宏观层面观点：经济下行、货币宽松、信用紧及库存补货阶段[page::5][page::6][page::7]

• 经济增长指数和分析师A股景气指数显示盈利增速预期下行，沪深300盈利增速继续下滑

- 货币宽松指数突破0轴，预示2022年PPI将明显下滑

• 库存进入被动补库存周期，历史上该阶段CRB金属价格指数月均跌幅约-1.1%

金融板块细分配置建议[page::3][page::8][page::9][page::10][page::11]

| 板块 | 盈利走势判断 | 估值判断 | 配置建议 |
|-------|---------------------------------------------|---------------------------------|----------------|
| 银行 | 不良率预期改善，净息差微升 | 股权风险溢价处于高位，估值偏低 | 建议超配 |
| 地产 | 房贷利率预期边际下滑 | NAV估值历史低位 | 短期有估值修复机会，建议关注 |
| 保险 | 10年国债收益率与保费收入未见改善信号 | PEV估值约0.65历史低位 | 建议继续等待 |
| 券商 | ROE预测稳定 | PB-ROE估值合理 | 建议标配 |

消费、周期、成长与稳定行业配置建议[page::11][page::12][page::13][page::14]

• 消费整体ROE相对大盘下滑，整体建议等待，但食品饮料、家电景气度已扩张，估值合理，可左侧布局

- 周期行业景气指数处于收缩区间，预期盈利下降，建议低配

• 成长行业景气扩张，尤其电力设备、新能源、军工、通信、计算机等TMT板块，建议超配关注

- 稳定行业股息率超10Y国债3.3%，具备债券替代属性，宜作为绝对收益配置

微观层面量化策略跟踪及表现[page::16][page::17][page::18]

• 行业景气复合指标基于分析师ROE景气指数、基本面动量及价格动量，行业轮动策略年化收益21.7%，超额年化11.3%，信息比率1.55，超额最大回撤4.4%

- PB-ROE选股策略：成长50组合自2010年起年化收益28.7%，2021年初至11月收益32%超基准10个百分点；价值30组合年化收益23.1%，2021年收益14%

• 股息率模型构建股债混合策略，股票仓位保持20%，策略2006年至今复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%

量化分析报告详尽剖析：当前金融行业配置策略与基于基本面量化的多层次研究

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一、元数据与整体概览

报告标题：《当前金融行业应该如何配置？——基本面量化系列研究》
作者：段伟良、刘富兵，国盛证券研究所
发布日期：报告相关研究参考时间均为2021年末至2022年，具体报告编制时间为2021年12月初
主题：以量化方法深入分析当前中国金融行业及相关行业板块的基本面状况，结合宏观、中观及微观层面多个维度，提出当前金融行业及重点行业的配置建议。重点评估银行、地产、保险、券商四大金融子行业的盈利及估值情况，同时扩展至消费、周期、成长及稳定行业。

核心论点摘要：

• 金融板块股权风险溢价高达11.2%，处于历史高位，具有较高的投资价值。

- 盈利驱动角度，推荐银行板块超配，因不良率预计改善、净息差可能小幅上升；地产板块面临房贷利率松动，具备短期估值修复机会；保险板块则需等待盈利改善信号，暂时低配；券商维持合理估值，建议标配。

• 宏观方面，经济处于收缩期、货币基调宽松、信用紧缩，库存周期为被动补库存阶段。

- 基于成熟盈利模式的量化策略表现良好，行业景气度模型年化超额收益达到11.3%。

• 整体报告以严谨的多层量化框架为依托，提供针对不同行业及板块的详尽盈利走势与估值判断，辅以数据驱动的投资建议。[page::0,3,7,8]

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二、逐节深度解读

1. 本期话题与金融板块配置建议

报告首先指出，当前金融板块的股权风险溢价攀升至11.2%，历史罕见高位（图表1）。股权风险溢价衡量投资该板块的风险补偿水平，数值高意味着相同风险条件下投资吸引力增大。

具体细分金融行业配置建议（图表2）：

• 银行：不良率预期持续改善，净息差预计小幅上升，估值处于偏低区域，建议超配。

- 地产：房贷利率边际松动且地产市净值NAV估值处历史低位，短期具备估值修复动力，建议关注适度配置。

• 保险：尽管估值极低（PEV约0.65），但盈利端缺乏改善信号（10Y国债利率及保费收入持续走弱），建议低配等待。

- 券商：ROE保持稳定，pb-roe估值合理，建议标配。[page::0,3]

2. 基本面量化研究体系介绍

报告构建了“三层空间”量化框架（图表3）：

• 宏观层面：设计宏观景气指数及情景分析，捕捉经济货币政策、库存及信用环境变化。

- 中观层面：聚焦行业层面盈利与估值，详细剖析金融、消费、周期、成长、稳定等行业基本面。

• 微观层面：基于细分盈利模型（PB-ROE选股模型、行业景气度及绝对收益模型）形成具体投资策略。

此体系体现了从宏观到微观多层次多视角的策略设计逻辑，有助精准捕捉不同行业周期与盈利趋势。[page::4]

3. 宏观层面分析

宏观景气指数模型

采用扩散指数(diffusion index)方法，衡量各经济指标扩张占比，指标>50%表示扩张期，<50%为收缩期（图表5）。当前经济增长指数、信用指数处于收缩区间，货币宽松指数已转正，库存景气指数显示被动补库存阶段（图表6-9），说明宏观经济处于通缩且货币环境宽松，信用仍处紧缩。

宏观情景分析

• 经济情景：沪深300盈利增速预期继续下行，两套独立扩散指数模型合力验证（图表10、11），反映经济负增长压力。

- 通胀情景：货币宽松指数领先PPI约1年，预测2022年PPI将显著下滑（图表12），利好后续成本压力缓解。

• 库存周期：历史数据表明，被动补库存阶段CRB金属指数呈负增长，建议规避周期性主商品资产。（图表13、14）[page::5-7]

4. 中观层面行业分析

（1）金融行业细分解析

• 银行：构建净息差与不良率“配置时钟”模型，净息差上升且不良率下降为双重利好（图表16、17）。

- 不良率趋势预判基于工业企业利润增速与新增贷款增速对比（图表18），当前利润增速已超贷款，预示不良率下降趋势。
- 净息差预测以通胀、债券收益率和利率市场化为变量，预判将略微上升（图表19）。
- 综合来看，银行板块具备超配价值。

• 地产：基于NAV估值模型，地产当前估值处于历史低位（图表20）；货币宽松指数突破零轴暗示房贷利率边际下滑（图表21），短期估值修复预期明显。
• 券商：pb-roe估值合理，ROE近期持平，无明显波动，建议维持标配（图表22、23）。
• 保险：PEV估值创新低（图表24），但十年期国债收益率难上扬且保费收入持续下滑（图表25、26），盈利改善乏力，建议继续观望。

（2）消费行业

• 消费相对大盘的超额收益依赖于相对ROE提升（图表27）。

- 当前中证消费ROE相对中证800处于下行趋势（图表28），整体不建议急进场。

• 板块内部结构分化，食品饮料与家电景气度扩张（图表29），估值合理（图表30、31），建议左侧布局。

（3）周期行业

• 当前周期行业景气指数为-7%，正处于收缩区间（图表32），叠加通胀预期下滑，盈利预期不佳，建议低配。

（4）成长行业

• 成长行业景气指数持续处于扩张区间（图表33），主要集中于TMT、电力设备与新能源、军工等高景气板块（图表34），建议超配。

（5）稳定行业

• 稳定行业（公用、交运）股息率与10年国债收益率差值达3.3%，提供较好绝对收益属性（图表35）。

- 若偏重绝对收益可考虑配置，追求相对收益则谨慎，因历史表现偏弱。[page::8-14]

5. 微观层面策略追踪

行业景气模型

综合分析师ROE景气度、ROE趋势及价格动量构建复合指标，策略年化回报21.7%，超额11.3%，信息比率高达1.55，最大回撤仅4.4%（图表37），实证其优良表现。策略加仓成长，减仓周期，配置建议细分至电力设备与新能源20%、计算机20%、纺织服装12%、食品饮料7%等，策略的精准性与实战适用性强。

PB-ROE选股模型

• 成长50组合聚焦估值相对低且ROE向好的小盘股，年化收益28.7%，2021年1-11月收益达32%，显著跑赢基准（图表38、39）。

- 价值30组合为中大盘股偏向低估值，年化23.1%，2021年度收益14%，相对基准同样有超额表现（图表40、41）。

稳定行业股息策略

基于稳定行业股息率构建的股债混合策略，当前股票仓位配置至20%，稳健型策略复合年化收益6.8%，最大回撤仅3.7%，2021年收益2.66%（图表42、43），为风格中性且风险较低的资产配置方案。[page::16-18]

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三、图表深度解读

• 图表1（金融板块股权风险溢价率历史趋势）：显示2010年以来风险溢价多次出现高峰，当前11.2%的高点预示金融板块潜在超额收益空间。风险溢价计算依赖市场估值和无风险收益差异，是资产配置重要参考指标。
• 图表2与15（金融板块及中观行业配置建议表格）：以盈利走势和估值高低双维度交叉判断，贴合量化逻辑，清晰指引超配、标配或低配策略。
• 图表3（基本面量化研究框架金字塔）：体现宏观-中观-微观三个层面的反馈循环，以及数据支撑与策略形成的逻辑流程。
• 图表5-9（宏观经济指标扩散指数）：细致说明经济、货币、信用、库存的历史周期波动，辅助判断经济周期阶段。
• 图表10-11（沪深300盈利与经济景气）：双重扩散指数模型验证盈利趋势，为估值和行业配置提供基础。
• 图表12、13、14（PPI与库存周期统计）：货币宽松先行指标，辅助预测通胀变化，提示周期资产配置风险。
• 图表16-19（银行净息差、不良率及配置时钟）：以历史数据和预测模型支持银行超配建议，对银行系统风险和盈利能力进行关键性监控。
• 图表20-21（地产NAV与房贷利率）：揭示地产板块当前低估值及政策松动信号，短期估值修复的逻辑基础。
• 图表22-23（券商PB-ROE与ROE预测）：说明券商估值理性，盈利预期稳定，为标配理由。
• 图表24-26（保险PEV估值与盈利信号）：估值底部叠加盈利指标缺乏改善，佐证低配提醒。
• 图表27-31（消费ROE趋势及细分行业估值）：提示整个消费板块景气波动与结构性机会，合理指导左侧布局。
• 图表32（周期行业景气指数）：定量标明周期处于下行，建议规避风险。
• 图表33-34（成长行业景气与细分）：展现成长板块持续景气的事实基础，辅助超配逻辑。
• 图表35（稳定行业股息率差值）：定量展示相对吸引力，支持稳定行业作为债券替代品角度。
• 图表37（行业景气策略净值）：实测策略超额稳定，说明指数选取和模型有效性。
• 图表38-41（PB-ROE组合净值与收益）：验证选股策略年化高收益和风险控制性能。
• 图表42-43（股债混合策略收益与仓位）：呈现稳健投资组合实际风险回报权衡。

总体来说，图表的数据深度丰富，支撑论点充足，清晰呈现量化基金或资产管理决策所需核心指标。

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四、估值分析

报告多用了估值层面“股权风险溢价”、PB-ROE模型、净息差和PEV模型：

• 股权风险溢价（Financial Equity Risk Premium, FERP）：通过对比金融板块股权收益率与无风险利率（如国债收益率）差异反映市场对该板块超额风险的补偿要求，当前11.2%处历史高位，提示板块估值吸引力。
• PB-ROE模型：PB（市净率）相对于ROE（净资产收益率）的合理估值考量。该模型以企业盈利质量及估值安全边际为核心，剔除低ROE或估值过高的公司，形成成长或价值组合。
• PEV模型（Price to Embedded Value）：保险行业特有估值方法，将公司内含价值作为基数，反映保险股脱胎于其现金流折现估值基础，当前0.65处历史底部。
• 净息差估值模型：结合利率水平、通胀及市场化进程预测盈利驱动核心指标，推断未来盈利空间。

估值模型都紧密结合基本面和市场数据，依托历史统计规律进行动态调整，强化策略科学性。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：报告特别提示所有模型均基于历史规律总结，未来可能失效，尤其在极端经济或市场环境下，模型预测可能偏离实际。
• 宏观经济下行风险：经济景气仍处收缩，盈利和估值均面临压力，波动风险加大。
• 信用紧缩与货币宽松的复杂影响：信用指数持续收缩，可能拖累银行资产质量。
• 政策变动风险：地产与金融政策若出现逆转，估值修复预期或受损。

评估明确指出存在市场和模型双重不确定性，且强调谨慎操作。

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六、批判性视角与细微之处

• 报告对保险行业虽估值极低仍建议等待，体现谨慎态度，说明盈利信号变化才是投资时点，避免单纯估值陷阱。
• 对消费行业虽整体建议等待，但细分家电、食品饮料推荐左侧布局，体现了量化模型对行业内部结构和分化的敏锐捕捉。
• 估值和盈利判断均建立在历史数据基础上，虽然科学，但在黑天鹅事件或政策大调整时可能失准。报告对此有风险提醒。
• 模型预测未来估值变动相对保守，反映分析师审慎偏好，避免过度乐观。
• 文中提及的“左侧布局”暗示了对景气回升初期的提前买入策略，适合时间敏感型投资者。
• 报告表述科学客观，数据充分，但对于宏观不确定性和突发事件影响讨论较少；这是一种典型量化研究的局限。

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七、结论性综合

本报告以严谨的基本面量化研究体系为基础，贯穿宏观景气指标、中观行业盈利与估值判定及微观选股策略，围绕当前经济下行与货币宽松背景提出了针对金融及相关行业的具体配置建议：

• 金融行业总体正面，重点是银行板块，应超配。不良率改善、净息差小幅抬升的盈利前景叠加股权风险溢价历史高位，为投资提供有力支撑。

- 地产板块处于低估且政策边际松动状态，短期具备估值修复机会，可适度配置。

• 券商估值合理，盈利稳定，建议维持标配。

- 保险板块估值底部但盈利改善信号仍缺乏，建议继续观望。

• 宏观经济仍在收缩阶段，但货币宽松已展开，PPI预期降低，对周期股构成压力，建议低配周期板块。

- 消费行业整体ROE开始下滑，总体观望，但食品饮料和家电景气度扩张且估值合理，适宜左侧布局。

• 成长行业尤其TMT及新能源板块景气扩张，建议超配。

- 稳定行业股息率高于债券利率，适合追求绝对回报的投资者配置，风险较低。

• 多策略验证有效，PB-ROE选股模型及行业景气度模型均表现优异，支持策略实战应用。

报告以详细量化数据支撑和多维度模型验证，构建了科学的资产配置框架，为投资决策提供了系统且前瞻的参考依据，充分体现了基于基本面量化的行业判别力和时点把控能力。

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附：部分关键图片展示示例

图表1：金融板块股权风险溢价率处于历史高位



图表16：净息差和不良率走势会影响银行板块的超额收益



图表20：地产行业NAV估值模型



图表24：保险PEV估值处于历史低位



图表37：基于分析师景气指数的行业轮动策略净值表现



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综上，报告全面且层次分明，通过大量量化指标与模型，构建出关于当前金融行业及多行业板块的科学配置指南，既指明方向又提示风险，为投资者提供重要参考价值。[page::0,3-18,19]

报告