中国金融期权密集上市推动量化对冲策略升级 [page::3][page::4]

• 2019年11月，沪深300ETF期权及沪深300指数股指期权获批上市，丰富投资者风险管理工具。

- 相较上证50ETF期权，沪深300期权因标的覆盖更广、更具市场代表性，流动性预期更好。

• 期权提供非线性收益结构，拓展交易对象至波动率、偏度等高阶矩，开启多维度量化交易新时代。

期权相关核心概念解析及隐含波动率曲面解析 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 详细解释历史波动率、已实现波动率、隐含波动率及方差风险溢酬定义和计算。

- 揭示隐含波动率曲面在估值校准、择时及统计套利中的重要作用，介绍SVI、SSVI等曲面模型。

• 提出未来将基于中国市场开发隐含波动率曲面计算模型，为策略实现提供基准。

美国CBOE期权策略指数经验与表现分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 美国CBOE自2002年推出丰富期权策略指数，含BuyWrite等方向性策略与波动率策略。

- BuyWrite指数长期风险调整收益优于标普500指数，展现期权策略的稳健表现。

• 多样化策略涵盖不同调仓频率、行权价选择，具备较强ETF投资参考价值。

中国期权交易活跃，机构投资者应用以增强收益和套利为主 [page::11][page::12]

| 交易目的 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
|------------|---------|---------|---------|---------|
| 保险 | 15.38% | 14.61% | 13.10% | 13.97% |
| 增强收益 | 31.77% | 38.56% | 45.02% | 45.29% |
| 套利 | 21.13% | 26.37% | 22.86% | 22.35% |
| 方向性交易 | 31.72% | 20.46% | 19.02% | 18.39% |

• 期权增强收益及套利策略占比高，预计沪深300股指期权上市后对冲及套利交易活跃度将显著提升。

- 隐含波动率曲面为波动率套利提供重要信息，有望发展复杂的期权统计套利策略。

• 期权对冲相较于股指期货成本优势明显，能更好控制组合下跌风险。

备兑看涨期权（BuyWrite）策略及其择时增强收益表现 [page::13][page::14]

| 指数 | 总收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 年化夏普比率 | 最大回撤 |
|--------------------|---------|------------|------------|--------------|-----------|
| 50ETF | 2.98% | 0.74% | 24.77% | 0.0136 | -44.96% |
| BXM | 0.75% | 0.18% | 21.33% | -0.0100 | -38.96% |
| BXM(虚值一档) | 10.10% | 2.49% | 22.22% | 0.0941 | -39.15% |
| BXM(虚值二档) | 13.70% | 3.38% | 22.89% | 0.1302 | -40.51% |
| BXMD | 7.88% | 1.94% | 22.27% | 0.0693 | -41.10% |
| BXY | 14.15% | 3.49% | 22.62% | 0.1366 | -38.36% |

• 备兑策略通过卖出虚值认购期权获取额外权利金，增强收益的同时放弃了大涨收益空间。

- 择时BuyWrite策略（BXYRoll30、BXYOtmFix）取得更优夏普比率和收益，有效提高了策略稳定性。

基于择时的做空波动率策略回测及风险管理 [page::15]

| 统计指标 | 统计值 |
|-------------|---------|
| 总收益率 | 19.33% |
| 年化收益率 | 9.66% |
| 最大回撤 | -1.51% |
| 交易次数 | 11 |
| 胜率 | 72.72% |
| 盈亏比 | 3.88 |

• 由于隐含波动率长期高于已实现波动率，做空波动率获利空间大，但面临VIX暴涨的极端风险。

- 策略结合择时和止损，面临较低回撤和较高胜率，实现稳健盈利。

期权策略未来展望及风险提示 [page::15]

• 期权高、中、低频策略均有丰富投资机会，未来量化对冲将以衍生品为核心。

- 极端市场环境和期权定价偏差可能对模型效果产生冲击，投资风险需谨慎控制。

金融期权密集上市，中国量化、对冲进入“高阶矩”时代——详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题: 金融期权密集上市，中国量化、对冲进入“高阶矩”时代
作者: 李晓辉（资深分析师，金融工程）及谢圣（分析师，金融工程）
发布机构: 上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院
发布日期: 2019年11月13日
研究主题: 聚焦中国金融期权市场的快速发展，尤其是沪深300ETF期权与沪深300股指期权密集上市背景下，解析金融衍生品在量化投资、对冲策略中应用的变革与机遇。

核心论点总结:

• 随着沪深300ETF期权和沪深300股指期权的相继上市，量化和对冲策略将进入以金融衍生品为主导的“高阶矩”投资时代。

- 期权的非线性收益结构扩展了策略选择空间，投资者可在多个维度量化投资组合风险（波动率、偏度、高阶矩），不仅仅局限于传统收益的一阶矩。

• 期权策略覆盖套利、对冲、收益增强及多样化策略，尤其是基于波动率的策略具备长期良好表现。

- 报告提出的投资建议包括重点关注期权套利类策略、利用期权对冲尾部风险，以及卖出期权实现收益增强的备兑策略。

• 报告呼吁机构投资者提前布局衍生品时代，以抓住日益丰富的量化对冲机会。

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2. 逐节深度解读

2.1 金融期权密集上市引领量化对冲进入新时代

• 事件描述: 2019年11月8日，经国务院批准，证监会启动扩大股票及股指期权试点，上交所和深交所将上市沪深300ETF期权，中金所推出沪深300股指期权合约。这是继2015年上证50ETF期权上市后的重要扩容。

- 逻辑推理: 上证50ETF期权已建立基础市场，成交量较大，定价效率提高，新期权产品提供更广标的和更多投资工具。尽管沪深300与上证50均为蓝筹指数，但沪深300行业分布更均匀，覆盖更多股票和市值，流动性更佳，因而基于沪深300的期权更适合大规模资管对冲。

• 关键数据点: 上证50ETF期权单日成交量超290万张，持仓量超过400万张。金融行业占上证50比重高达56.73%。沪深300期权上市预计大幅丰富期权市场和策略空间。

- 合约条款比较（见图表1）: 期权的交割方式、交易时间、合约单位存在差异。上证50ETF期权为实物交割，沪深300股指期权为现金交割，后者对波动性影响更灵活，适合多频次交易和复杂策略设计。[page::3,4]

2.2 期权应用进入“高阶矩”时代

• 核心观点: 传统投资基于一阶矩（期望收益率），期权资产提供了动态对冲波动率（二阶矩）及偏度（高阶矩）投资的可能。期权的非线性收益结构丰富了策略选择，从交易收益率扩展到波动率、风险偏好和市场分布的多维风险因子。

- 隐含波动率（VIX）解读: VIX是期权市场的关键指数，反映未来波动率预期，有显著前瞻性和预测能力。市场中大量基于VIX的衍生品诞生，波动率本身变成重要投资标的。

• 隐含波动率对宏观金融变量的预测能力: VIX除影响股权溢价，还对信用债收益率、汇率、宏观经济有预测能力，通过方差风险溢酬指标还能对股权风险溢价建模。

- 总结: 期权不仅为标的资产套保，更重要是揭示资产价格中的隐藏波动率信息，是实现量化对冲“高阶矩”操作的基础。[page::4]

2.3 期权波动率及隐含波动率曲面解析

• 波动率定义细致: 历史波动率基于标准差方法，已实现波动率更贴近真实波动率，是通过高频数据积分方式推算，较为精确。隐含波动率源自风险中性测度下期权价格反推的市场预期波动率。

- 方差风险溢酬: 定义为真实波动率和隐含波动率之间的差值，代表市场对高阶风险（如跳跃风险）的估价，揭示了除二阶变差外高阶矩风险在资产价格中的体现。

• 图形推导Delta对冲损益来源: 方差风险溢酬为Delta对冲收益的关键驱动，Gamma恒正，若方差风险溢酬为负，卖空波动率策略（如卖期权）长期盈利。

- 隐含波动率曲面作用: 展示不同期限、不同执行价组合下的隐含波动率形态，具有即时的市场预期信息和前瞻性。投资者可据此择时、套利及对场外期权定价校准。

• 隐含波动率曲面模型方法: 包括间接法（标的价格模型估参后插值）与直接法（多项式拟合、SVI及SSVI模型等）。理论上各种随机波动率模型在隐含波动率曲面表现一致。且隐含波动率曲面随机模型研究为动态描述提供理论基础。

- 实务建议: 中国市场隐含波动率曲面计算模型正在开发中，将为更多期权策略提供理论和技术支撑。
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2.4 美国期权策略指数应用经验借鉴

• 历史背景: CBOE自2002年推出多种期权策略指数（主要覆盖买入备兑、卖出期权、波动率、蝶式、衣领等策略），获得市场广泛认可。

- 基金规模及表现（见图表2与3）: 截至2017年底，最大期权策略基金资产规模超过85亿美元。BXM指数（买入备兑策略）发布研究表明其风险调整后收益优于美股及其他国际指数。期权策略基金整体具有较低波动率、较稳定Alpha表现。

• 策略指数详细分类（见图表4）: 包括BuyWrite、PutWrite、Combo、Butterfly、Collar、PutProtection、Risk Reversal、VIX相关指数等。

- 历史表现（见图表5）: 自1986起算，SPX上涨10.83倍，BXMD指数上涨达25.29倍，显示部分期权策略优于纯股票策略。

• 买入备兑原理详解（见图表6）: 持有现货卖出认购期权，获得期权费收益，策略细节包括行权价选择、调仓频率。美国市场多个主流指数均有对应的BuyWrite策略指数。

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2.5 机构投资者期权策略具体应用

4.1 期权实现套利

• 现状: 期权上市初期价格出现偏差，套利机会丰富。2015年50ETF期权套利策略一度收益超过50%、甚至100%。套利策略交易占比2018年为22.35%。

- 套利类型: 包括基于波动率曲面“均值回复”统计套利与跨品种套利（如沪深300ETF期权与沪深300股指期权之间的套利）。

• 未来展望: 期权市场扩容丰富套利机会，且量化套利策略将更加复杂和多样。

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4.2 期权实现对冲

• 期权相较于股指期货优势: 期权现金交割更灵活，流动性较好，且对冲成本低。股指期货通常存在贴水问题导致高对冲成本。

- 非线性保护: 期权对冲不放弃市场上涨收益，尤其适合对付尾部风险。

• 图表9解读: 50ETF期权对冲成本（红线）明显高于IH期货（灰线），但前者对冲效果更优，更稳健。

- 结构化产品设计: 可用期权控制大回撤风险，同时保留上涨收益，满足机构对风险管理的需求。
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4.3 期权实现增强收益

• 备兑策略（BuyWrite）介绍: 持有现货同时卖出虚值认购期权，获取权利金。只要价格不大幅上涨，就能稳定产生收益。

- 美国市场表现（图表10）: BuyWrite指数整体跑赢标普500指数，尤其BXMD与BXY表现优异。

• 中国市场实践（图表11-13）: 上证50ETF期权BuyWrite策略表现良好，且基于择时的动态BuyWrite策略（BXYRoll30、BXYOtmFix）夏普比率和收益率明显优于静态BuyWrite，说明择时显著优化收益能力。

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4.4 期权多样策略

• 卖期权策略: 期权卖方长期获得正收益，因隐含波动率长期高于实现波动率，需择时及止损以控制回撤。买涨卖跌根据市场趋势选择卖出对应反向期权。

- 做空波动率策略: 投资隐含波动率和实现波动率差值，长期盈利，但风险来自VIX暴涨的突然回撤。

• 择时的重要性: 报告中展示了基于择时的做空波动率策略样本外回测，表现稳健（总收益19.33%，年化9.66%，最大回撤1.51%，交易次数11次，胜率72.72%，盈亏比3.88）。

- 期权高频中频策略: 结合量价信号进行择时，适合中高频交易，与传统期货CTA类似。

• 总结: 期权市场既有高频也有低频策略，覆盖广泛客户与投资需求。未来衍生品策略将成为量化对冲主流。

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3. 图表深度解读

图表1：沪深300股指期权与上证50ETF期权条款对比

• 展示两类主要期权产品的合约细节，涵盖合约标的、交割方式、交易时间、报价单位、最小变动价位、行权日规则等。

- 期权差异影响市场活跃度和交易策略，例如沪深300股指期权现金交割、指数类标的，利于多品种套利和复杂策略构建。
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图表5：CBOE主要策略指数历史表现

• 多条策略指数收益曲线自1986年至2018年同期对比，标普500指数涨幅为10.83倍，最优BuyWrite指数BXMD涨幅达25.29倍。

- 显示期权策略指数相比标的指数在收益和风险控制方面优势明显，尤其是收益增强和风险对冲能力。
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图表8：上证50ETF期权隐含波动率曲面

• 显示不同期限和不同行权价状态下的隐含波动率变化特征，期限跨度为2019年11月至2020年6月，行权价从60%至130%不等。

- 波动率呈现典型“波动率微笑”或“波动率偏斜”形态，体现市场对不同标的价格变动风险的定价。

• 为套利和波动率交易策略提供基础。

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图表9：50ETF期权与IH期货对冲成本对比

• 曲线走势图表示两种对冲工具对50ETF的对冲成本变化，期权对冲（红线）较为稳定且持续高于IH期货（灰线），期货因贴水导致对冲成本较高。

- 强调期权对冲在降低实际成本、灵活度和风险管理中的优势。
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图表10：CBOE基于标普500指数的BuyWrite指数历史表现

• 多条BuyWrite相关指数展示相较标准标普指数更优收益表现。

- 体现备兑开仓策略的收益增强效果和时间依赖性。
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图表11-13：上证50ETF期权BuyWrite策略表现与指标统计

• 图11反映主要BuyWrite指数与50ETF现货指数的累计收益曲线。

- 图12统计指标中，动态BuyWrite指数（BXY等）年化收益率达3.49%，夏普比率0.1366，明显优于50ETF现货。

• 图13显示不同参数BuyWrite策略（不同虚值度、择时模型）均有两位数年化收益，夏普比率超过0.5，最大回撤控制良好。

- 显示择时策略对收益质量和风险控制提升明显。
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图表14-15：基于择时的做空波动率策略样本外回测及指标

• 回测策略净值曲线稳健攀升，无明显大回撤，反映出严格择时与止损机制的有效性。

- 指标统计凸显策略高胜率（72.72%），较好盈亏比（3.88）和极低最大回撤（-1.51%）。

• 进一步佐证做空波动率策略结合择时手段可获得稳定超额收益。

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4. 估值分析

本报告不直接涉及具体公司估值，而是聚焦产品（期权）和策略的估值模型与市场效率分析。重点包含：

• 期权定价模型: Black-Scholes-Merton（BSM）模型为基础，支持隐含波动率的反求及策略组合设计。

- 隐含波动率曲面模型: SV模型（Heston）、SABR模型、SVI和SSVI模型，用于捕捉市场隐含波动率的动态特性和不同合约定价。

• 无模型隐含波动率计算方法: Britten-Jones and Neuberger方法用于计算VIX及类似指数，体现市场无套利条件下的风险中性波动率预期。

- 策略指数估值: 期权策略指数采用静态/动态组合原则，基于标的资产及期权价格的标定，关注行权价、调仓时点、覆盖率和期限结构等参数。

• 套利策略估值: 期权套利策略基于隐含波动率偏离测度和“均值回复”理论；做空波动率策略基于历史与隐含波动率差异的统计回归。

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5. 风险因素评估

报告重点提醒以下风险：

• 极端市场风险: 期权策略依赖模型参数及市场流动性，极端市场环境（如2015年股灾、2018年波动率飙升）可能导致模型失效或策略大幅亏损。

- 定价效率和市场初期偏差风险: 上证50ETF期权和沪深300期权上市初期价格可能存在较大偏差，也即市场尚未完全达到有效定价，导致套利机会虽多但风险加大，某些结论和策略短期内难以成立。

• 流动性风险: 部分期权品种流动性不足可能影响入场与退出。

- 波动率跳跃风险: 突发事件导致波动率飙升，做空波动率策略可能遭受严重回撤。

• 风险管理与择时依赖性: 众多策略依赖严格择时及止损管理，选错时机可能导致收益反转和资金快速损失。

报告未详述缓解方法，但强调择时和止损的关键作用。
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6. 批判性视角与细微差别

• 报告中强调期权策略长期的优越性和潜力，但也强调了短期市场波动和定价偏差的风险，整体观点稳健。

- 在策略推荐中多次强调择时重要性，表明对模型可持续性有理性的警惕。

• 美国市场经验作为参考，固然有价值，但中国期权市场起步较晚，实际策略效果可能受制度、流动性和市场行为限制。

- 报告多处涉及波动率模型，但理论上不同模型或假设对价格形成影响较大，实际场景需持续验证。

• 由于报告未包含具体财务估值模型和收益预测，未对期权策略的潜在成本和实现难度进行详尽量化，存在一定理论与实践间差距。

- 对风险提示较简略，未详尽展开极端市场风险的应对方案，提示投资者谨慎。

总体来看，报告结构严密，内容全面，确保金融衍生品市场开展者与投资者对期权策略的理解和应用提供了扎实的理论支撑与实践建议，但仍需审慎对待市场和模型不确定性。

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7. 结论性综合

本报告系统呈现了中国金融期权市场的快速扩容及其对量化对冲策略发展的深远意义。通过深入分析沪深300ETF期权、沪深300股指期权与已运营多年的上证50ETF期权的对比与扩展，明确了中国期权市场迈入以波动率及更高阶风险因子驱动的投资新时代。

细致阐释隐含波动率、方差风险溢酬与隐含波动率曲面等核心概念，为理解期权定价和策略设计提供理论支撑。以美国CBOE期权策略指数为案例，展示成熟市场期权策略的表现优势和风险特征，强调备兑策略、波动率交易、套利策略的多面运用和长期风险调整后收益。

中国市场借鉴国际经验，并在持有大量股票多头仓位的背景下基于择时的BuyWrite备兑策略表现突出，期权套利、对冲策略前景广阔。结合图表展示，从成交量结构到隐含波动率曲面，再到期权对冲的成本优势和卖期权收益增强的实证数据，均支撑期权作为多维度风险管理与收益优化工具的价值。

风险提示诚恳，表明期权策略非万能且对极端事件敏感，强调择时、止损管理的重要性。机构投资者应积极布局，抓住金融衍生品时代机遇，未来量化对冲策略高度依赖于对波动率及高阶矩的深入理解和操作。

综上，报告传递的核心信息是：随着期权市场的密集上市，中国投资机构将实现更高级别的量化对冲策略，并通过多策略、多层次的投资组合增强整体资产管理效能，开启基于衍生品的“高阶矩”新时代。[page::0,3,4,7,10,12,14,15]

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报告中的主要表格与图表：

• 图表1对比了沪深300股指期权与上证50ETF期权合约条款，明确差异，为理解其不同应用场景打下基础。

- 图表5和图表10详细展示美国期权策略指数及BuyWrite策略优越的历史表现，通过实证强化理论。

• 图表8、图表9和图表11至图表15提供了中国市场隐含波动率曲面，期权对冲成本及BuyWrite策略等关键实证数据，显示期权策略的实际收益潜力与风险控制优势。

- 图表14和15则以择时做空波动率策略回测结果，强调择时风险管理的重要性，展示策略的稳健性和有效性。

这类详尽的数据与策略分析，将帮助投资者深入理解并合理使用期权，提升资管行业整体量化、对冲能力，推动市场成熟与创新。

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总结

本报告全面系统诠释了即将到来的中国金融期权时代的全新格局，指出期权及衍生品策略将引领量化投资走向“高阶矩”维度，深刻揭示了波动率、隐含波动率曲面在构造套利、对冲和增强收益策略中的核心作用。结合国内外市场动态与策略经验，报告提出了实用的投资建议并坦诚剖析潜在风险，为机构投资者拥抱衍生品市场提供了理论与实务的权威参考。

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如需对报告中任何具体章节、公式或图表进行进一步细节解析，请及时告知。

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