• “国家队”定义及构成包括中央汇金、中央证金、外管局投资平台、5个灵活配置基金和10个中证金融资产管理计划，持股统计主要依据上市公司财报前十大股东，少量买入未统计，且长期持股需剔除分析 [pidx::0][pidx::3]

• “国家队”资金入市空间：相较2015年第三季度高点，当前仍有约7000亿元资金可增持，主要行业仓位整体偏低（约占流通市值1%），但非银金融和建筑行业仓位仍超6%[pidx::3][pidx::4]

• 增持偏好与方向：“国家队”重点青睐大市值、高股息、高ROE、低估值且跌幅适中的标的，主要领域包括金融（保险、银行、证券）、资源（煤炭、小金属、能源金属、油气开采）及部分消费细分行业（白酒、白电、医药商业、厨卫电器）[pidx::4]

- “国家队”增持的短期效果显著，增持当季相关行业及个股普遍实现超额收益，然而该超额收益通常难以续持至次季，增持后阶段常伴随“止盈”行为[章节中图表9明显显示该规律：增持幅度与超额收益正向关系，而减持则显著表现为避险止盈] [pidx::5][pidx::6]

• 中央汇金增持四大行发挥稳定市场底作用：历史数据显示，央汇增持后市场出现底部的时间区间约为4天至86天，结合融券政策优化（提升保证金比例、取消高管融券出借），显著缓解流动性压力，从而夯实资本市场政策底[pidx::6]

- 本周市场全景综述及最新机构评价：
- A股整体微跌，板块分化明显，TMT和金融服务表现突出，周期类及中游制造承压；
- 本周融资余额和融券余额小幅波动，北向资金延续净流出趋势；
- 市场估值维持平稳，静态与动态PE水平略有调整，非金融ERP微升；
- 行业评分方面，环保、传媒、银行得分较高，商业零售、计算机及公用事业得分较低；
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• 重要经济数据与下周关注事项：

- 国内社融、CPI、PPI及消费数据表现稳健，出口进口环比改善；
- 美国核心CPI略降，美联储加息态度趋稳；
- 原油、黄金等资源品价格上涨，制造业及必需消费品价格略降；
- 下周重点关注德国ZEW经济指数、中国工业增加值及GDP等宏观数据发布 [pidx::10][pidx::11][pidx::12]

方正证券研究所《策略周报——“国家队”往事》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： 《策略周报——“国家队”往事》
机构： 方正证券研究所
日期： 2023年10月（第2期）
分析师： 曹柳龙（登记编号S1220523060003），联系人徐嘉奇
主题： 透视“国家队”资金入市现状、潜力及其对A股市场的影响

核心论点简述：
报告针对近期中央汇金增持四大行事件，深入分析了“国家队”的构成、持仓规模与行业偏好、未来潜在增持空间和方向，以及其操作对市场可能产生的超额收益和市场底部支撑作用。在当前A股持续底部盘整、流动性偏紧及宏观经济悲观预期背景下，报告强调“国家队”增持结合融券政策优化，能够强化政策底，支撑活跃资本市场。

报告并未明确给出投资评级或个股目标价，而是提供了系统的数据支持和逻辑分析，帮助投资者理解“国家队”行为特征及市场影响。[pidx::0][pidx::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 什么是“国家队”？

报告拓宽了“国家队”的定义。2015年前，主要指中央汇金和中央证金两家机构。2015年后，范围扩大至包括：

• 三家中央国家队：中央证金、中央汇金投资、汇金资产管理

- 3个外管局投资平台（梧桐树、凤山投资、坤腾投资）

• 5个发起式灵活配置型基金

- 10个中证金融资产管理计划

持仓统计仅基于上市公司财报公布的前十大股东数据，因此“国家队”较小的买入未被统计，且长期持股（非救市操作）账户需剔除。

逻辑与依据：
该细化定义说明“国家队”行为复杂，涉及多主体多层次配置，统计难度大。排除长期持股明确聚焦在“救市”增持部分，保证数据解读的针对性和准确性。[pidx::3]

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2.2 “国家队”还有多少资金可以入市？

报告对比15年第三季度“股灾”时“国家队”接近1.6万亿元的流通市值持股，23年第二季度仅剩不足9000亿元，表明资金入市规模大幅缩减，推算仍有约7000亿元增持空间。

但行业持仓结构呈现明显畸形：各行业持仓占比普遍在1%左右，唯非银与建筑行业超6%，显示过去几年“国家队”尤其侧重这两个板块，形成相对厚重仓位。

图表2与图表3支撑解释：

• 图表2显示“国家队”持仓总市值从15Q3高点开始逐步下降，至23Q2明显缩减。

- 图表3分行业持仓占比显示非银金融、建筑两个行业持仓明显高于其他行业。

推断：
充足的增持空间和低仓位指标暗示“国家队”具备主动调仓能力，未来救市策略有余地调整配置重点和板块权重。[pidx::3][pidx::4]

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2.3 未来“国家队”增持方向

报告通过历史复盘15年股灾期间15Q3至15Q4的数据，发现“国家队”偏好大市值、高股息、高ROE、低估值且跌幅适中的风格标的，体现出明显价值投资特征，且倾向于挑选性价比与基本面均稳健的股票。

据此构建综合打分模型，当前潜在增持细分行业集中在：

• 金融板块（银行、保险、证券）

- 资源类（煤炭、小金属、能源金属、油气开采）

• 部分消费领域（白酒、白电、医药商业、厨卫电器）

该结论与“价值搭台，成长唱戏”的市场主线观点相呼应，为未来配置提供了方向性指引。[pidx::4][pidx::5]

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2.4 “国家队”增持的超额收益分析

09-13年间中央汇金增持四大行期间，相关银行股在增持当月多数实现跑赢市场的显著超额收益，但这种效果往往难以持续到下季度。15年以来“国家队”成员扩大且增持个股构成多元化，整体增持当季同样带来明显超额收益，验证了增持对股价的短期利好效益。

然而超额收益在下一个季度往往有所消退，且在部分情况下伴随“止盈”行为，即“国家队”减持同一只股票，加仓幅度与下季度超额收益呈显著负相关。

图表7至图表9分析：

• 图7展示09-13年汇金对四大行持股占比稳步走高，体现长期增持态势。

- 图8图示汇金增持当季银行股跑赢大盘。

• 图9三幅图揭示15Q3/15Q4增减仓幅度与当季、次季超额收益的对应关系，突出增持“立竿见影”，减持表现为止盈。

此逻辑说明“国家队”增持对市场短期情绪和股价稳定作用明显，但难以形成可持续的中长期上涨动力，体现政策性的托底特征。[pidx::5][pidx::6]

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2.5 中央汇金增持四大行对“市场底”的影响

报告提出“国家队”增持结合融券政策优化，具备加强“政策底”效应的双重利器：

• 增持资本注入缓解流动性压力，提升市场活跃度

- 融券保证金比例提升及取消高管融券出借机制，降低投机风险

历史经验表明，中央汇金增持后平均约一个月内对应的市场“底部”出现，有助于缓解市场悲观预期。

具体行业配置建议为“价值搭台，成长唱戏”，即推荐券商（作为政策底代表）、稳增长产业链（家电、新能源车）及高质量发展主题（AI算力基建、中央国企重估等）。

这一观点建立在对政策工具链和市场反应的系统理解之上，显示出宏观与微观结合的策略思路。[pidx::6]

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3. 图表深度解读

图表2：“国家队”自15Q3以来仓位变化

• 展示“国家队”持仓流通市值从15Q3的约1.6万亿元逐步下滑至23Q2约8800亿元的趋势。

- 体现“国家队”资金逐渐退出或调整配置，反映救市力度在不同时间段有所变化。

图表色彩直观清晰，柱状高度递减鲜明，说明数据可靠。

图表3：“国家队”持仓占流通市值比例（23Q2）

• 以条形图展示分行业持仓占比，非银金融与建筑行业分别有接近7%和6%的高持仓比例。

- 其他行业大多处于小于2%水平，显示仓位分布明显偏向少数领域。

该图表与文本中“资金主要集中于非银及建筑板块”的论点呼应，突出结构性配置特征。

图表4、5：15Q3与15Q4“国家队”配置特征

• 通过散点图展示大市值、高股息、高ROE、低估值、跌幅适中等多维特征。

- 多行业标的聚集在价值型风格区域，显示“国家队”偏好价值股。

这些数据支持投资风格假设，说明“国家队”并非盲目增持，而是策略性选择具备基本面支撑的标的。

图表6：当前“国家队”增持细分行业打分

• 提供一种量化综合评估，目前潜增持意愿最高的行业如金融、资源、部分消费。

- 体现出系统性选股思路，适合资产配置参考。

图表7、8：历史持股与超额收益趋势

• 图7显示历年汇金持股占比持续上升，验证政策主导战略。

- 图8演示增持当季相较大盘的超额收益，论证“国家队”增持能带来即时价格支撑。

图表9：15Q3与15Q4加减仓幅度与超额收益关系

• 三个散点图分别说明加仓幅度与当季和次季超额收益的正负相关，特别是减仓与次季收益负相关的止盈迹象。

此图表揭示短期效应明显但持续性有限的动态特征，是对“事件性影响”理解的重要视觉数据。

图表10、11：本周市场回顾与行业比较

• 图表10展示本周A股指数与主要市场表现，显示整体略有下跌，科创板表现稍强。

- 图表11行业比较得分排名，环保、传媒、银行位居前三，商贸零售、公用事业排名靠后，辅助了报告对行业景气、赔率与财务健康度的综合评价。

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4. 估值分析

报告虽未单独设置详细估值章节，但在市场回顾中提供静态与动态估值数据：

• 整体A股PE（TTM）约17.23倍，PB约1.53倍，相较上周略微回落，显示估值具有小幅调整态势。

- 创业板、科创板估值较高（PE分别约47-58倍），成长板块估值压力仍在。

• 重点公司动态PE维持稳定或轻微波动，非金融ERP略有上升。

估值水平体现市场整体谨慎状态，但局部资金对成长股仍有偏好，符合市场“价值转成长兼容”格局。

报告未使用DCF或多阶段模型等复杂估值方法，侧重宏观层面估值与市场情绪判断，符合策略报告定位。[pidx::7][pidx::8][pidx::9]

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5. 风险因素评估

报告明确提示以下风险：

• 政策落地不及预期： 政策推动“国家队”增持节奏或力度降低，将影响市场底部支撑效果。

- 宏观经济下行压力超预期： 经济基础疲软可能导致企业盈利恶化，进一步削弱股市信心。

• 盈利环境发生超预期波动： 企业盈利波动加大可能带来估值波动风险。

风险评估较为简洁，未展开系统的概率分析或缓解措施，但已涵盖宏观与政策两大核心不确定因素，对投资者提供必要的风险警示。[pidx::0][pidx::6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 数据统计局限性： “国家队”持仓统计依赖于财报前十大股东公开数据，无法捕捉少量持股或更隐性操作，可能低估真实资金规模和动态。

- 超额收益有限持续性：报告揭示“国家队”增持带动的股价效应多为短期现象，不具备持续推动作用，这限制了其作为长期配置参考的信度。

• 行业偏好结构性风险： 持仓高度集中在非银与建筑，未来市场如出现板块风险可能引发“国家队”仓位调整压力。

- 估值方法单一： 缺少更细致的公司层面估值模型及敏感性分析，不利于具体个股或细分领域的深入投资决策。

• 潜在偏向政策解读： 报告较为正面解读“国家队”及政策措施影响，可能低估市场本身的波动风险及外部冲击因素。

这些细节提示投资者在使用报告结论时需结合其他独立分析，做多元研判。[pidx::0][pidx::3][pidx::5][pidx::9]

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7. 结论性综合

方正证券本期策略周报通过详实的数据分析和历史复盘，深入阐释了“国家队”这一政策性资金的构成、现状及潜在增持空间。报告明确指出，“国家队”仍拥有逾7000亿元的增持能力，目前仓位偏低且持仓结构异质化，重点集中于非银金融和建筑板块。通过历史数据和多重因子分析，确认其倾向于大市值、高股息、高ROE、低估值且跌幅适中的价值标的，主要涉及金融、资源及部分消费领域。

“国家队”的增持确实带来了当季的显著超额收益，但该效应难以持续至后续季度，反映其操作更多呈现短期政策托底性质，而非长期趋势推动。中央汇金近期对四大行的增持，结合融券政策优化，预计将在一定程度上夯实A股政策底，缓解流动性压力，强化市场活跃度。

整体市场环境依旧面临政策落地不确定、经济增长疲软和盈利波动风险，流动性与估值指标显示投资更具挑战。行业比较得分表明环保、传媒和银行具备较佳综合优势，建议结合“价值搭台，成长唱戏”的配置思路展开布局。

本报告逻辑严密，图表支持充分，涵盖了“国家队”资金流动的定量分析和市场影响的定性阐释，对理解政策资金驱动下的A股市场具有重要参考价值。但投资者需警惕短期效应有限和风险因素，进行多维度评判以实现更全面的投资决策。[pidx::0][pidx::3][pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8][pidx::9]

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附：核心图表示意

• （图表2：国家队持仓市值变化）

- （图表3：分行业持仓占比）

• （图表9：增减仓幅度与超额收益关系）

以上图表直观展示了报告提到的核心数据和结论，辅助理解“国家队”资金流向、行业偏好和市场影响。

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综上所述，方正证券《策略周报——“国家队”往事》是一份内容详实、数据充分、逻辑清晰的策略研究报告，对当前“国家队”及其对A股市场影响的理解提供了深入见解，适合机构及专业投资者参考。

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