衍生工具的对冲逻辑与风险来源 [page::1][page::4][page::6]

• 股票收益一部分源于波动率的降低，是波动率的空头资产。

- 衍生工具为资产提供反向风险头寸，但其定价包含波动风险溢价（VRP），导致组合净值波动和成本。

• 期权隐含波动率通常高于实际波动率，投资者普遍悲观预期形成正向的VRP。[page::6]

国内衍生品市场概况与组合构建思路 [page::5][page::8][page::9]

• 市场品种覆盖权益、利率、商品，成交量和持仓不断提升。

- 期权对冲策略稳定产生超额收益覆盖期权时间损耗成本。

• 衍生品组合构建考虑成本与风险权衡，包含波动率风险溢价及定价偏差套利空间。

- 利用备兑开仓及看涨期权等构造组合，可暴露不同VRP实现风险分散。

期权组合的实际绩效与市场表现 [page::10][page::11]

• 沪深300ETF相关期权策略包括备兑开仓、多头看涨期权。

- 备兑开仓策略年化收益24.9%，夏普比率0.9339，最大回撤-16.13%。

• 大多数私募期权策略仍偏重套利和波动率交易，期权多头型产品稀少。

波动率风险溢价与市场择时指标 [page::14][page::15]

• VIX和SKEW指数反映隐含波动率和市场偏度，是衡量衍生品市场风险溢价的关键指标。

- 近两年衍生品市场波动风险溢价普遍为正，意味着对冲成本偏高且存在价格泡沫。

衍生品组合管理：被动对冲与主动管理结合 [page::16][page::17]

• 被动组合注重对冲功能，实现差异化和风险分散。

- 主动管理强调波动风险溢价判断和择时能力，提升组合收益来源和风险控制。

• 期货对冲结合波动率判断，采用合约滚动降低成本，提高对冲灵活性。

期权对冲策略增强：择时卖出认购期权 [page::18]

• 择机卖出认购期权收取权利金，减少组合波动率和下行风险。

- 策略在2020年以来显著优于仅买入认沽期权的基础对冲，提升收益和收益风险比。

• 开仓选取高隐含波动率、高偏度风险环境的虚值认购期权，有效捕捉波动风险溢价。[page::18]

期权系列专题研究 —《巧用衍生工具，增强组合绩效》详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 期权系列专题研究——巧用衍生工具，增强组合绩效

- 作者及团队： 马普凡（量化策略分析师）；中信证券研究部量化与配置团队

• 发布时间： 2021年6月4日

- 研究主题： 该报告聚焦于衍生工具，特别是期权在投资组合风险管理和绩效提升中的应用，围绕衍生工具的对冲逻辑、组合构建思路以及投资策略展开详实论述。

• 核心论点： 作者强调衍生品不仅能提供对冲市场风险的工具，还能利用波动风险溢价来提升组合的收益和策略多样性。文章区分从被动对冲到主动管理的策略发展路径，并结合指数衍生品的实际测试数据，指出合理运用衍生品能增强投资组合的风险调整后回报。

- 投资建议及宏观观点： 衍生品组合构建应从被动对冲开始，逐步融入主动管理，利用市场波动率等指标（如VIX和SKEW）择时，提升组合收益；投资者需关注波动风险溢价的变化及政策、模型风险。

本报告专注于衍生工具风险管理及其作为一种投资收益来源的功能，强调其在A股市场全面多元化发展中的重要性[page::0][page::1][page::20]。

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二、逐节深度解读

2.1 衰生工具及波动风险维度的对冲逻辑

• 股票收益与波动率的关系

报告通过戈登股利增长模型（GGM）和股权风险溢价的相关表达，指出股票价格中除红利和盈利增长外，股权风险溢价的变化尤为关键。波动率降低是股票收益的重要来源之一，股票资产实质上是“波动率空头”。波动率的降低意味着风险降低，从而带来股权风险溢价下降和股票价格上升[page::4]。

• 衍生工具的反向风险暴露

A股衍生品市场快速发展，涵盖权益、利率及商品多个资产类别，表现为持仓量和成交量双增长。通过期权等工具构建对冲头寸，对系统性风险进行筛选和转移。尽管对冲牺牲部分股权风险溢价，但期权对冲策略能用稳定的超额收益抵消时间价值成本，实现风险调整后的净收益提升[page::5]。

• 波动风险溢价（Volatility Risk Premium，VRP）的定义与表现

报告指出衍生品定价常高于实际波动率，因投资者多为对冲需求方，往往以更悲观预期给出估值，导致隐含波动率通常大于实现波动率。这种差额即为VRP，是通过波动率差异带来的一种风险溢价，也是对冲组合风险和收益的新来源。股指期货的波动率差异亦导致基差波动，进一步影响对冲组合的表现[page::6]。

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2.2 衍生工具组合构建思路

• 成本与收益权衡

衍生品组合在设计中往往面对成本可能高于预期风险的困境。核心问题是如何在波动率风险溢价和衍生品定价偏差间取得平衡。一类组合注重捕获VRP，另一类则强调套利来利用定价偏差，分别以多头交易和套利来体现策略收益特点[page::8]。

• 风险分层与Delta对冲产品设计

组合构建实际是基于风险划分。报告举例备兑开仓和看涨购入期权的策略对比现货头寸，利用不同执行价产生的定价差异形成套利空间。
通过波动率曲面分析展示不同合约定价差异，形成Delta型（实现对冲暴露不同VRP）和Delta中性（利用定价偏差套利）两类产品，分别暴露多头和空头波动率风险[page::9]。

• 实证策略表现

利用沪深300ETF期权模拟构建备兑开仓和平值看涨期权策略，显示备兑开仓策略具有较高的夏普比率和收益率，表现出更优的风险调整后收益，多头看涨策略回撤更大但具备趋势上升优势。看跌期权组合则展示非线性对冲特性，能更好应对市场下行风险[page::10]。

• 当前私募产品动态

调研市面以“期权”命名且数据完善的私募产品，观察到大多数以套利和波动率交易策略为主，多头策略较少，整体表现出稳健但波动较低的净值曲线，反映市场成熟度和投资者偏好[page::11]。

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2.3 衍生工具组合的策略多样性与波动维度价值

• 无持续的风险溢价，但带来多样性

衰生品风险溢价（尤其VRP）并非长久稳定来源，做多期指或做空跨式不一定持续盈利。报告强调，衍生品策略的主要价值在于丰富投资组合的风险收益特征，允许投资者在指数和波动率两个维度进行配置，实现更灵活的场景适配[page::12]。

• 可观测波动风险指标：VIX与SKEW指数

VIX度量未来30天隐含波动率，SKEW衡量市场偏度预期。对沪深300ETF期权数据分析发现，隐含波动率多次超过实际波动率，说明波动风险溢价长期存在。市场波动和偏度变化影响衍生品价格及交易成本[page::14]。

• VRP与SRP的动态波动

以沪深300ETF期权计算波动风险溢价（VRP）和偏度风险溢价（SRP），结果显示近两年来VRP主要保持正值，显示买入期权通常成本较高，卖方赚取波动率溢价的机会存在。同时SRP存在周期性波动，反映市场对偏度风险的预期变化[page::15]。

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2.4 组合管理的主动与被动层面

• 被动管理阶段

重点为实现组合对冲功能，通过衍生品构建差异化对冲结构，管理成本和风险敞口，满足基础风险管理需求。此阶段主要侧重产品设计，实现预定的风险限制和收益目标[page::16]。

• 主动管理阶段

在被动基础上引入对市场波动率及偏度的判断，对衍生品头寸进行择时调整，以捕捉VRP波动带来的额外收益，提升组合收益风险表现。这种主动管理区别于传统股票组合，依赖对波动率的深入研究和风险溢价预测能力[page::16]。

• 期货对冲滚动策略

期货合约滚动通过选择隐含波动率与实际波动率的相对关系，灵活使用近月或远月合约，降低对冲成本。实证显示2020年以来沪深300期货组合，通过波动率判断展仓策略较单纯主力合约滚动表现更优，收益更稳定[page::17]。

• 期权对冲策略增强：择时卖出认购期权

通过择机卖出认购期权，获取权利金收入，补偿波动率上涨期间的对冲成本，降低组合对波动率的风险暴露。模拟结果表明该策略显著提升了组合收益和风险调整后表现，具有较好的实操性和效果[page::18]。

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三、图表深度解读

• 图4（指数波动率与指数点位）

展示2015年至2021年期间，指数波动率与上证指数点位的反向关系，波动率高峰通常对应市场低迷期（如2016、2018年），支持股票价格模型中股价波动与风险溢价之间的负相关关系，强调股票作为波动率空头的特性[page::4]。

• 图5（衍生品市场持仓与成交量）

显示沪深300ETF及股指期货等衍生品的持仓与成交规模，其中ETF期权成交量最大，说明权益类期权在衍生品市场的主导地位。反映A股衍生品市场品种丰富、交易活跃性持续提升[page::5]。

• 图6（期权对冲收益覆盖时间损耗成本）

统计2020年3月至4月区间，私募A指数日超额收益普遍覆盖同期限期权时间价值损耗，说明稳健策略在期权卖出中具备成本补偿能力和正向收益潜力[page::5]。

• 图7（期权隐含波动率与ETF实现波动率）

2020年年度数据显示，隐含波动率（红线）持续高于ETF实际实现波动率（黑线），验证波动风险溢价的存在。该差值为衍生品交易中的获利来源[page::6]。

• 图8（股指期货基差及期货现货波动率差异）

展示沪深300、中证500及上证50期货与现货基差及波动率差异，波动率差异与基差波动高度相关，显示期货市场波动率预期对价差形成关键影响[page::6]。

• 图10（备兑开仓与多头看涨收益率测算）

2020年至2021年测试数据指出备兑开仓收益率达24.9%，夏普比率0.93，最大回撤16.13%，多头看涨表现波动较大但仍具有补充收益特性。数据对比支撑选择备兑开仓策略进行波动率多头暴露的有效性[page::10]。

• 图11（备兑看跌与保护性看跌策略收益）

备兑看跌以24.9%收益率领先，且夏普比率0.93以上，更具风险控制优势。保护性看跌体现了更强的下行非线性保护功能，适合防御型风险管理[page::10]。

• 图12（部分私募期权策略净值表现）

2019年以来多只期权策略私募净值稳步上行，受春节期间波动率变动影响明显，体现波动率对期权策略净值的重要影响[page::11]。

• 图14（VIX与SKEW指数行情）

展示2021年期间沪深300及50ETF期权的隐含波动率及偏度指标变化，反映市场短期波动预期及尾部风险估计。可用指标指导波动及偏度风险套利策略的择时管理[page::14]。

• 图15（近两年波动风险溢价与偏度风险溢价动态）

通过沪深300ETF期权计算的VRP和SRP多维度柱状图，表明近两年主流时间段内VRP稳步正向，期权风险溢价存在，SRP则显示周期性更强，指示卖方风险溢价特征[page::15]。

• 图17（期货合约滚动策略表现）

结合波动率判断和主力合约展仓策略对比，显示前者的收益保持较稳定且高于后者，展示主动管理有效减少对冲成本，来源于对期货波动率及基差的动态把控[page::17]。

• 图18（主动卖出认购期权策略收益提升）

2020年起的模拟数据显示，主动卖出认购期权的期权对冲净值明显优于被动对冲，体现了通过权利金收益有效降低了组合波动风险，增强风险调整后收益的效果[page::18]。


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四、估值分析

本报告未涉及传统意义上的企业价值评估或目标价推演，重点在策略收益和风险结构的量化揭示及管理，强调波动性溢价和定价偏差带来的收益可能。

主要估值视角包括：

• 收益来源分拆： 股票收益分解为股权风险溢价和波动率变动，衍生品收益附含波动风险溢价（VRP）和偏度风险溢价（SRP）[page::4][page::6][page::15]。

• 风险溢价测算： 利用隐含波动率和实际波动率差异计算VRP，利用隐含偏度和实际偏度差异计算SRP，作为波动率及偏度风险的溢价指标[page::6][page::14][page::15]。
• 组合收益模拟： 利用实际沪深300ETF期权历史数据，测算不同对冲、备兑、卖出期权策略的收益率及风险指标，形成基准比较，辅助策略选择和定价判断[page::10][page::18]。

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五、风险因素评估

1. 政策风险

衍生品市场政策可能影响品种可用性、交易限制或成本，直接影响衍生工具的组合构建和流动性管理[page::1]。

1. 模型风险

定价和风险管理依赖模型（如波动率模型、GGM和期权定价模型）假设，若市场实际行为与模型假设不符，可能对策略表现产生负面影响[page::1]。

1. 历史表现不代表未来

波动率及偏度风险溢价的历史状态虽具参考价值，但未来市场动荡、政策调整等因素仍可能令风险溢价变化，导致策略失效或回撤[page::1][page::20]。

1. 市场波动风险与基差风险

波动率预期可能与实际脱节，股指期货基差和期权隐含波动率差异均可能导致对冲成本失真，影响策略稳定性[page::6][page::17]。

1. 执行风险与流动性风险

衍生品交易涉及复杂执行，市场流动性不足可能导致滑点扩大，降低收益[暗示自全篇]。

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六、批判性视角与分析细节

• 波动风险溢价的时变性与不确定性

尽管VRP在过去两年多表现为正值，报告也明确提及其非持续性风险，且无保证长期有效。投资者需警惕策略依赖VRP的持续性假设可能存在误判风险[page::12][page::15][page::20]。

• 衍生品成本高于风险的现实性

报告指出衍生品对冲头寸成本有时高于需对冲风险，表明市场风险偏好与理性定价不完美，策略成本控制及执行层面存在挑战[page::8]。

• 主动管理的难度

主动择时和波动率判断强调高技能要求，普通投资者或策略设计师若无强大模型支持，策略可能因判断失误带来额外亏损[page::16][page::18]。

• 私募产品主流以套利为主，策略单一

现有私募多侧重套利和波动率交易，少有纯多头方向策略，反映A股市场衍生品认知度和风控能力发展尚处于探索阶段[page::11]。

• 未对不同策略在不同市场周期表现进行充分区分讨论

报告虽强调策略多样化，但缺乏具体说明不同策略对长牛、长熊或盘整市的适用性及风险表现。

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七、结论性综合

本报告系统地分析了衍生工具尤其是期权在A股市场风险管理和投资组合收益提升中的多重角色。其核心见解为：

• 股票收益中风险溢价和波动率动态影响显著，衍生品市场的波动率隐含风险溢价（VRP）及偏度风险溢价（SRP）成为投资组合的第二层收益来源。

- 利用衍生品构建的对冲组合能实现风险的再分布和收益的多元化，但成本管理是核心挑战，需警惕因成本过高而侵蚀收益。

• 衍生品组合的构建应分阶段：首先被动组合实现基础风险对冲，其次融入主动管理以判断市场波动率趋势和结构，提升组合的波动率风险溢价收益。

- 实证结果表明，备兑开仓、买入看跌和卖出认购期权策略均有其独特优势，合理结合可实现风险调整后的收益提升。

• 波动率相关指标（如VIX和SKEW）为策略择时与风控提供有效工具，有助于主动管理决策。

- 市场环境与政策风险、模型假设差异、波动风险溢价的时间变动性构成主要风险因素。投资者在实施衍生品策略时须综合权衡。

综上，报告建议投资者合理运用各类衍生工具，通过多层次的结构化组合设计，实现波动率风险的主动管理和收益增强。衍生品策略因其复杂性和风险异质性，更适合具备一定量化分析能力的机构投资者，传统权益投资策略可借助衍生工具拓展风险收益边界和投资维度。[page::1][page::4][page::5][page::6][page::10][page::12][page::15][page::16][page::20]

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综述

本报告深刻解读了衍生工具在投资组合风险管理中的运用逻辑，针对波动率水平与波动风险溢价的动态变化，提供了从衍生品市场基本面、定价机制到具体对冲和投资策略的全链条解读。详细图表佐证了期权波动率曲线、隐含波动率与实际波动率差异、基差波动及多种期权对冲策略的实证表现，全面展示了衍生品对于提升组合表现的积极作用和潜在限制。报告逻辑严谨，条分缕析，既体现了策略多样化的趋势，也揭示了市场现实中的成本和风险，具备较强的实践指导价值，为投资者构建更具韧性和收益潜力的投资组合提供了理论与数据支撑和路径指引。

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免责声明

报告内容基于2021年6月4日前数据及市场情况，所述观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎[page::22]。

报告