• 行业分类及市场规模 [page::1][page::2][page::3]：

- 家电行业细分为白色家电（空调、冰箱、洗衣机）、黑色家电（彩电、音响）、小家电及厨房电器，2021年市场规模8811亿，白电占比超1/3。
- 线上销售占比超过50%，且渗透率持续提升，成为主导渠道。

• 市场渗透率及竞争格局 [page::3][page::4]:

- 冰箱、洗衣机和彩电的渗透率已触及天花板，空调仍有显著增长潜力。
- 白电行业寡头格局明显，CR2/CR3超过60%，黑电和厨电集中度较低。

• 产业链及毛利率分析 [page::4][page::5][page::6]:

- 产业链分为上游原材料、零部件、中游整机制造及下游销售，白电龙头企业毛利率最高集中于中游整机制造。
- 厨电毛利率最高，普遍超过30%，油烟机毛利率高达40%以上。
| 证券简称 | 产品/项目 | 毛利率 |
|----------|------------|--------|
| 美的集团 | 空调 | 21.05% |
| 格力电器 | 空调 | 31.23% |
| 海尔智家 | 冰箱、洗衣机 | 31.76%、33.65% |
| 老板电器 | 油烟机 | 53.65% |
| 万和电气 | 生活热水 | 31.10% |
- 渠道商毛利率较低，如苏宁、国美。

• 财务结构及盈利能力分析 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]:

- 白电资产规模最大，货币资金占比高达28.39%，现金流充裕，负债率较高约64%。
- 厨电行业固定资产占比高，资产负债结构稳健。
- 白电ROE常年超过20%，位居同类行业前5%，高ROE得益于中等偏高销售净利率、较高资产周转率及权益乘数的综合贡献。
- 黑电ROE偏低（5%-10%），主要因销售净利率较低。

• 盈利影响因素量化分析 [page::11][page::12][page::13]:

- 地产销售面积同比领先空调和洗衣机销量同比约4-6个月，冰箱销售基本同步，成为销售的先行指标。
- 家电成本中原材料占比超60%，主要包括钢、铜、铝、塑料等，价格波动对利润影响滞后1-2季度传导。

• 行业历史表现及财务指标关联 [page::13][page::14]:

- 白电自2005年以来累计年化收益率22.98%，显著高于市场平均，且在地产销售高增长阶段表现优异。
- 白电营业利润同比与指数涨跌幅相关最高，营业利润同比作为择时信号有效。
- 地产销售增加推动行业股价上涨，原材料成本上涨期超额收益率下降。
| 条件 | 白电收益率 | 小家电收益率 | 厨电收益率 |
|-----------------------|------------|--------------|------------|
| 地产销售同比 > 0.1 | 1.22% | 1.35% | 1.29% |
| 地产销售同比 < 0.1 | 0.76% | 0.12% | 0.46% |
| 原材料成本同比 > 0.1 | 0.15% | 0.05% | 0.78% |
| 原材料成本同比 < 0.1 | 1.13% | 0.78% | 0.83% |

• 量化基本面择时策略及回测 [page::14][page::15][page::16]:

- 构建基于销量、均价及成本同比估算的营业利润同比指标，以其正负符号作为多空信号。
- 白色家电基于同期数据的多空策略年化收益率20.48%，基于滞后地产数据可实现策略年化收益率14.68%，最大回撤-28.40%。


- 厨房电器多空策略在2010-2022年回测中年化收益率达15.56%，基于滞后数据可实现收益13.79%，最大回撤-38.85%。

【中信建投金融工程】深度专题116：家电行业量化基本面择时策略研究——详尽全面分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《家电行业量化基本面择时策略研究》

- 作者：丁鲁明、段潇儒、鲁明等，隶属于中信建投证券研究发展部金融工程团队

• 发布时间：2022年9月21日

- 发布机构：中信建投证券股份有限公司

• 报告主题：深入剖析中国家用电器行业（涵盖白色家电、黑色家电、小家电及厨房电器）基本面因素，聚焦行业盈利能力、产业链结构、关键影响变量，结合量化手段提出基于营业利润同比信号的择时策略。报告特别强调白色家电和厨房电器的多空择时策略及其年化收益表现。

核心观点与结论：

• 白电（空调、冰箱、洗衣机）仍具渗透和增长空间，行业集中度高，盈利能力强。尤其白电龙头享有产业链上下游议价能力和较高毛利率。

- 厨电净利率最高，毛利率多超过30%，受益于行业较少价格战和高端定位。

• 地产销售面积领先白电销量4-6个月，原材料价格领先利润1-2季度传导，影响企业盈利。

- 基于估算/预测营业利润同比信号的量化择时策略，白电和厨电分别实现14.68%和13.79%的年化收益率，显著优于基准，风险调整后表现稳健。

• 模型基于历史数据，风险提示明确，回测仅供研究参考，未来规律可能调整失效。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 家电行业基本面分析

1.1 业务概述及行业分类

• 家电行业传统细分为：

- 白色家电：以替代家务劳动的大型电器为主，代表产品空调、冰箱、洗衣机，代表企业包括美的、格力、海尔、海信等。该类产品早期以“白色”为主色调得名。
- 黑色家电：以娱乐消费为核心，电视、音响、游戏机等为主，代表公司有TCL、创维等。
- 小家电：功率相对较小，分类为厨房小家电、家居小家电和个人护理小家电，如电饭煲和电吹风，典型公司为苏泊尔、九阳、小熊电器等。
- 厨房电器：厨房中的大家电，如油烟机、燃气灶、洗碗机等，代表有方太、老板、华帝。

• 不同机构（中信、申万）行业分类稍有差异，如申万细化包括照明设备及家电零部件。[page::1,2]

1.2 行业现状概览与市场规模

• 2021年我国家电市场规模8811亿元，同比增长5.7%，整体基本恢复至2019年水平。

- 白色家电三大品类空调、冰箱、洗衣机合计占比超过1/3。

• 按产品细分，空调1651亿元（+2.2%）、冰箱1042亿元（+7.2%）、洗衣机788亿元（+7.1%）、彩电1390亿元（+7.9%）、厨电1663亿元（+5.0%）、生活家电2277亿元（+6.6%）。

- 销售渠道线上渗透率迈上新台阶，2021年线上零售额4663亿元（+11.1%），占总销售52.9%，部分需安装大家电如热水器线上份额超过50%。形成线上主导、线下辅助的销售格局。

• 下沉市场贡献突出，占家电零售31.5%，同比增长8.9%，远高于整体5.7%。推动因素包括农村收入、政策扶持和新消费习惯引领。

- 渗透率方面，冰箱、洗衣机、彩电基本达到天花板（S型曲线平台期），空调受益于家庭多机需求仍有成长空间。

• 家电行业竞争格局分明：白电寡头明显，空调美的、格力合计60%，冰箱海尔、美的、海信三家合计60%以上，洗衣机亦有类似集中度。黑电、厨电行业集中度较低，尤其厨电价格战较少，壁垒较低；小家电头部品牌集中（如电饭煲前三占65%）。[page::2,3,4]

1.3 产业链分析

• 产业链为 原材料（铜、铝、钢、塑料等）→ 零部件（压缩机、电机、面板、芯片等）→ 整机制造 → 产品销售（家电连锁、专卖、线上平台）

- 白电厂商多自建产线，核心零部件市场（如阀件）呈寡头垄断，零部件毛利率水平高，但单体规模较小；整机制造企业如美的、格力、海尔毛利率显著优于小规模公司。

• 厨电企业受益于中高端市场定位及少价格战，平均毛利率普遍高于其他细分，油烟机、燃气灶毛利率均超过40%-50%。[page::4,5,6]

1.4 财务基本面分析

• 行业成分股82只，白色家电市值最大（占家电总市值55%），资产及净利润规模均居首，2021年行业净利润676亿元，占比超2/3。

- 资产负债表显示流动资产占比高达65.36%，以货币资金、存货、应收票据/账款为主。非流动资产如固定资产、无形资产占比适中（约30%）。

• 负债结构中，流动负债主导，特别是应付票据和应付账款占比约27.47%。

- 权益层面，未分配利润占比约24.13%。

• 不同子行业资产负债结构差异明显：

- 白电拥有最高货币资金占比（28.39%），应收账款较低，现金流和议价能力优于其他行业。
- 小家电及厨电固定资产比例较高，表明资本开支密集。
- 黑电短期借款占比高达17.82%，财务杠杆相对较大。

• 杜邦分析法显示，白电ROE达20%以上，行业整体ROE >15%，主要由中等偏高的销售净利率（约40%分位）、高资产周转率和适度权益乘数共同推动；黑电ROE较低（5-10%），因销售净利率较低（约80%分位），资产周转率和权益乘数表现尚好。[page::6,7,8,9,10]

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2. 行业盈利影响因素分析

2.1 收入与成本驱动因素解析

• 收入侧由销量和产品价格决定，其中销量受新增需求和更新需求双重驱动。新增需求主要来源于新住房（地产销售面积为指标）；更新需求受产品寿命及替代动力影响。

- 产品价格受成本变化、技术进步、行业竞争及产品代际升级影响。

• 成本结构中，原材料占比较高（约60%以上），特别是钢、铜、铝、塑料为主要支出，空调中钢铜比重最大，冰箱和洗衣机中钢塑占比也显著。

- 技术进步被视为降低成本和推动产品迭代升级的长期因素。政策和消费习惯影响需求端表现，人口结构及数量影响长期需求和成本压力。

• 考虑数据可得性重点研究地产销售与原材料价格两大变量对盈利的定量影响。[page::11,12]

2.2 具体影响关系与时间滞后

• 地产销售面积同比领先白电主要品类销量同比4-6个月，峰值相关系数空调最高接近48.4%，表现显著。冰箱同步相关性较高（52%）。彩电相关性较低（13%）。

- 白电综合原材料成本同比（根据钢、铜、铝、塑料价格加权构建）领先企业营业成本同比约1期（季度），与毛利率和净利率呈显著负相关，滞后1-2季度发挥影响。

• 从行业指数表现看，2005年至今，白电累计年化收益率最高达22.98%，显著跑赢全市场基准Wind全A，黑电表现最弱。整体市场上涨阶段与地产销售高增同步，原材料大涨往往对应超额收益下降。

- 通过对行业细分月度收益比较，地产销售高增区间白电、小家电、厨电表现更佳，原材料成本高涨阶段各子行业超额收益明显受压，特别是白电。[page::12,13]

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3. 量化基本面择时策略

策略设计逻辑与方法论

• 利用量价成本三要素同比变化估算营业利润同比指标：

\[
\text{营业利润同比} \approx (1 + \text{销量同比}) \times [1 + (\text{均价同比} - \text{成本同比})]
\]

• 销量、均价同比由代表性产品月度数据加权得到；成本同比主要基于原材料（钢、铜、塑料等）价格加权指标。

- 利润同比指标符号用作多空择时信号：正向做多行业指数，做空基准（Wind全A）；负向则反向操作。

• 考虑实际信息滞后，从地产销售滞后数据预测组合销量，进而预测利润同比，保证策略的实际可操作性。

- 指标在形态和效力上均能有效衔接实际财务数据，拟合与实测吻合度较高。

• 风险回撤纳入考虑，最大回撤白电策略约-28%，厨电策略略高，表现稳健。[page::13,14,15,16]

白色家电行业择时策略表现

• 基于估算利润同比（同期数据）信号，2007年至2022年5月实现20.48%的年化收益率，最大回撤为-28.40%。

- 基于实际营业利润TTM环比数据构建信号，年化收益显著下降至7.74%，该方案因信息披露滞后影响效果。

• 基于地产销售滞后预测利润同比信号，实现年化收益14.68%，最大回撤-28.40%，在实际可操作的约束下仍表现优异。

- 以上对比清晰展示了估算信号的优势，以及在真实交易环境下考虑信息时滞的实际效果差异。[page::14,15]

厨房电器行业择时策略表现

• 采用油烟机和热水器销量、价格同比均值，结合钢、铝、塑料等原材料价格构建成本同比指标。

- 2010年至2022年5月，基于估算利润同比信号，策略年化收益率15.56%，最大回撤51.14%。

• 采用基于地产销售滞后预测利润同比信号，年化收益率13.79%，最大回撤38.85%，展现出一定降风险能力和稳定性。

- 厨电行业策略同样体现量价成本同比估算的强择时价值，策略收益率明显优于大盘基础收益。[page::15,16]

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三、图表深度解读

3.1 行业分类与代表产品（图1）

• 图表现清晰家电行业细分：白电主要是空调、冰箱、洗衣机，黑电聚焦电视音响等娱乐类产品，厨电、小家电分别包括多样化的小型和厨房用设备。

- 直观反映子行业主要代表企业，帮助投资者快速理解行业内龙头分布，验证后续数据分析中提到的集中度特征。[page::2]

3.2 行业规模与渠道（图2、3）

• 饼图直观说明2021年主要家电品类销售额占比，空调彩电厨电等几大品类份额显著。

- 渗透率折线显示近5年线上销售份额稳步提升至53%，符合行业线上转型趋势，同时消费习惯变迁得到量化证明。[page::3]

3.3 渗透率趋势（图6、7）

• 图6空调每百户拥有量依旧上升，农村和城镇均显著增长，暗示空调仍存市场空间。

- 图7冰箱渗透率趋于平稳，接近100%，处于饱和状态，反映产品生命周期处于成熟期。[page::3]

3.4 行业集中度（图11-14）

• 分析清楚显示白电空调、冰箱、洗衣机集中度维持在60%以上，形成稳固寡头垄断市场。

- 彩电及厨电集中度较低，竞争激烈；小家电虽然品牌众多，头部品牌集中效应明显。

• CRn指标的时间序列展示行业集中度的稳定性及竞争格局的差异，佐证分析逻辑。[page::4]

3.5 产业链结构（图17）

• 产业链结构分明，说明行业内各环节参与方及其产品流程。

- 突出上下游关系，明确产业链中资本与价值分配特征，为后续毛利率解析和盈利能力评估提供基础。

• 识别关键龙头和盈利极点，为策略模型选股及估值聚焦提供方向。[page::4]

3.6 毛利率数据（表4、6）

• 白电核心企业毛利率显著高于产业链上下游及中小型公司，确认行业壁垒高。核心企业如格力、海尔空调毛利率多达30%以上。

- 厨电公司毛利率集中体现高端定位，部分产品毛利率高达50%以上，显示行业利润空间优于其他家电领域。

• 表内数据体现企业盈利差距，确认龙头优势，助力模型定价和估值合理性验证。[page::5,6]

3.7 财务杠杆与盈利性（表9、10，图18、19，表15-17）

• 财务结构差异明显：白电流动资产和货币资金占比最高，体现现金流充裕。

- 杜邦分解结果白电ROE持续稳定高位，销售净利率、资产周转率和杠杆均明显优于同行，为盈利能力强基因证明。

• 黑电盈利能力较弱，间接提醒策略中需谨慎对待该细分行业。

- 表现数据严格量化，结合多维指标分位，反映行业内竞争与盈利的复杂格局。[page::7,8,9,10]

3.8 产业盈利驱动因素相关性（图24，25，39，40，47，48）

• 复合框架说明各盈利驱动路径，严谨且全面。

- 地产销售与白电主要产销量显著领先4-6个月相关分析，凸显行业属地产后周期品。

• 原材料成本领先期数反映成本传导机制，构建的加权指标高相关证明合理性。

- 行业指数表现与风格轮动结合外部环境波动，揭示策略择时的核心变量基础。[page::11,12,13]

3.9 策略择时表现（图49-52，67-68）

• 利润同比估算信号明显优于单纯基于实际公布数据的信号，表明量价成本综合估算提升现实交易可用性。

- 预测信号基于地产业务滞后数据，兼顾数据时效冲击，体现策略设计对实操环境的适配。

• 收益率均高于不择时长期持有策略，显示量化基本面择时的投资效率和风险控制优势。

- 回撤数据明确揭示风险点，为投资者提供风险收益权衡参考。[page::14-16]

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四、估值分析

报告中并无显性传统估值模型（如DCF、市盈率估值）讨论，但通过深度盈利能力、现金流及产业链毛利率数据，加上准确的财务杠杆和ROE拆分，隐含了对企业盈利和价值的合理预判逻辑。量化择时策略通过预测营业利润同比信号实现收益增强，间接体现了盈利水平对估值的带动功能。

---

五、风险因素评估

• 模型有效性风险：基于历史数据构建，历史规律未来可能失效，策略无法保证持续有效，且回测结果仅供参考，不构成投资建议。

- 宏观变量变化风险：地产政策、商品价格波动可能导致模型输入失准。

• 数据滞后风险：部分指标滞后影响策略时效，实际操作需使用预测模型缓冲延迟影响。

- 行业结构变化风险：市场竞争、政策导向变化可能改变行业盈利模式与结构。

• 操作风险：策略涉及对冲和空头操作，市场流动性变化或交易成本可能影响预期收益。

- 报告明示风险，且无过度承诺，风险提示较为充分。[page::1,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对白电和厨电的盈利前景持较正面态度，而对黑电表现低迷作较为消极评价，但缺乏黑电改善潜力或转型机会的深入讨论，略显片面。

- 营业利润同比的估算方法采用近似替代，假设量、价、成本同比的乘积可近似利润同比，存在一定简化风险，尤其多产品结构深度差异可能影响精度。

• 策略收益主要看中长周期回测表现，缺乏对极端市场情形下策略抗风险能力的具体剖析。

- 行业整体受宏观周期影响，报告虽提及地产销售和原材料影响，但未充分涵盖消费端其他结构性因素，如人口结构长期影响、技术替代等非线性因素。

• 回测数据样本均基于公开市场数据，预测模型可能存在样本内过拟合风险，若无外样本验证，策略稳定性存疑。

- 报告中数据和图表的时效性截止于2022年半年，未包含后续疫情反复或宏观政策调整的最新影响。

• 总体分析严密客观，但在策略实施的现实障碍探讨方面仍有拓展余地。

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七、结论性综合

该专题报告全面系统地分析了中国家电行业的产业结构、财务基本面特征和盈利驱动因素，结合地产业务周期及原材料价格波动，设计并实证了基于营业利润同比的量化择时策略。关键见解包括：

• 白电行业作为行业领导板块，不仅规模最大且盈利最强，表现为高ROE和强现金流动性，深层次由其产业链整合与品牌壁垒保障。

- 厨房电器以高毛利与中高端定位为核心，行业利润空间具备优势，展现较好的成长潜力。

• 黑电行业盈利能力弱，财务结构风险高，投资吸引力相对有限。

- 产业链上游至下游结构清晰，把握上游原材料价格变化及地产销售周期成为盈利预判关键。

• 量化策略基于估算利润同比信号，实现显著超额收益，白电策略年化收益率可达14.68%-20.48%，厨电约13.79%-15.56%，回撤水平可控，风险收益表现较优。

- 策略设计实用，结合了地产销售数据预测，提升了信息时效性和可交易性，增强实际可操作性。

• 报告客观展示策略优势与风险，强调历史数据的局限性和前瞻风险，符合专业证券研究报告标准。

通过详实的产业链分析、财务结构拆解、影响因素定量研究与实证策略测试，本报告为家电行业投资者提供了坚实的量化基本面择时框架，推动传统行业研究向量化应用转型，契合当前先进的投资决策需要。

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附录：部分重要图表示例

| 图表编号 | 内容简介 | 作用解析 |
| -------- | -------------------------------- | ---------------------------------------------------------------- |
| 图1 | 家电行业传统分类及代表产品及公司 | 帮助理解行业结构，区分细分市场及龙头企业分布 |
| 图11-14 | 白电及黑电等主要品类行业集中度 | 体现龙头市场占比，分析竞争强弱及壁垒高低 |
| 图17 | 产业链结构图 | 理清上下游关系和毛利率来源，为盈利分析铺垫 |
| 表4、6 | 毛利率分布表 | 量化不同环节盈利差异，锁定投资优质标的 |
| 图24 | 盈利影响因素分析框架图 | 明确盈利驱动路径，支撑策略设计逻辑 |
| 图25、39 | 地产销售与白电销量及成本相关图 | 量化滞后关系，指导量价成本综合指标构建 |
| 图49、52 | 白电多空择时策略收入及回撤表现 | 展示信号预测准确性及策略可执行性 |
| 图67、68 | 厨电择时策略表现图 | 揭示厨电行业策略收益特点和风险控制程度 |

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综上所述，报告深入剖析家电行业结构、盈利来源及周期影响，通过科学的方法论和广泛数据验证，推动了行业基本面量化分析与实操性的结合，具有重要的理论价值和投资实践指导意义。[page::0-16]

参考依据

本分析全文严格依据《家电行业量化基本面择时策略研究》报告内容，引用数据和图表均注明对应页码。

报告