性与市场环境依赖性：捕获率在相同市场情境下具有统计显著的持续性，说明基金通过主动管理实现了市场条件下的优势，该特征帮助识别未来同类型趋势中更优基金。

• Skill指标的创新价值：考虑上涨和下跌市场表现的综合差异，Skill指标能够更好筛选出无惧市场波动、表现稳健的基金，未来12个月业绩预期具积极意义。

- 捕获率与资金流显著关联：投资者的资金流向明显受到捕获率指标的驱动，不同市场阶段体现出对高上行捕获率基金的偏好及对低下行捕获率基金的重视，反映出投资者的择时特征。

• 当前及未来市场环境影响资金流反应：投资者不仅基于历史数据，还基于对未来市场趋势的预期调整资金配置，捕获率指标成为投资决策参考核心。

- 对中国市场的启示：考虑基金经理择时能力研究的不足，捕获率特别是Skill指标为基金评价提供新思路，辅助投资者结合机构资金流向进行市场择时。

• 图表核心洞察：

- 表1展示了基金样本的典型特征和捕获率的基础统计，表明平均基金表现轻微落后于基准上涨表现，但下跌时相对防御能力不错。
- 表2分市场环境进一步细化捕获率与未来业绩的关系，展示了指标对不同情境的解释力。
- 表3用Skill指标整合两个维度，显示更加强力的业绩预测能力。
- 表4、5以及6体现了捕获率与实际资金流动的关联，强调投资者对该指标的市场反应及择时行为。

• 研究局限与风险：

- 成果依赖美国市场数据和历史环境，模型可能对其他市场和极端环境适用性受限。
- 捕获率的持续性虽存在，但并非全方位适用，特别下行捕获率结果需谨慎解读。
- 投资者实行捕获率驱动策略应结合多方面信息，避免过度依赖单一指标。

总体而言，报告深刻揭示了捕获率在基金评价和资产配置中的独特价值，提供了新的视角和量化工具，尤其Skill指标的提出丰富了基金绩效持续性和择时能力的讨论，为投资者和研究者提供了有益参考。

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参考文献

• Timothy Marlo，Jeffrey R. Stark，Capture Ratios: Seizing Market Gains, Avoiding Losses, and Attracting Investors Funds，2019

- 招商证券 招商定量任瞳团队，2021年《捕获率：捕捉市场收益，避免损失，吸引资金流》琢璞系列报告，[page::0-10]

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总结

本次报告提供了捕获率及其创新衍生指标Skill在基金业绩预测、资金流动影响以及投资者行为选择中的系统分析，通过严谨的统计和实证方法，明确捕获率在市场条件下的解释力和应用潜力。报告提倡投资者结合市场环境动态调整基金配置，利用捕获率指标实现更加科学理性的市场择时，同时也警示模型应用的风险和局限，体现了金融研究的科学性与实践结合的前瞻视角。

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