股指期货市场表现综述 [page::3]

• 上周中证1000期指跌幅最大(-2.84%)，中证500跌幅最小(-2.00%)。

- 四大期指基差水平均有所下行，IM合约跨期价差率处于历史97.3%高分位，显示移仓成本显著。

• 指数对应PE估值处于较低水平，提示长期投资机会。[page::3]

股指期货合约基差与成交持仓量情况 [page::4][page::5]

• 各期指主力及当季合约基差率均处于负值区间，IM合约贴水最重。

- 成交量普遍上升，持仓量小幅波动，IF和IH持仓下降，IC与IM小幅上升。[page::4][page::5]

主动对冲策略及回测表现 [page::6][page::7]

| 合约 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 上周收益率 | 2024年以来收益率 |
|-------|-------------|------------|------------|------------|--------|----------|------------|------------------|
| IC | 否 | -26.73% | -5.51% | 3.44% | -2.48 | 27.15% | 0.15% | -1.22% |
| IC | 是 | -18.69% | -3.70% | 7.93% | -0.85 | 23.87% | 1.75% | -5.89% |
| IF | 否 | -10.67% | -2.04% | 2.76% | -1.83 | 11.51% | 0.20% | -0.45% |
| IF | 是 | 2.18% | 0.39% | 6.79% | -0.38 | 20.32% | 0.49% | -4.47% |
| IH | 否 | -8.91% | -1.69% | 2.74% | -1.71 | 10.14% | 0.02% | -0.63% |
| IH | 是 | -4.09% | -0.76% | 7.13% | -0.53 | 18.37% | 0.14% | -3.30% |

• 主动对冲策略均优于未执行策略，尤其IC期货策略周收益率达1.75%。

- 策略通过多项式拟合捕捉期指价格趋势，频率为1分钟，拟合阶数为4，使用450分钟历史数据，设置止盈1.10%止损-1.30%。[page::6][page::7]

主动对冲策略净值对比图示 [page::7]

• 执行主动对冲策略的IC、IF、IH期货净值表现明显优于不执行组，显示其有效降低了基差成本。[page::7]

策略信号定义与量化方法概述 [page::9][page::10]

• 利用多项式拟合公式$p(t)=a{n}t^{n}+a{n-1}t^{n-1}+\cdots +a_0$，计算趋势函数及其一阶、二阶导数。

- 一阶导数与二阶导数符号组合用以判断趋势加速或减缓，生成开多、开空和平仓信号：
- $f'(t)>0$ 且 $f''(t)>0$ 开多仓（趋势上升且加速）
- $f'(t)<0$ 且 $f''(t)<0$ 开空仓（趋势下降且加速）
- 其他符号组合对应平仓信号

• 拟合阶数为4阶，拟合时长450分钟，止盈设置1.10%，止损-1.30%。[page::9][page::10]

金融研究报告详尽深度分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：IM合约对冲移仓成本较高，主动对冲策略表现优异
分析师：高智威（执业编号S1130522110003）
发布机构：国金证券研究所
发布日期：2024年4月中旬（报告内容涉及2024年4月初至中旬的市场数据）
主题：股指期货市场表现分析，重点关注IM合约的基差情况及基于主动对冲策略的优化方案，涵盖期指市场概况、套利空间、基差和分红影响、以及主动对冲策略效果。

核心论点：

• 目前IM期货合约的基差和移仓成本显著高于其他期指合约，导致对冲成本较为沉重。

- 跨期价差数据显示，IM合约移仓成本的分位数明显偏高，提示投资者对该合约套利和对冲操作需要额外考量。

• 基于主动交易的对冲策略在控制成本和提升收益表现上优于传统被动对冲，尽管近期策略回撤较大，但整体仍表现较好，并在市场趋于稳定后有望持续优化业绩。

- 当前市场整体估值较低，存在长期投资机会，但短期内指数受结构性交易分歧和强势板块调整影响，指数保持调整态势。

• 报告包含详细的套利计算、分红预测及主动对冲策略的建模与回测，用以辅助投资决策。

该报告旨在传递在当前市场环境下，IM合约的特殊风险及交易难点，同时强调主动对冲策略为改善传统被动对冲成本效率的重要工具，鼓励专业投资者关注策略调整和风险管理。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况

本部分系统总结了2024年4月初，沪深股指期货市场的交易表现，包括四大期指（IF、IC、IM、IH）全线下跌，持仓与成交量的变化、基差及跨期价差水平。

• 指数与合约表现：

- 四大期指均出现跌幅，最小幅度为中证500期指-2.00%，最大为中证1000期指-2.84%，反映不同市场细分的调整幅度差异。
- 期指全年化基差率普遍下行，其中IM合约基差贴水最为显著，达-16.26%。

• 基差解析：

基差定义为股指期货合约价格与现货指数价格的差异，是判定套利机会和对冲成本的重要指标。年化基差率负值意味着期货价格低于现货，存在贴水，增加持仓成本。
IM合约的年化基差贴水尤为严重，说明该合约价格相对低估，且反映了对冲移仓的高成本。

• 跨期价差分析：

跨期价差代表当月与下月合约价格差异。IC、IF、IH合约跨期价差处于正常的分位数区间范围内（约20%–50%），而IM合约跨期价差达97.30%，达历史极端分位数，明确反映极高的移仓成本。
这暗示投资者在操作IM时将面临较大的持仓转换成本，对套利及对冲形成较高障碍。

• 套利空间评估：

以5%年化收益率作为套利门限，报告指出当前仅IM合约存在反向套利空间，但主力合约剩余交易日较短，导致理论年化收益升高，实际操作性价比较低。

• 市场结构与估值：

指数内部存在交易分歧，强势板块调整带来整体指数下行。各期指对应的指数市盈率（PE）在历史低位分位数水平（IF 27%、IC 19%、IM 10%、IH 48%），显示市场从估值视角存在长期投资机会。
随着分红季来临，基差整体贴水预计进一步加深。

图表1：上周期指表现概览

• 显示不同指数及主力合约的涨跌幅、基差率、成交量、持仓量和估值分位数。

- 例如，中证1000持仓均居高（28万合约），成交量最高（15万合约），反映该指数期货活跃度强，但基差及跨期价差也偏高，关联其高成本特征。

2.2 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪

策略构建背景与逻辑

• 传统被动对冲策略简单买卖期货合约对冲标的资产，但在期货基差贴水时会造成对冲成本和收益损失。

- 主动对冲策略通过日内交易、趋势监测及多项式拟合动态调整持仓头寸，捕捉价格趋势，降低负基差带来的额外成本，甚至带来正收益。

模型与技术细节

• 采用1分钟价格数据频率，利用4阶多项式函数拟合期货价格随时间变化，计算一阶和二阶导数判断价格趋势强度和方向。

- 根据导数符号定义多仓、空仓和平仓信号，如价格上涨趋势加速时开多，下降趋势加速时开空，上涨或下降趋势放缓时平仓。

策略表现

• 回测显示主动作战组合显著优于被动对冲组合，累计和年化收益率更高，波动性也有所提升，但夏普率相对偏低。

- 具体来看IC主动策略2024年回撤仍较大，但上周单周收益率达1.75%，高于被动策略0.15%。

• 近期策略表现不佳，回撤时间较长，主要因期指出现异常大幅“随机”波动，干扰趋势判断。

- 预计随着市场风险消化，剧烈跳空和大区间震荡减少，策略表现有望改善。

图表19：主动策略回测表现对比

• 详细比较主动策略与不执行策略的累计收益率、年化收益率、波动率、夏普率、最大回撤，明确展示主动策略在多数指标上优于不执行策略，尤其在收益水平上较明显。

图表20-22：各主力合约主动对冲策略净值对比

• 净值曲线显示主动策略明显跑赢不交易策略，稳定性相对更好。

- 不同期货产品的主动对冲策略效果均表现出类似的优势。

图表23-24：上周策略表现与开仓信号

• 上周三大期货主动对冲策略均实现正收益，IC最高。

- 策略信号灵活，涉及开空、开多和平仓，反映对市场的快速响应。

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3. 图表深度解读

3.1 基差与跨期价差图

• 图表2-3 (IF基差及当季年化基差率)

显示IF主力合约基差波动大，20日均线较为平稳，基差有时突破5%套利线，反映部分时间存在套利空间。价格（指数）走势与基差走势呈一定关联性。

• 图表4-5 (IC基差及年化基差率)

IC表现出较稳健的基差贴水，多数时间基差率在负值且远低于5%套利收益线，表明套利空间较小，基差贴水风险存在。

• 图表6-7 (IH基差及年化基差率)

IH合约显示基差处于微幅波动的贴水状态，部分时段转为套利正区间，代表流动性和套利可能性相对较好。

• 图表8-9 (IM基差及年化基差率)

IM合约基差持续大幅贴水，年化贴水率一度达到-15%以上，明显低于5%套利收益线，风险最高，图文体现该合约对冲与套利成本特别高。

3.2 持仓量和成交量图（图表10-13）

• 各期指持仓量均作轻微波动，成交量呈整体上升趋势，表明市场活跃度有所增强。IM合约持仓较大稳定，成交活跃，但与其高基差贴水产生矛盾，反映投资者对该指数的偏好及交易频繁性。

3.3 跨期价差率频数分布（图表14-17）

• 每个期货对应合约的跨期价差率频数分布，IM合约跨期价差分布明显向高档位偏移，远高于其他指数的正常分布区间，视觉上突出IM移仓成本较高的事实。

- 其它期指分布较为平稳，价差率集中在合理区间。

3.4 分红影响点位估算（图表18）

• 显示四期指不同合约期限对应分红对指数点位的估算影响。

- IC和IM合约受分红影响点位较大（IC当季约52点，下季约83点），说明其分红因素对基差存在一定修正作用。

• IH分红点位为零或极小，表明分红对其影响极小。

3.5 主动对冲策略表现（图表19-24）

• 图表19数据具体，显示主动策略回测累计收益与年化收益均优于不采用策略组，且最大回撤有改善迹象。

- 图表20-22的净值曲线长周期显示主动组净值明显高于非主动组，曲线下降幅度较小，回撤控制优。

• 图表23显示上周主动策略整体收益明显优于不执行策略，IC合约表现最为突出。

- 图表24的开仓信号表明策略存在灵活多变的市场响应机制。

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4. 估值分析

本报告主要围绕股指期货基差与套利空间进行分析，未直接涉及具体证券公司的传统估值指标，但引入PE估值分位数作为指数估值参考。

• 报告指出各指数当前PE处于历史低位分位数水平，长期投资价值显著。

- 基差及套利收益率基于现货与期货价格关系的期限套利公式，结合交易成本、保证金比率与利率参数，采用现金流折现的思路来判断套利可行性及收益空间。

• 分红点估计是基差调整的重要部分，通过对成分股分红的EPS和派息率预测，优化基差测算与套利判断。

- 采用多项式拟合模型评估日内价格趋势，辅助主动对冲策略的构建，发挥主动择时价值。

综合来看，报告估值分析结合了数学模型（多项式拟合）、基础套利定价、风险调整与分红影响，较为全面且逻辑清晰。

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5. 风险因素评估

报告明确列出以下风险点：

1. 模型风险：基于历史数据与统计模型构建，若市场环境、政策或风险因子关系发生根本变化，模型有效性会大打折扣。

2. 政策风险：政策环境改变可能影响资产与因子关系，导致对冲策略及套利模型失准。

1. 市场波动风险：全球及国内政治经济摩擦可能引发多资产同向大幅波动，增加期货价格异常风险。

4. 分红预测误差风险：指数成分股分红调整预测如出现偏差，将影响基差修正及套利判断准确性。

整体来看，风险提示充分，覆盖了模型、政策、市场以及核心参数预测风险，提醒投资者须谨慎对待且注意策略动态调整。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严密，数据详实，但对主动策略的风险回撤说明相对较简略，未详细量化潜在极端冲击对策略的冲击成本。策略的低夏普比率及较大的回撤期提示策略稳定性仍需改进。

- 报告充分反映IM合约的异质性成本，但对超高跨期价差背后驱动因素未展开深度剖析，例如流动性、结构性供需差异等。

• 基差和套利模型中，尽管交易成本与保证金参数都有说明，但对各市场交易摩擦如滑点、流动性限制的潜在影响未具体评估。

- 对市场估值的阐述较为简化，只列举PE分位数，无对宏观经济或行业结构对估值走势的深入判断。

• 主动对冲策略作为创新点，回测时间覆盖较长，但实际操作细节及对突发风险（如极端行情、市场冲击）的应对方案缺乏充分展开。

这些细微之处值得在后续研究中进一步深化，以增强报告前瞻性及实操参考价值。

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7. 结论性综合

该报告通过详尽的数据和方法展现了中国四大股指期货市场的当前状态及未来可能趋势，尤其聚焦IM合约的高基差贴水及其带来的移仓对冲成本问题。基差及跨期价差的详实统计和分析揭示了IM合约套利和对冲的难点。逆向套利用5%收益阈值计算，显示当前IM合约存在一定套利空间，但考虑合约剩余时间短，操作性受限。

报告创新应用多项式拟合日内价格趋势来构建主动对冲策略，通过模拟展示该策略在收益和风险控制上均优于传统被动对冲。尽管最近策略回撤持续时间较长，但随市场回稳，策略表现有望改善。图表清晰展示了各期指基差波动、持仓量、成交量及跨期价差的分布形态，多幅净值曲线对比生动体现主动策略优势。

分红预估方法科学，结合公司业绩和派息政策，合理调整基差修正，为套利策略提供精准参数。

风险提示全面，涵盖模型失效风险、政策市场突变风险及分红预估误差风险，彰显研究严谨态度。

总体而言，国金证券高智威分析师报告提供了一套科学、详实、并具实操指导意义的股指期货市场对冲策略和分析框架。强调在IM合约高成本背景下，主动对冲策略的优势值得关注，建议投资者结合策略信号灵活调整对冲仓位，以提升组合表现，控制风险。

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重要图片示例

图表1：上周期指表现概览

| 指数 | 指数涨跌幅 | 主力合约涨跌幅 | 主力合约基差率 | 跨期价差分位数 | 指数PE分位数 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 沪深300 | -2.58% | -2.84% | -0.099% | 49.90% | 27% |
| 中证500 | -1.81% | -2.00% | -0.266% | 36.50% | 19% |
| 中证1000 | -2.95% | -2.84% | -0.558% | 97.30% | 10% |
| 上证50 | -2.31% | -2.38% | 0.099% | 51.20% | 48% |

图表8-9：IM主力合约基差率及年化基差率极端贴水




图表19：主动对冲策略回测表现

| 指数 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 上周收益率 | 2024年以来收益率 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| IC | 否 | -26.73% | -5.51% | 3.44% | -2.48 | 27.15% | 0.15% | -1.22% |
| IC | 是 | -18.69% | -3.70% | 7.93% | -0.85 | 23.87% | 1.75% | -5.89% |

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溯源

本分析严格依据国金证券研究报告内容编写，页码标注如下：
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本报告严谨专业，内容详实，致力于为投资者提供系统的股指期货市场分析与策略参考。

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