价值因子表现回顾与问题分析 [page::0][page::3][page::4]

• 价值因子（以BP定义的HML）自2007年以来经历最长达13.5年的最大回撤（-54.8%），为57年数据中最剧烈表现不佳阶段。

- 归因主要在于BP未能有效纳入无形资产价值，致使价值股估值被低估，成长股估值偏高。

• 经济结构从农业、制造业转向服务和知识经济，无形资产成为公司价值核心，但被传统账面价值忽略。

无形资产调整因子iHML的构建与效果 [page::6][page::7]

• 将无形资产（资本化研发、销售管理费用及收购产生的无形资产）加入帐面价值，构造iHML。

- iHML每年表现优于传统HML约2.2个百分点，回撤持续时间从13.5年缩短至3.5年，最大回撤幅度减少五分之一。

• 说明无形资产调整后价值因子收益更加稳健，缩短了价值因子表现“至暗时刻”。

价值因子收益分解——重估、迁移和盈利收益率 [page::7][page::8]

| 时间段 | 估值重估贡献(pps) | 结构性贡献(pps) | 盈利收益率(pps) | 迁移贡献(pps) | 总收益(%) |
|---------|-------------|------------|-------------|---------|---------|
| 1963-2007 (HML平均) | 0.2 | 5.9 | -13.2 | 19.2 | 6.1 |
| 2007-2020 (HML平均) | -7.2 | 1.1 | -15.9 | 17.0 | -6.1 |

• 价值因子收益主要由迁移和盈利收益率组成的结构性部分驱动，重估贡献在2007年前后有极大变化，成为价值低迷主因。

- 估值重估导致价值股相对成长股的价格被严重低估。

价值股估值与未来前景分析 [page::8][page::9][page::10]

• 当前价值股相对成长股估值处于历史最低的5%分位，价格差距超过互联网泡沫和全球金融危机极值。

- 估值均值回归假设下，若估值回升至中位数，未来可实现价值股跑赢成长股约77%。

• 即使估值维持现状，仍有约4.5%的结构性正回报预期，表明价值回归潜力较大。

结论与投资建议 [page::11]

• 多因子和结构性分析表明价值因子尚未彻底失效，传统BP指标的缺陷在于忽视无形资产价值。

- iHML调整后显示出更强的收益表现和更短的回撤周期。

• 目前价值股估值处于历史极端低位，未来价值股逆转的概率及潜力较大，建议关注价值因子配置机会。

金融工程报告详尽分析

——如何看待价值因子的至暗时刻

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《如何看待价值因子的至暗时刻》

- 作者：张欣慰（国信证券经济研究所）

• 发布日期：2021年10月26日

- 发布机构：国信证券经济研究所

• 研究主题：价值因子在资产定价中的表现、无形资产对价值评估的影响、价值因子长期回撤原因及未来展望

- 核心论点：
报告围绕“价值因子在2007年至2020年间经历的显著回撤”展开分析，质疑市场流行的“价值已死”的争论，指出传统以账面价值/市价比（BP）衡量的价值因子未能准确反映现代经济中无形资产的重要性。作者通过调整价值因子的定义（引入无形资产调整的iHML因子）与收益分解分析，强调价值因子表现不佳的主要原因是估值重估的极端低位，而非因子失效，预测未来价值因子或将反弹并跑赢成长股。[page::0, 3, 11]

---

二、逐节深度解读

1. 价值因子至暗时刻（第4-5页）

• 关键论点：

- 价值投资核心为比较公司内在价值和市场价值，传统以账面价值市价比（BP）为衡量标准。根据经典Fama-French模型，BP高的股票组合（价值股）长期表现较好。
- 然而，自2007年起，价值因子（HML）经历了长达13.5年，总计55%的最大回撤，是历史最大下跌。报告通过表1、表2展示了各因子长期统计表现以及历史主要价值回撤事件，凸显当前这波回撤为史上最深、最长。

• 支撑证据：

表1展示多个Fama-French因子1963-2020年的平均收益和统计显著性，价值因子在长周期仍表现突出，但2007年后显著受挫。
表2列示了具体回撤事件的时间、幅度与持续周期，当前价值回撤明显超越过往，包括科技泡沫和生物技术泡沫，这证明了本次价值因子表现低迷是异常现象。

• 解读：价值因子过去长期被验证有效，当前表现异常需深入理解，不能草率断定价值因子失效。[page::4,5]

2. 价值溢价是否彻底变了（第5-7页）

• 核心观点：

独立评估当前价值因子表现不佳的市场和经济结构变化原因，包括低利率、私募股权兴起、交易拥挤、技术革新和无形资产重要性暴增等。

• 分析与论据：

- 报告否定了低利率环境对价值溢价的破坏作用，引用历史数据（1926-2020）无显著相关性，并指出价值股负债较重，低利率反而更有利。
- 私募股权减少了公开市场中的价值股票数量，但私募股权更偏好成长，且按逻辑应推高价值股价格，故私募股权无法成为价值溢价消失原因。
- 报告聚焦于无形资产的快速增长对价值因子的冲击。图1和图2清晰显示1963年至2020年间无形资产相较于有形资产的占比大幅增长，尤其成长股拥有的无形资产占比明显高于价值股。无形资产被传统账面价值低估，导致BP衡量的价值因子失真。

• 结论：市场结构变化主要体现在无形资产会计处理上的偏差，传统价值因子定义需要修正。

• 图表解读：

- 图1显示无形资产总量占有形资产的比例从1963年的约25%增长至2000年代后稳定在100%附近，成长股的比率更大幅上升。
- 图2只计内生性无形资产（如资本化研发），也显示成长股无形资产远超价值股。

这进一步说明传统BP作为净资产代理的有效性大幅下降。\

• 价值因子的无形资产调整

- 作者提出用无形资产调整后的账面价值/市价比率定义新的价值因子iHML。图3显示iHML在2007年后仍维持优于传统HML因子的收益，且大幅缩短了最大回撤时间，从13.5年缩至3.5年，回撤幅度也减少约20%。
- 这一调整使许多大量无形资产的成长股在估值上变得不再“昂贵”。

• 总结：无形资产调整显著提升了价值因子的解释能力和表现，证明了传统估值指标的不足。[page::5,6,7]

3. 价值因子收益分解（第7-9页）

• 结构与定义：

价值因子收益被分解为三部分：
- 重估（Revaluation）：成长股与价值股相对估值的变化，近期呈现大幅下滑。
- 迁移（Migration）：个股在价值、成长和中性组合间的流动变化。
- 盈利收益率（Income Yield）：股票的盈利能力表现，近似ROE调整后指标。

• 分析：

- 报告指出自1963年到2007年，结构性部分（迁移和盈利收益率）是价值因子的主要驱动力，重估贡献甚微。
- 2007年之后，重估成为主因，且主要呈负贡献，实际表现贡献极大约占100%缺口。盈利收益基本保持稳定，迁移表现亦频繁波动但未显著恶化。

• 表3数据解读：

- 1963-2007年价值组合平均年收益6.1%，其中结构性成分贡献正回报（迁移19.2%，盈利收益-13.2%负回报被迁移弥补），重估贡献甚微（0.2%）。
- 2007-2020年价值组合年收益-6.1%，主要源自重估负贡献（-7.2%），迁移和盈利收益较为平稳。

• 图4关系模型展示各因素的逻辑关系，强化了重估作为波动主因的结论。
• 图5显示价值因子的绩效与相对估值高度相关，价值股相对成长股的估值大幅下挫（估值跌至0.06-0.25区间），对应表现极差。估值与收益的相关性达66.5%。这种估值崩溃催化了价值因子近年表现的脆弱性。
• 逻辑总结：

价格的相对重估，而非基本面盈利或迁移的变化，是近十多年价值因子表现低迷的根本原因。[page::7,8,9]

4. 价值的未来（第9-10页）

• 核心观点：

价值股与成长股的估值差距已经达到历史极端水平，当前价值因子的相对估值处于57年历史底部水平，甚至比2000年科技泡沫更低（图6概率密度展示），显示价值股极具吸引力。

• 未来预期：

- 报告基于历史均值回归假设，认为当前的超低估值不可能无限持续，价值因子极有可能迎来反弹。
- 表4（场景分析）显示即使估值保持不变，结构性回报依然为正4.5%。若相对估值回归到25%、50%甚至较高百分位，价值股超过成长股的超额回报将高达30%-75%。

• 风险提示：

- 估值均值回归时间不确定，且无形资产日益增长可能导致传统均值回归失效（新常态）。
- 相对估值趋势是否延续尚不可知。

• 总结：

价值股当前处于被极度低估的状态，预期未来有较大潜在收益，价值型策略值得关注。[page::9,10]

---

三、图表深度解读

图1 & 图2：无形资产相对有形资产的占比 (1963-2020)

• 描述：图1统计美国全部无形资产（含资本化研发和收购无形资产）与有形权益账面价值比例，图2仅统计内生产生的无形资产。

- 解读：无形资产比例自1960s以来持续快速上升，成长股无形资产远高于价值股，2015年后差距明显扩大。

• 说明：这一趋势揭示传统测算价值的账面价值严重滞后于企业真实资产配置，无形资产高企的成长股很难用传统BP正确估值。

- 结论：通过调整账面价值反映无形资产后，可以更合理划分价值与成长股票。

图3：传统HML与无形资产调整iHML表现对比

• 描述：展现了1963年以来以传统BP与无形资产调整BP计算的价值因子累计超额收益。

- 解读：iHML在2007年后绩效明显优于传统HML，减少了深度与时间的回撤，说明无形资产调整解释了价值因子过去表现的“黑洞”。

• 说明：iHML每年比传统HML多赚2.2个百分点，极大缓和价值因子过去十多年的惨淡表现。

图4：价值因子收益分解模型

• 描述：展示了HML因子收益由重估、盈利收益率和迁移三部分组成的框架。

- 说明这三部分如何协同影响价值组合的超额回报。

图5：价值因子表现与估值对比

• 描述：价值因子累计回报曲线与相对估值指数对比，显示估值与表现的高度一致性。

- 解读：估值剧烈下滑明显对应价值因子的深度回撤，表明估值重估是价值因子表现主导因素。

图6：价值因子估值历史分布

• 描述：展示历史相对估值概率密度，标注当前估值处于最低1%区间。

- 解读：当前价值因子估值极度便宜，比历史金融危机和科技泡沫末期还低，极具诱惑力。

---

四、估值分析

本报告核心估值分析围绕价值因子（HML）相对估值展开，使用相对账面价值市价比（BP）作为判定价值、成长界线。传统BP忽视无形资产导致估值失真，作者构建调整无形资产的iHML因子提升估值合理性。

• 采用的核心估值指标为BP比率（调整后含无形资产资本化）。

- 通过历史估值分布及未来预期回报的情景分析，量化了不同估值回归情景下价值股相对成长股的收益预期（表4）。

• 估值回归至中位数（50百分位）可带来长期近77%的超额收益，表明基于估值的价值因子被显著低估，并蕴藏潜在反弹空间。

---

五、风险因素评估

报告明确指出影响价值因子表现的结构性风险及影响因素：

• 估值进一步恶化风险：价值-成长估值差距可能持续扩大，估值均值回归被推迟或不发生。

- 无形资产测量不确定：会计准则和资本化处理或变动导致价值指标不稳定。

• 市场结构变化风险：私募股权和市场拥挤交易可能削弱价值股票表现空间。

- 政策、宏观环境不确定性：低利率环境可能出现转变，影响成本和资本结构分析。

• 模型与历史经验的限制：均值回归的历史规律不保证未来继续成立，且固定模型过于简单。

报告坦承不能确定均值回归何时发生以及是否有效，提示投资者需对风险保持警惕。[page::10,12]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告较为谨慎地否定了“价值因子彻底失效”的观点，同时提出了无形资产调整修正传统计量失误，但未完全排除无形资产未来对估值模型的持续影响，承认模型存在一定的不确定性。

- 对于私募股权影响的分析，报告提出逻辑上的矛盾点，但未完全覆盖其他复杂的市场结构因素可能带来的影响。

• 规模较大、含无形资产多的成长股可能会重新定义“价值”和成长分类标准，意味着原有因子定义趋向过时，更新和调整模型成为未来必须面对的挑战。

- 估值均值回归假设基于历史规律，缺乏对新时代市场可能质变趋势的深入探讨，提示需审慎对待“均值回归必然发生”的预期。

---

七、结论性综合

本报告对价值因子至暗时刻进行了系统深入分析。报告指出：

1. 价值因子自2007年以来经历了历史最长且最深的回撤，最大跌幅约55%。然而，这并非价值策略的失败，而是传统账面价值指标未能涵盖经济中日益重要的无形资产所致。

2. 无形资产的快速增长改变了公司价值的本质，尤其是成长股无形资产占比显著高于价值股。采用调整无形资产后的账面价值比率定义的新因子iHML，大幅缓解了价值因子回撤幅度和时长，提升了收益表现。

1. 价值因子收益主要受估值重估的影响。价值股与成长股的估值差距扩大到历史极端，估值驱动了价值因子表面的失落。盈利收益率和迁移效应相对稳定并未显著变坏。

4. 当前价值股相对估值处于57年历史最低点，具备极高的投资吸引力。基于历史模型，价值股未来预计将获得回归均值带来的显著超额回报，即使保守估计亦维持正回报水平。

1. 估值均值回归仍存不确定性，投资者需关注市场结构性风险和无形资产会计处理对估值的持续影响。

综上，价值投资策略在调整无形资产后依然具有合理的理论基础和历史验证的投资价值，当前阶段极具潜在反弹机会，未来几年价值股跑赢成长股的可能性很大。报告的分析兼顾了数据及历史经验，提醒投资者理性看待价值因子波动，避免盲目宣判“价值已死”。[page::0,3,5,6,7,8,9,10,11]

---

附：图表 Markdown 格式示范

  

图1：无形资产相对有形资产的占比 (US,1963–2020)



  

图2：内生无形资产相对有形资产的占比 (US,1963–2020)



  

图3：美国市场传统 BP 的 HML 与添加无形资产的 iHML 对比



  

图4：价值因子收益分解



  

图5：美国 HML 价值因子表现和相对估值



  

图6：价值因子估值历史分布（US,1963.07-2020.06）

---

整体而言，本报告站在学术与实证的交叉点，以数据驱动和理性分析为基础，既批判了传统因子模型的不足，又提供了切实可行的改良路径，既剖析了历史回撤真因，也前瞻了未来价值投资潜力，为投资决策和学术研究提供了重要参考价值。

报告