2023年行业轮动策略整体表现优异 [page::3][page::4][page::5]

• 右侧行业景气趋势模型2023年绝对收益4%，相对Wind全A超额9%

- 左侧困境反转策略2023年绝对收益5%，相对中证800超额16%

• 两模型互补，适应不同市场环境，配置建议从均衡防御向库存去化充分行业倾斜

宏观层面：主动去库存及盈利增速放缓趋势 [page::7][page::8][page::9]

• 经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数持续较低，处于震荡或下行阶段

- 预计沪深300盈利增速放缓，PPI有望企稳回升

• 当前库存周期处于主动去库存阶段，择时策略建议等待大盘反弹信号

中观层面：消费景气扩张，成长估值修复，金融配置价值显现 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 食品饮料、家电、医药景气度进入扩张，估值处于合理偏低区间，有较大配置价值

- 新能源和军工估值修复空间明显，通信、国防军工估值保持适中

• 银行未来一年预期15%绝对收益，保险PEV估值处于历史低位，地产估值修复但仍偏低，房贷利率创新低或推动地产复苏

行业配置模型详细介绍及实证表现 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 行业景气趋势模型年化超额16.3%，信息比率1.74，2023年超额收益9.3%

- 行业困境反转模型年化超额17.6%，信息比率2.15，2023年超额收益17%

• 行业ETF配置实操，景气趋势ETF年化超额18.2%，困境反转ETF年化超额14.7%

- 选股层面结合PB-ROE优化，景气度选股策略年化超额22.9%，2023年超额收益10.4%
| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|-------------|----------|--------------|-------|
| 601857.SH | 中国石油 | 石油石化 | 9.2% |
| 600900.SH | 长江电力 | 电力及公用事业| 7.0% |
| 000651.SZ | 格力电器 | 家电 | 5.7% |
| 002311.SZ | 海大集团 | 农林牧渔 | 4.8% |
| 601128.SH | 常熟银行 | 银行 | 2.1% |
| 601111.SH | 中国国航 | 交通运输 | 1.7% |
| 600029.SH | 南方航空 | 交通运输 | 1.5% |
| 603259.SH | 药明康德 | 医药 | 1.5% |
| 002958.SZ | 青农商行 | 银行 | 1.5% |
| 600188.SH | 兖矿能源 | 煤炭 | 1.3% |

• 报告风险提示模型基于历史数据规律，存在未来失效风险

国盛证券研究所《2023 年行业轮动策略绝对收益均为正——基本面量化系列研究之二十七》深度解析报告

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一、元数据与报告概览

• 标题：2023 年行业轮动策略绝对收益均为正——基本面量化系列研究之二十七

- 作者：分析师杨晔（执业证书编号：S0680523070002）、刘富兵（执业证书编号：S0680518030007）

• 发布机构：国盛证券研究所

- 日期：报告时间节点为2023年四季度末及2024年初

• 主题：聚焦2023年基于量化行业轮动策略的市场表现，涵盖宏观、中观、微观层面基本面量化研究体系，重点剖析右侧行业景气趋势模型和左侧行业困境反转模型的策略表现与配置建议。

核心论点概述：
国盛金工行业轮动模型2023年表现优异，实现绝对收益为4%（右侧景气趋势模型）和5%（左侧困境反转模型），相较基准指数Wind全A与中证800分别超额9%和16%。当前组合配置建议分别聚焦稳定高股息板块和“红利+成长”的均衡策略，重点关注存货去化充分的行业及消费扩张板块。宏观层面强调沪深300盈利增速将放缓，但PPI企稳，库存周期主动去库存阶段。行业配置策略基于基本面、估值和行情的持续修正，风险提示模型历史依赖，存在失效可能。[page::0,3,4]

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二、逐节深度解读

1. 本期话题：行业轮动策略持续正收益

• 关键论点：

2023年行业轮动策略已丰富完善，采用两个互补模型：
- 右侧行业景气趋势模型（聚焦景气高、趋势强且拥挤度低的行业）
- 左侧行业困境反转模型（关注估值较低的行业及近期北向资金加仓行业）

2023年绝对收益分别为4%和5%，相对Wind全A与中证800超额分别达9%和16%。股息率较高、景气稳定的行业（电力、农林牧渔、煤炭、银行等）成右侧模型的重点；估值偏低且库存周期改善明显的行业如钢铁、电子、化工为左侧模型主攻方向。

• 支持逻辑：

市场处于去库存周期、盈利增速放缓的背景下，稳健配置与择时结合体现优秀风险调整收益表现，符合量化模型的风险分散与行业轮动理念。

• 关键数据：

图表1（行业景气趋势策略2023年绝对收益4%，相对Wind全A超额9%）；图表3（行业困境反转策略2023年绝对收益5%，相对中证800超额16%）。1月组合配置重点在电力（18%）、农林牧渔（16%）、医药（13%）等[page::3,4]

2. 基本面量化体系介绍

• 体系结构：三层级覆盖宏观、中观、微观

- 宏观层面：宏观景气指数及情景分析
- 中观层面：行业盈利与估值趋势分析
- 微观层面：盈利模式驱动下的选股及策略模型（PB-ROE模型、绝对收益模型）

• 逻辑与模型支撑：

多维度量化基础数据融合，建立景气、估值与资金流等多因子框架，综合判断行业表现，构建及时且有效的量化评价体系。

• 图表5阐释了研究框架层次关系与各模块内容[page::6]

3. 宏观层面剖析

• 宏观景气指数现状：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数均处于0轴以下震荡，反映经济与信贷宽松均不充裕[图表6][page::7]
• 经济扩散指数与盈利增长预测：

- 扩散指数长期观察与沪深300盈利增速对比显示，当前扩散指数位于零轴下方，预测沪深300整体盈利增速放缓，显示经济下行压力[图表7][page::7,8]

• 通胀情景：

货币宽松指数领先PPI约一年，模型预测未来数月PPI将企稳回升，实际已看到PPI环比触底回升迹象，表明输入型通胀或成本推动因素缓和[图表8][page::8]

• 库存周期与择时策略：

当前属于“主动去库存”阶段（经济和库存同步下降），基于历史经验，只有处于被动去库存和主动补库存阶段时做多权益资产更有效，而当前宜继续观望等待更有利时机[图表9、10][page::9]

4. 中观层面：行业盈利与估值演变

4.1 消费板块持续扩张，估值合理偏低：

• 食品饮料、家电、医药均处于景气扩张区间，且业绩透支年份（衡量当前估值对应预期收益年限）分别处于42%、33%、41%分位数，属于合理甚至偏低水平，具备配置价值[图表11-16][page::10,11]

4.2 成长板块估值修复：

• 新能源和军工估值均经历一定修复但仍处合理偏低，尤其新能源业绩透支年份仅5%分位，空间较大。

- 通信业绩透支年份高达73%分位，估值偏高，提示配置需谨慎[图表17-22][page::11,12]

4.3 大金融配置价值：

• 银行估值性价比较高，通常对应未来一年15%绝对收益，但由于整体市场低估值，银行相对收益并不稳定[图表23,24]

- 保险估值处于历史底部（PEV 0.52），保费收入增速回升，等待十年国债收益率拐点确认进一步布局机会[图表25-27]

• 地产估值有所修复但仍低，房贷利率持续创新低，政策面支持地产配置可能性[图表28,29]

4.4 综合行业打分图谱（图表30）

呈现当前行业PE估值、景气度排名、分析师盈利预期及趋势拥挤度，辅助投资决策[page::12–14]

5. 微观层面：策略模型与选股落地

5.1 行业景气趋势模型

• 结合景气度和趋势，剔除过度拥挤行业，历史年化多头22.7%，超额16.3%，2023年超额9.3%，表现优秀。

- 当前配置仍以传统稳定行业为主[图表31,32][page::16]

5.2 行业困境反转模型

• 侧重于估值低且过去困境明显反转的行业，基于赔率-胜率逻辑，充分兼顾资金流入与景气改善。

- 历史年化收益16.4%，超额17.6%，2023年超额17%，策略近期超额净值创新高[图表33][page::16,17]

5.3 行业ETF与个股配置

• 行业ETF配置策略年化超额18.2%，2023年超额6.8%，选股转向估值性价比加PB-ROE模型，选出优质个股，精选组合近年表现稳定超额[图表34-38]

- 重点推荐包含电力、农业、石化、医药、家用电器、银行、交通运输等板块代表ETF及个股[page::17-19]

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三、图表深度解读

图表1（页面3）

• 描述：2023年行业景气趋势策略净值回报及相对Wind全A指数表现。

- 解读：策略绝对收益约4%，超额收益9%以上，表现强劲，确认配置策略有效。当前持仓中，电力、公用事业、农林牧渔、家电占较大比重，偏好防御与稳定股息。[page::3]

• 关系：支撑右侧行业景气趋势模型收益判断，体现策略聚焦景气高且拥挤度适中的行业。

图表2（页面4）

• 描述：行业景气度-趋势-拥挤度图谱，四象限展示不同行业景气与趋势状态，气泡大小及颜色反映拥挤度。

- 解读：右上高景气强趋势区包括汽车、传媒、家电等，左上煤炭高趋势但低景气，拥挤度数据提示防范高拥挤风险。

• 联系：该图指明行业间差异，辅助模型择优配置符合“高景气+强趋势+低拥挤”策略。[page::4]

图表3（页面4）

• 描述：行业困境反转策略收益表现。

- 解读：策略绝对收益5%，相对中证800超过16%，表明低估值困境行业存在显著反转投资机会，资金北向流入持续。

• 关系：印证左侧策略“红利+成长”配置框架有效性。[page::4]

图表4（页面5）

• 描述：困境反转行业北向资金加仓及景气状态分布图。

- 解读：红色气泡表示过去困境且近期已反弹行业，如煤炭、钢铁、汽车零部件等，分布在高景气及低景气区域，反映市场资金结构选择多样。

• 支持：协助投资者识别潜在结构性反转机会。[page::5]

图表6-10（页面7-9）宏观指标跟踪图

• 系列图展示经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气指数同步偏低，指示经济环境企稳或改善乏力。其中库存阶段为主动去库存，对股市整体利好有限。[page::7–9]

图表11-22（页面10-12）重点行业景气与估值

• 每个行业均展示分析师盈利景气指数及业绩透支年份，透支年份作为估值合理性的量化指标，处于合理偏低水平的行业（食品饮料、医药、家电、新能源）表现出更优的投资吸引力。[page::10–12]

图表23-27（金 融）配置价值图解

• 银行业估值水平与未来绝对收益及超额收益关系数据展现出估值性价比对未来回报的预示作用，保险估值处于历史低点、保费收入明显回升，等待债券收益率改善信号，地产NAV估值修复但整体仍低，房贷利率创新低，显示地产当前潜在价值。[page::13]

图表31-38（页面16-19）微观模型表现与组合配置

• 行业景气趋势模型及困境反转模型均显示显著超额表现，ETF策略配置及选股模型表现均优于基准，且风险指标（最大回撤、胜率）稳健，凸显组合策略构建及执行的有效性。[page::16–19]

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四、估值分析

报告采用多维度估值工具：

• 估值指标：PE估值分位、业绩透支年份（估值与盈利预期对比指标）、PB-ROE选股模型等。

- 行业估值性价比：以银行板块股权风险溢价为例，估值与未来绝对收益正向关系鲜明，定量支撑行业配置逻辑。

• 保险PEV估值和地产NAV估值模型辅助判断低估值资产，结合市场利率和政策导向形成估值观点。

- 风险调整指标：超额收益、信息比率、月度最大回撤及策略胜率提升整体估值框架的实用性和稳健性。

整个估值分析依托于结合历史分位数和盈利预测，采用量化指标与市场行为相结合的方法，兼顾景气度和估值时机，确保策略落地科学合理。[page::12–14,16–19]

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五、风险因素评估

• 模型风险：采用历史数据规律总结策略模型，存在未来失效风险。

- 宏观风险：经济景气放缓持续、PPI企稳回升幅度低于预期，可能影响行业盈利预期。

• 估值风险：部分成长板块估值偏高，短期调整风险依然存在。

- 市场拥挤度风险：高拥挤度行业存在调整的潜在压力，量化模型也警示规避过度拥挤行业。

• 资金流动性和政策风险：资金流向变化及宏观政策调整可能对配置策略产生影响。

- 黑天鹅事件及系统风险所致策略失效不可排除。

报告提示投资者关注策略模型的动态调整和跟踪，不宜盲目依赖历史数据固定模式。[page::0,19]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型假设依赖历史规律：量化模型表现强依赖历史数据及盈利预测准确性，面对极端市场和盈利快捷转变，模型可能失效。

- 盈利预测数据的局限：分析师盈利预测虽权威，但存在滞后和过度乐观/悲观的矛盾，其准确度直接影响模型判断。

• 估值低不代表短期涨幅：低估值行业虽然存在配置价值，但资金流动、市场情绪仍可能导致短期表现承压。

- 部分行业景气指标同质化：景气度与趋势指标有一定重叠，可能导致配置偏差。

• 拥挤度指标的定量阈值及其适用性需持续验证。

这些细节值得用户在投资时保持审慎态度，结合其他基本面和市场因素综合考虑。[page::0,6,15,19]

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七、结论性综合

国盛证券研究所在本份报告中，通过构建涵盖宏观、中观和微观层面的基本面量化体系，深入剖析了2023年行业轮动策略的表现及未来配置建议。报告中充分运用多维度量化指标如经济增长指数、库存周期指标、分析师景气预期、业绩透支年份、估值性价比及拥挤度指标等，形成了具有较强预测能力和风险控制意识的两大核心行业配置模型——右侧行业景气趋势模型与左侧行业困境反转模型。

2023年，两模型均实现正向绝对收益，且分别相对Wind全A和中证800表现出显著超额，充分体现量化策略的弹性和适应性。配置指向稳定股息行业（电力、农林牧渔、煤炭、银行、交通运输等）及库存消化充分、低估值行业（钢铁、电子、化工、汽车等），并兼顾“红利+成长”的均衡策略。宏观层面显示盈利增速放缓且处于主动去库存阶段，PPI企稳提供通胀缓解信号。大金融、消费板块如食饮、家电、医药估值合理偏低，新能源和军工估值修复但仍有空间。

策略层面，行业配置和ETF配置模型年化回报均显著优于基准，同时风险指标表现稳健。选股策略基于PB-ROE因子进一步提升收益。风险提示审慎，强调模型基于历史规律，有失效风险。

报告以丰富详尽的图表形式支持观点，清晰展现各行业景气与估值变动结构，提供可执行的组合建议，适合量化投资者及积极配置者参考。

综上，本报告高度支持基于基本面量化框架的行业轮动策略，推荐投资者积极关注稳定高息股及库存周期良好的结构性困境反转行业，兼顾流动性及风险管理，维持相对均衡多元配置，迎接未来可能的经济回暖及盈利改善窗口。[page::全篇]

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图表示例（部分）

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（以上图表均有详细说明，本分析报告结构完整，涵盖策略性能、行业配置、宏观环境及风险提示，力求做到全面详实。）

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综上分析，报告为量化投资者提供了极具参考价值的系统方法论和操作建议，同时对模型局限也给予明确提示，整体内容专业且实用，适合行业配置及量化投资策略构建参考。[page::全篇]

报告