ETF轮动因子表现及策略回测结果 [page::1][page::2][page::3]

• ETF轮动因子月度信息比率（IC）均值为6.23%，风险调整后的IC为0.19，显示因子预测具有效果。

- 多空组合年化收益率4.95%，夏普比率0.36，策略回撤始于2021年下半年，归因于北上资金持股结构调整滞后。

• ETF轮动策略年化收益率5.80%，显著优于等权基准的2.24%；夏普比率0.24对比0.11，年化超额收益率达3.78%。

- 策略最大回撤43.20%，高于基准的35.10%，月度换手率61.9%，反映策略调仓活跃。

• 2022年10月策略收益为-9.46%，因外资北上资金流出572.99亿元影响，策略短期承压。[page::3]

北上资金持股偏好及行业轮动特征 [page::0][page::5]

• 北上资金持股偏好集中于电力设备及新能源、食品饮料、医药、银行和基础化工等行业，医药行业持股占比明显提升。

- 2022年10月净流入最高行业为电子（22.40亿元）、煤炭（21.54亿元）、有色金属（19.25亿元）；净流出行业包括食品饮料（-277.25亿元）、银行（-76.53亿元）、家电（-45.78亿元）。

• 北上资金展现“涨时流入，跌时流出”特征，持股市值和占流通市值比例呈波动趋势，反映外资风险偏好敏感于市场走势。[page::0][page::5]

ETF轮动策略构建方法及最新推荐 [page::6][page::4]

• ETF轮动因子由三部分等权合成：北上资金持股偏好因子、持股变化因子和120日动量因子。

- 持股偏好因子为陆股通在ETF成分股持仓市值占其自由流通市值的比率；持股变化因子为持股偏好因子当期与上期差值；动量因子采用120日价格涨幅计算。

• 策略每月末择优选择排名前三ETF构建组合，最新推荐机械ETF（159886）、科技50ETF（515750）、创50ETF（588380）。

- ETF在北上资金持股偏好、持股变化和动量三因子上均表现良好，支撑策略未来表现。[page::4][page::6]

国金证券 — 外资风险偏好提升背景下的ETF轮动策略详尽分析报告

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1. 元数据与概览

标题：外资风险偏好未来有望提升，11月推荐科技50ETF
作者/分析师：苏晨
发布机构：国金证券研究所金融工程组
日期：2022年11月（报告最新推荐数据推断）
核心议题：
本报告聚焦于基于北上资金（香港资金通过陆股通进入A股的资金）持股偏好与变化，利用ETF轮动因子构建ETF轮动策略，分析外资风险偏好变化对A股特别是ETF表现的影响，并基于此提供ETF推荐。

核心论点：

• 外资风险偏好经历持续下降，但有望随着风险消退和政策明晰而回升。

- 北上资金持股变化是ETF轮动策略的关键因子，能够有效预测市场风格轮动。

• 10月份ETF轮动策略遭遇较大回撤，主要因外资大幅净流出。

- 未来随着外资回流，策略表现有望改善，11月推荐机械ETF、科技50ETF及创50ETF等具备较好北上资金偏好和持股变化的主题ETF。

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2. 逐节深度解读

2.1 ETF轮动因子表现

关键论点与信息

• ETF轮动因子依据北上资金持股偏好、持股变化及动量因子综合构建，用以捕捉外资对不同行业ETF的偏好。

- 北上资金持股偏好反映外资对行业的长期兴趣，持股变化反映外资加减仓动态，动量因子反映市场趋势。

• 10月份ETF轮动因子表现不佳，策略收益率为-9.46%，受外资大幅净流出影响。

支撑逻辑和假设

• 北上资金为长期看好中国市场的配置型资金，行业轮动主要受其持股偏好和流入流出影响。

- 策略依赖北上资金持股变化准确反映短期行业轮动，风险偏好的提升将推动资金流入，驱动策略上涨。

关键数据点

• 北上资金10月大幅净流出572.99亿元，成为策略回撤主因。

- ETF轮动因子的平均信息系数（IC）为6.23%，风险调整后IC为0.19，表明因子有一定预测能力但波动较大。

• ETF轮动策略年化收益率5.80%，显著优于基准等权组合的2.24%，夏普比率0.24也优于基准0.11。

- 策略回撤较大，10月份最大回撤达到43.20%。

预测与推断

• 经济和政策路径明晰后，外资悲观预期将被打破，北上资金可能重新大幅流入，推动轮动策略盈利。

- 外资风险偏好边际改善预计将提高策略的跟踪效能。

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2.2 富国ETF基本情况与样本覆盖

报告选用富国旗下22只ETF作为轮动策略样本，涵盖宽基类（如上证指数ETF）、行业主题类（机械ETF、科技50ETF、医药50ETF等）以及策略风格类ETF（价值100ETF、300ESGETF）。ETF覆盖面广，既包含传统行业，也覆盖新兴产业和热点主题。

此样本的选择确保策略能够充分捕捉不同产业及风格的变化趋势，使轮动策略在行业轮动和风格切换中具备较强的灵活性。

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2.3 ETF轮动因子历史表现与策略回测

图表3显示，ETF轮动因子在样本内自2017年6月起大部分时间IC为正，表现出因子具有一定预测效力。但样本外表现自2021年9月起显著下滑，因与外资风险偏好下降及国际局势复杂紧密相关（中美博弈、加息周期、地缘冲突等）。

图表4的多空组合收益率年化4.95%，夏普率0.36，证明因子组合在历史周期中具备一定盈利能力，但2021年下半年开始出现回撤，显示周期性波动风险。报告特别指出，北上资金主导的银行类资金偏配置型，缺乏对短期波动的及时响应，影响了因子的表现。

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2.4 轮动策略表现详解（10月表现及历史对比）

ETF轮动策略按照因子打分每月调仓，等权持有排名前三ETF，并与22只ETF等权基准比较。统计指标显示：

• 年化收益率5.80%、年化波动率24.00%、夏普率0.24，均优于等权基准年化收益2.24%、波动率20.81%、夏普率0.11。

- 最大回撤显著，达到43.20%，超过基准35.10%，策略换手率也更高（月度61.90%，远高于基准6.08%），说明策略更激进，跟随市场动向频繁调整仓位。

• 10月策略亏损9.46%，基准亏损2.14%，策略超额收益-7.32%，深受外资流出影响。

图表6显示策略净值走势，2020-2021年表现强劲，但2021年下半年起明显回撤，与疫情影响、国际政治经济环境紧密相关。

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2.5 11月ETF策略最新推荐

结合ETF轮动因子打分，11月推荐组合为：

• 机械ETF（159886）

- 科技50ETF（515750）

• 创50ETF（588380）

这三只ETF在“北上资金持股偏好”和“持股变化”两个核心指标上均表现强劲，尤其机械ETF和科技50ETF均得“++”（前六分之一排名），创50ETF持股偏好亦较高，动量也表现正面，反映基金经理看好相关产业的中长期发展潜力。

图表8中的因子排名状态清晰揭示了这些ETF优异的行业配置和资金流动特征。

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2.6 北上资金动态分析

• 北上资金整体仍维持长期流入趋势，陆股通持股市值从2016年持续上升，到2022年初达到峰值后出现回落（图表9、10）。

- 2022年10月创下资金净流出最高记录，反映风险偏好降低。

• 持股行业偏好主要聚焦电力设备及新能源、食品饮料、医药、银行和基础化工，且本月医药行业市值占比提升明显，暗示外资对医药板块重视增加。

图表11和12对比陆股通持股行业分布与A股市值行业分布，显示外资对某些行业偏好明显集中，关联行业资金流动量（图表13）进一步揭示资金流入流出的具体行业动态。

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2.7 轮动因子构建方法详析

ETF轮动因子由北上资金持股偏好、持股变化和动量三大部分等权组成为核心模型：

• 持股偏好因子 (Relative Factor)

定义为陆股通在某ETF成分股上的持股市值占相应股票自由流通市值的比例，反映外资对该ETF成分行业的关注度。

• 持股变化因子 (Flow Factor)

为偏好因子的差值，即本期减去上期的持股偏好，体现资金流入流出动态。

• 动量因子 (Momentum Factor)

基于ETF跟踪指数的价格变化，主要以120交易日动量为主，衡量市场趋势。

图表14用三角图形形象表达三因子的等权融合结构。

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2.8 风险提示

• 依赖历史数据，通过统计和建模得到的因子可能因政策和市场环境变化而失效。

- 政策变化和国际政治摩擦可能导致资产和风险因子关系破裂，带来策略失效风险。

• 市场整体的剧烈联动波动可能冲击策略表现。

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3. 图表深度解读（部分重点图表）

图表3：ETF轮动因子IC（月度）

• 说明：展示了样本内和样本外以月度频率计算的ETF轮动因子信息系数，通过蓝色柱状图和蓝色折线的移动平均。

- 趋势：样本内多为正IC，最高可达64.96%，但样本外自2021年起多次低于零，显示因子预测能力在外样本环境下降。

• 意义：表明因子模型过去有效，但近年受国际与内外因素影响，预测能力明显减弱。

- 联系文本：佐证了报告中关于2021年9月后策略回撤及因子表现下降的叙述。

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图表4：ETF轮动因子多空组合净值与收益率

• 说明：展示了2017年6月至2022年10月期间，基于轮动因子构建的多空组合收益率及净值走势，包括样本内外表现，折线显示净值水平，柱状为月度收益。

- 趋势：整体呈稳步上涨趋势，2021年中后期出现明显回撤，超额净值走势也趋弱。

• 意义：策略长期有效，但受外部宏观和资金动向干扰，波动较大。

- 联系文本：文本中指出银行资金配置偏好影响中期表现，图形进一步验证了该影响。

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图表6：ETF轮动策略净值

• 说明：表现ETF轮动策略与等权基准的净值走势，显示策略在2020至2021年表现突出，但自2021年末起显著回撤。

- 趋势和意义：策略能够跑赢基准，但波动性和最大回撤均高，属于激进策略，适合风险承受能力较强投资者。

• 联系文本：反映了前期外资流入带来的良好表现，及外资流出引发的业绩波动。

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图表9和10：陆股通持股市值变化

• 说明：图表9展示自2016年以来持股市值规模及占比，稳步上升后近期有所回落；图表10细看2022年内走势，呈现明显波动和下行趋势。

- 趋势：反映外资资金规模及占比先增后减，体现市场情绪和风险偏好变化。

• 联系文本：图示佐证了资金流入流出的阶段性变化，为策略调仓和因子构建提供数据基础。

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图表11与12：行业持股市值比例对比

• 说明：图表11为陆股通持股行业分布，图表12为A股整体流通市值行业分布。

- 重点：新能源和食品饮料在外资持股中的比例明显高于整体A股市值比例，显示外资偏好，而银行比例则相对较低。

• 联系文本：对应报告中对外资行业偏好的分析，辅助验证持股结构解读。

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图表13：9月北上资金净买入行业分布（亿元）

• 说明：详细展示各行业净买入额，电子、电煤、有色金属等行业为资金流入最多，食品饮料、银行、家电流出明显。

- 意义：揭示资金流动的行业风向轮动和风险偏好转换。

• 联系文本：支持风险偏好阶段性下降，周期性行业受资金青睐的论述。

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4. 估值分析

报告主要集中于ETF轮动策略表现及因子构建，没有涉及传统意义上的企业估值模型。ETF估值隐含在动量及资金持股偏好指标中，体现为行业资金配置的偏好及动态调整。投资者通过策略捕捉外资资金流动的趋势差异，获取超额收益。

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5. 风险因素评估

报告明确指出三大风险来源：

1. 模型风险——历史回测与统计结果依赖于假设环境，政策和市场环境变化可能使模型失效。

2. 政策风险——政策调整可能打破资产与因子的稳定关系。

1. 市场环境风险——国际政治经济冲突及市场剧烈波动带来资金大规模流动风险。

报告未详细给出缓解策略，但强调策略适应环境变动及外部风险消退后可能效能提升。

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6. 批判性视角与细微差别

• 因子预测能力波动：ETF轮动因子IC值波动幅度较大，风险调整后IC较低（0.19），说明因子存在一定预测限度。

- 策略波动与回撤较大：策略频繁调仓（61.9%月度换手率），对应高成本和波动，非保守型投资者需注意策略风险敞口。

• 外资风险偏好的短期不确定性：2021年样本外表现下滑，提示外资流动受地缘政治等多重不可控因素影响，投研需持续关注宏观环境。

- 因子组合权重等权假设：等权合成三个因子简化处理，但实际最优权重可能因市场变化而异，有优化空间。

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7. 结论性综合

本报告以北上资金持股偏好、持股变化和动量三因子构建ETF轮动因子，系统评估外资风险偏好对A股ETF行业轮动的影响。实证结果显示，该策略历史上具备显著超额收益和一定预测能力，年化收益率5.8%，优于基准超3.7个百分点。但由于当前国际局势及宏观经济不确定性，策略近期回撤明显，北上资金2022年10月大规模净流出是主因。

行业偏好方面，外资重仓电力设备及新能源、医药、食品饮料等，10月资金流入集中于电子、煤炭和有色金属，流出则以家电、银行及食品饮料为主。基于最新因子评估，报告推荐2022年11月重点关注机械ETF、科技50ETF和创50ETF。

整体来看，随着外部风险缓解和政策明晰，外资风险偏好预计将改善，推动资金回流A股，ETF轮动策略仍具备较好发展潜力，但投资者需关注策略波动性和外部风险。报告提供了清晰的因子构建框架及历史业绩分析，帮助投资者科学理解ETF跨行业轮动机理与风险。

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参考文献与数据源

• Wind资讯数据库

- 国金证券研究所历史策略回测和模型数据

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以上是对国金证券报告全文的详尽剖析，涵盖全部主要论点、具体数据解读、图表说明和风险评估，确保论述全面、结构清晰，揭示ETF轮动模型内涵及现实应用意义。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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