707双特异性抗体获辉瑞独家授权，创新出海提速 [page::0]

• 三生国健为三生制药控股子公司，三生制药合计持股超80%，沈阳三生持股6.42%。

- 本次授权产品为同时靶向PD-1和VEGF的双抗体707项目，辉瑞拥有除中国大陆外的独家开发及商业化权利。

• 权益分配为三生国健30%，沈阳三生70%，体现公司创新研发成果的商业价值。

临床进展扎实，覆盖多重肿瘤适应症 [page::1]

• 产品临床适应症包括PD-L1阳性非小细胞肺癌（III期）、联合化疗一线非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、晚期妇科肿瘤（均为II期）。

- 双抗相较于PD-1/L1与VEGF抗体联合用药，具备更好肿瘤局部富集能力，潜在优势明显。

财务预测及投资评级调整 [page::1]

| 年份 | 2025E收入（亿元） | 同比增长 | 2026E收入（亿元） | 同比增长 | 2027E收入（亿元） | 同比增长 |
|-------|----------------|---------|----------------|---------|----------------|---------|
| 调整后 | 40.2 | +236.4% | 22.4 | -44.1% | 26.3 | +17.4% |
| 之前预测 | 13 | - | 15 | - | 19 | - |

| 年份 | 2025E归母净利润（亿元） | 同比增长 | 2026E归母净利润（亿元） | 同比增长 | 2027E归母净利润（亿元） | 同比增长 |
|-------|-----------------------|---------|-----------------------|---------|-----------------------|---------|
| 调整后 | 28.5 | +305.0% | 11.2 | -60.6% | 13.9 | +23.4% |
| 之前预测 | 3 | - | 3.6 | - | 4.9 | - |

• EPS分别调整为4.63元、1.82元、2.25元，2025年PE约12倍。

- 维持“买入”评级，重点关注创新产品放量释放。

风险提示 [page::1]

• 新药研发进度及结果不确定；

- 同类市场竞争加剧可能影响业绩；

• 产品商业化表现及集采降价风险。

【华西医药】三生国健（688336）：达成707重磅授权，创新出海更上一层楼 — 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：三生国健（688336）：达成707重磅授权，创新出海更上一层楼
发布机构：华西证券
研究团队/分析师：崔文亮（执业编号S1120519110002）
发布日期：2025年5月28日07:24北京
所属行业/公司：医药生物行业，三生国健药业（上海）股份有限公司及其关联方
报告主题：三生国健核心创新产品707项目（双特异性抗体PD-1/VEGF）的出海授权及未来发展展望。

核心论点：

• 三生国健及关联公司共同向辉瑞授权707项目，开启海外市场独家开发与商业化权利。

- 707项目靶向PD-1和VEGF双特异性抗体，理论上较联合疗法具备更优疗效及安全性。

• 该产品已进入多项临床阶段，涵盖非小细胞肺癌、结直肠癌、妇科肿瘤等癌症。

- 基于该重大业务进展及旗下多款创新产品即将上市，华西证券显著上调公司2025-2027年业绩预测。

• 维持“买入”评级，目标股价反映未来业绩增长预期。

- 风险点包括研发不及预期、市场竞争及政策价格压力等。

整体而言，报告积极看好三生国健医疗技术创新及商业化前景，尤其在“创新出海”战略的落地上取得阶段性突破，投资价值显著提升[page::0] [page::1]。

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二、逐节深度解读

2.1 事件与公司结构说明

报告重点披露三生国健与其关联公司三生制药、沈阳三生制药联合，将707项目（同时靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体）授权给美国辉瑞公司，除中国大陆地区外享有独家开发、生产及商业化权利。三生制药为三生国健控股股东，合计持股80.88%，沈阳三生由三生制药间接控股，直接持有三生国健6.42%股权。707项目的研发成果利益分配中，三生国健占30%，沈阳三生占70%，这一分配基于各自对研发投入及资产贡献合理划分。

逻辑及意义：此交易标志着三生国健的创新药进入国际顶级制药巨头辉瑞的临床及商业布局，验证了其研发实力和产品价值。转授予大型跨国药企可加速产品国际化进程，规避直接海外市场运营风险，获取稳定许可收入及潜在里程碑奖励，体现公司“创新出海”战略深度实施。股份结构揭示核心研发与资本运营主体之间的关系，有助投资者理解归属和收入分配方式的合理性[page::0]。

2.2 创新管线及临床进展

707项目代表创新抗癌药的重要突破，其核心为双特异性抗体同时作用于肿瘤免疫检查点PD-1和血管内皮生长因子VEGF，对多个实体恶性肿瘤展现较优疗效。报告强调单抗联合抗VEGF的疗效与安全性已被肾细胞癌、肝细胞癌等多个适应症多项临床试验证实，但联合给药存在毒副作用风险，而双抗药物通过特异性靶向组织富集，有望提升治疗效果、降低副作用。

该产品目前在包括PD-L1阳性非小细胞肺癌一线单药治疗（临床III期）、联合化疗一线非小细胞肺癌（临床II期）、转移性结直肠癌（临床II期）及晚期妇科肿瘤（临床II期）处于不同临床阶段，显示研发管线的深度和广度。

解读：临床多适应症布局显示产品潜在市场空间大，研发进度成熟，接近审批上市阶段。双抗特点符合国际肿瘤免疫治疗趋向。该科学技术优势及临床进展，为商业价值奠定坚实基础[page::1]。

2.3 投资建议与盈利预测调整

基于707项目海外授权及多款新药即将上市，报告上调公司2025-2027年业绩预测：

• 营收调整为40.2亿 / 22.4亿 / 26.3亿元（同比增长236.4% / -44.1% / 17.4%），之前预测13 / 15 / 19亿元。

- 归母净利润调整28.5亿 / 11.2亿 / 13.9亿元（同比增长305.0% / -60.6% / 23.4%），之前为3 / 3.6 / 4.9亿元。

• 每股收益（EPS）调整为4.63 / 1.82 / 2.25元，之前为0.48 / 0.59 / 0.80元。

- 按照2025年5月28日收盘价54元计算，动态市盈率为12倍（2025年）到30倍（2026年）再到24倍（2027年）。

• 维持“买入”评级，反映公司未来业绩成长价值与股价提升预期。

盈利预测显著提高，主因授权带来的收入确认、新药放量预期及创新驱动前景。2026年预测收入和利润出现负增长，反映未来产品上市节奏及市场变化的不确定性，同时也体现风险与机遇并存。动态PE水平合理，反映成长性与现阶段估值匹配[page::1]。

2.4 风险提示

报告明确列出关键风险因素：

• 新药研发进度不及预期，临床或审批失败风险。

- 上市后的市场竞争加剧可能压缩市场份额和盈利空间。

• 产品商业化推广效果不足，影响销售及利润。

- 国家集采政策中标及价格下降导致收入波动。

这些风险体现医药研发固有不确定性及政策特性，有助投资者全面衡量公司未来潜在障碍，提示需持续关注公司临床推进及市场环境变化[page::1]。

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三、图表深度解读

报告第一页的图像展示华西证券品牌标识及金融建筑视角，暗示专业权威及视野开阔；第二页包含华西证券“华西研究创造价值”的宣传标语及二维码，辅助推广研究内容。虽无具体财务图表，但相关图片强化品牌影响力和研究权威感。

报告中未包含详尽的财务数据表与趋势图，但文中数据均指明2025-2027年收入、利润、EPS及对比调整值等关键数字，已体现业绩成长预期。此外，授权项目的临床阶段描述等为非数字图表信息，赋予分析深度。

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四、估值分析

报告未详述具体估值模型细节，但根据动态市盈率（PE）数据及盈利预测推断，估值方法主要基于未来三年调整后的盈利预测，结合当前股价计算动态市盈率进行相对估值。

关键估值驱动因素包括：

• 新药研发成功及商业化带来的收入增量。

- 707项目海外授权预期收益。

• 其他创新产品的放量及管线扩展价值。

未见现金流折现（DCF）或同行业对比估值细节说明。未来若公司业绩及研发进展符合或超预期，则当前估值具有较大上升空间。报告指出2025年PE约12倍，显现较低估状态，提示成长性尚未完全反映在股价。

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五、风险因素评估

• 研发风险：药物临床试验失败可能导致投入的无效消耗，影响利润。

- 市场风险：同类国产及国际药物竞争日益加剧，可能压缩市场占有率。

• 商业化风险：销售推广和市场接受度不及预期，将直接影响收入。

- 政策风险：医保集采及国家价格压力，对产品盈利能力构成挑战。

报告未详细描述缓解方案，但表明对这些风险持谨慎态度，提醒投资者予以重视。

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六、批判性视角与细微差别

• 预测中2026年收入及利润显著下滑较为显著，此处未给出明确原因解释，或反映短期内产品上市节奏、竞争影响或临床转换风险，需投资者重点关注，以避免过度乐观。

- 报告重点聚焦积极面，创新产品获批及海外授权，可能存在乐观假设风险，尤其对未来产品上市节奏和市场表现的假设需保持审慎。

• 股权结构中关联关系复杂，收益分配及利益导向可能带来一定的内部冲突风险。

- 报告引用的规模和增速绝对数字未展开宏观对比，缺乏细分市场容量及竞争格局的深度分析，需结合行业环境进一步解读。

整体报告较为专业，但投资者应结合多方信息和风险因素综合研判。

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七、结论性综合

本报告重点揭示三生国健及其关联公司向辉瑞公司授予707项目独家海外开发及商业化权利的重大BC (Business Cooperation) 授权事件，标志着公司核心创新药品实现关键“出海”突破。产品聚焦同时靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，通过先进的靶向机制和良好的临床进展，具备广泛适应症潜力，包括非小细胞肺癌、结直肠癌及妇科肿瘤等。

授权合作预计带来显著收入确认及利润贡献，推动公司2025年至2027年业绩预测大幅上调，EPS增长迅猛。结合合理的动态市盈率估值，报告维持“买入”评级，体现对公司未来成长性的信心。

潜在风险涵盖研发、市场竞争及政策价格等，对投资者构成重要提示。需关注2026年业绩波动及市场反馈的不确定性。此外，股权结构及利益归属复杂，也值得留意。

总体而言，三生国健的创新研发实力和全球化扩展举措为公司开辟了新发展阶段，强化其医药创新和国际化竞争优势，业绩与估值面均表现出较强投资价值。投资者应结合行业环境和风险因素，对其未来发展给予积极关注与审慎判断[page::0,1,2]。

报告