分级A隐含收益率显著高于同期限债券利率，配置价值凸显 [page::0][page::2]

• 截至2017年11月28日，分级A隐含收益率达7.03%，超出十年AA级中债企业债到期收益率1个百分点，接近历史极值1.38%。

- 该利差扩大反映分级A当前存在被低估的机会，适合逐步介入配置。

分级A定价体系基于蒙特卡洛模拟方法 [page::0][page::3]

• 假设分级A跟踪指数在风险中性测度下服从几何布朗运动模型。

- 利用无套利定价理论，计算未来现金流折现期待值，具体采用蒙特卡洛路径模拟。

• 定价时考虑分级A永续性的特征，模拟30年内的价格路径及下折概率，采用插值法求解隐含收益率。

研究团队及服务覆盖说明 [page::4][page::5]

• 作者丁鲁明为中信建投证券金融工程负责人，具备丰富量化策略与大类资产配置经验。

- 提供社保、机构、公募非公募及区域销售支持，确保研究服务的广泛可达性。

• 评级体系清晰，买入至卖出分层定义未来6个月相对市场表现标准。

报告详尽分析与解读——《金融工程跟踪报告：战略性配置分级A板块时机显现》

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1. 元数据与概览

报告基本信息

• 标题： 《金融工程跟踪报告：战略性配置分级A板块时机显现》

- 作者： 丁鲁明（中信建投证券研究发展部金融工程方向负责人）

• 发布日期： 2017年11月29日

- 发布机构： 中信建投证券研究发展部 金融工程团队

• 主题： 关注债市波动背景下分级A产品的定价体系、隐含收益率估算及其战略性配置机会

报告核心论点与评级

报告重点指出近年来分级A产品的价格表现受到债券市场调整的影响，当前分级A隐含收益率（7.03%）与信用等级相近的中债企业债收益率（尤其是十年AA级企业债）利差达到约1%，逼近历史极端值，显示存在一定低估，因而提出“战略性配置机会显现”的观点，建议投资者逐步关注分级A的长期配置价值。

报告未明确给出评级分类（买入、增持等），但通过数据和推论隐含看多该资产类别，属于战略配置建议。

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2. 逐节深度解读

2.1 主要观点与市场表现（第0页、第2页）

• 内容总结： 报告指出，分级A价格近来随着债券市场调整而下跌，稳健股基指数创出新低。同时，截止2017年11月28日，计算的分级A隐含收益率达7.03%，较十年AA级中债企业债到期收益率高出约1%，处于历史高位区间附近（最大曾达1.38%）。因此，作者认为存在明显的低估，促进了配置的战略吸引力。
• 支撑证据： 利差数据是推断低估的核心。通过对比分级A隐含收益率与中债AAA和AA级企业债及商业银行普通债到期收益率，量化利差达到1%。这一利差与历史极值（1.38%）相比仍有接近趋势，暗示分级A历经市场下调后的收益补偿已明显提升，支持“价值洼地”观点。
• 隐含收益率定义： 将分级A产品价格与其未来现金流进行蒙特卡洛模拟，得出隐含收益率作为折现因子，使得理论价格与市场收盘价匹配。该隐含收益率类似债券到期收益率，成为跨市场、跨产品的可比指标。
• 图表解读（图1，分级A利差跟踪，页2）：

- 图中展示了2016年至2017年间分级A隐含收益率（红线）与多条债券基准收益率线（如十年AA企业债、中债AAA企业债及商业银行AAA债）的变化趋势。
- 明显观察到分级A收益率走势波动更剧烈，特别是在2017年11月急剧上升至7%以上，形成较大利差。
- 关键时间节点标注了过往观点回顾：“2016/5/20看多”，“2016/10/25看空”等，强调利差变化与市场预期紧密相关。
- 结论：当前利差处于较为稀有的高位，存在显著价值修复机会，支撑配置建议。

2.2 分级A定价体系（页0、2、3）

• 结构与技术细节：

- 分级A底层为跟踪某股基指数的资产，现金流分配机制复杂，包含了多层期权属性。
- 报告采用蒙特卡洛模拟，假设跟踪指数 \(Xt\) 在风险中性概率测度下符合几何布朗运动（SDE形式为 \(dXt = r Xt dt + \sigma Xt dWt^*\)）。
- 通过无套利定价理论，分级A价值为未来现金流 \(Di\) 的贴现期望值，即：
\[
p = Eq\left[\sum{i=1}^{\infty} e^{-r ti} Di \right]
\]
- 因为分级A为永续期权，但实际模拟只能设定有限时间跨度（例如30年），且考虑下折事件（比例缩减），30年后价值可近似为纯永续债折现值。
- 这一模拟估算贴现率变化下的理论净值，再用插值法求得实际价格对应的隐含收益率。

• 关键假设与逻辑：

- 标的资产服从几何布朗运动，简化了复杂市场风险动态的建模。
- 假定下折概率和波动率设定（如示例中6%贴现率，30%波动率）使得模拟的现金流贴现合理且可操作。
- 通过隐含收益率作为相对标准，赋予了传统意义上难以直接估值的分级A一种定价参照。

2.3 分级A隐含收益率定义（页0、3）

• 利用模拟估算的净值和实际市场价格匹配，通过数值方法（如插值法）求解折现率，即隐含收益率。

- 这使得分级A收益性价比以及相较基准债券的利差量化成为可能。

• 这种指标有助于指导投资者判断分级A是否被低估或高估，辅助配置决策。

2.4 研究服务与分析师介绍（页3、4）

• 提供了详细的分析师背景，丁鲁明为拥有金融数学硕士、中国准精算师资格的资深专家，具备丰富量化策略研究经验及多年份证券从业经历，增加报告的专业可信度。

- 介绍了广泛的研究服务团队和销售联系方式，说明报告覆盖面广、支持体系完整。

2.5 评级说明及免责声明（页5）

• 评级定义清晰，基于未来6个月相对市场指数涨跌幅判断，体现专业的评级体系。

- 免责声明部分详尽周全，表明信息来源、使用限制、风险提示及知识产权保护，明确投资决策自主性及风险自担，提升了合规性和规范性。

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3. 图表深度解读

3.1 市场表现图（第0页）

• 描述： 图示沪深企债指数与国务院债指数自2016年5月至2017年4月的收入累计收益率曲线。

- 趋势解读： 上证企债指数收益率（蓝线）表现明显优于国债指数（红线），两者均有显著上升趋势，但企债波动幅度更大。

• 文本联系： 表现出企债和分级A所处债券利率环境的不同收益率水平，为理解隐含收益率溢价提供宏观背景。

3.2 分级A利差跟踪图（第2页）

• 描述： 展示分级A隐含收益率及多个债券基准收益率的历史趋势，包括十年AA级企业债、十年AAA级企业债和十年AAA级商业银行债券。

- 趋势和关键数据点：
- 分级A隐含收益率（红线）波动较大，经历了2016年下半年低点，到2017年快速走高，11月底达到约7.03%。
- AAA和AA级企业债收益率呈平稳上涨趋势，隐含收益率大幅超越企业债利率，形成较大利差。

• 分析与结论：

- 利差的历史极值参考（1.38%）提示当前1%利差已处高位，潜在的回调或反转空间显著。
- 支持本文“战略性配置机会”观点。

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4. 估值分析

• 估值方法论： 运用蒙特卡洛模拟量化分级A的未来现金流，此方法区别于传统债券简单到期收益率计算，因为分级A含多次触发的下折机制，现金流分布复杂，需模拟多路径状态以捕捉风险特征。

- 关键参数与假设：
- 标的资产动态假设遵循风险中性几何布朗运动；
- 贴现率 \(r\)、波动率 \(\sigma\) 是模型核心输入，波动率示例取30%，贴现率示例定为6%；
- 设定的模拟期限为30年，三次左右下折事件，是对永续期权现金流的实用截断近似。

• 估值得出： 模拟计算出理论价格与实际市场价格匹配的贴现率，即隐含收益率，作为估值参考指标。

- 估值意义： 通过与市场主体均为企业债的同类产品对比，隐含收益率的溢价显著，提示配置价值。

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5. 风险因素评估

报告中虽未明文一节列出风险因素，但隐含风险点及其应对建议可归纳为：

• 市场利率与信用风险： 分级A收益率高度依赖市场利率和企业信用环境，若市场信用恶化或利率大幅上升，分级A价格或再次下跌。

- 下折风险： 多次触发下折导致份额缩水，是分级A产品固有风险，严重时损失扩大。

• 模型及假设风险： 蒙特卡洛模拟基于几何布朗运动和市场无套利假设，实际市场波动可能存在跳跃等非正态风险，模型未必完全覆盖所有极端情景。

- 流动性风险： 分级A产品流动性相对较弱，市场大幅调整时可能交易困难，价格产生较大偏离。

• 缓解策略： 通过动态配置和分散投资，关注隐含收益率与基准债券利差趋势，适度调整仓位，分散下折风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告观点倾向： 明显积极看好分级A的长期配置潜力，强调利差高点带来的价值洼地，建议关注但未过度乐观。

- 假设稳健性： 蒙特卡洛模拟依赖于风险中性测度的市场假设和指数几何布朗运动，忽略了市场跳跃、信用事件等非连续风险，模型固有局限性需谨慎。

• 隐含收益率的适用范围限制： 定价难度及隐含收益率解读需结合市场流动性和交易情绪，否则易产生估值误差。

- 对下折机制的简化： 模型模拟有限期限并将长期价值视为永续债，存在一定估值松弛，可能低估极端下折风险带来的价值下降。

• 多时点观点回顾增强了报告说服力，体现作者对市场周期反复态度的灵活性。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了分级A板块在债市调整背景下的定价机制与投资机会。通过引入蒙特卡洛方法，在假设风险中性测度及几何布朗运动的框架下，计算了隐含收益率——这一指标成为分级A产品相较传统债券的收益对比标尺。报告的核心发现之一是，截止2017年11月底，分级A隐含收益率达到7.03%，该收益率相较于十年期AA级中债企业债高出约1个百分点，处于历史利差的高位，表明市场已对分级A的风险产生过度避让，存在明显低估迹象。

图表显示，分级A的隐含收益率波动幅度大，且关键节点均与市场事件与作者之前观点保持一致，彰显报告立场的连贯性。估值方法的创新应用使原本复杂的分级产品得以用更标准化的指标进行衡量，为投资者提供决策支持。此外，报告强调了分级A价格回调后潜在的战略配置价值，适合风险偏好适中的长期持有者。

然而，报告同时隐含风险提示，特别是分级A的下折机制和市场风险可能产生的估值波动，提醒读者基于内生假设审慎投资。整体而言，该报告为分级A市场参与者提供了深入且具操作性的量化视角，结合市场数据和金融工程技术，确认了当前时点的战略配置必要性和合理性。

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溯源标记： 本分析基于原文第0, 2, 3页内容，[page::0], [page::2], [page::3]

附录：关键图表标注

• — 2016年5月至2017年4月国债指数与上证企债累计收益率对比，展现企债的优异表现。

- — 2016年至2017年分级A隐含收益率及多档中债企业债收益率对比，揭示利差动态及价值洞察。

以上为报告的全面系统分析解读。

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