板块表现回顾及上市券商业绩提升 [page::0]

• 2025年以来证券板块跌7.99%，跑输沪深300指数6.47个百分点，市场活跃度仍高。

- 2025Q1，42家上市券商营业收入同比增20.18%，归母净利润同比增79.75%。

• 头部券商排名稳固，中小券商表现弹性较强。

宽松货币政策与资本市场改革推动行业发展 [page::0]

• 2025年货币政策实质性宽松，预计降息降准及新政策工具出台，支持市场流动性。

- 资本市场深化改革聚焦稳定性、资金来源扩展及激发市场活力，促进证券行业经营环境改善。

• 融合并购趋势明显，头部券商与中小机构经营差异化重塑行业格局。

投资建议及风险提示 [page::0]

• 当前板块PB1.29倍，处于历史18.3%分位，具备防御和反弹价值。

- 重点关注：实力强劲的头部券商、有望通过并购提升竞争力的券商及特色财富管理业务券商。

• 风险包括宏观经济不及预期、资本市场改革进度及市场波动风险。

报告全文分析解构 — 《【中国银河非银】2025年中期策略：破局重构，乘势笃行》

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一、元数据与报告概览

报告标题

• 《【中国银河非银】2025年中期策略：破局重构，乘势笃行》

作者与机构

• 作者：张琦

- 机构：中国银河证券研究部

• 发布日期：2025年6月24日07:45，地点上海

主题

• 研究焦点为中国证券行业的中期（至2025年底）策略与行业展望，涵盖上市券商的业绩、行业政策环境、周期性表现与价值重构，以及重点投资策略与风险提示。

核心信息摘要

• 该报告梳理2025年证券板块的市场表现、结构性业绩增长、宏观与资本市场政策环境，以及行业深度改革趋势。

- 板块表现落后于大盘，上市券商业绩实现大幅增长。

• 货币政策预期进一步宽松，资本市场改革持续深化，有助于证券行业经营环境优化。

- 行业展现较强的周期穿越能力，财富管理与经纪业务加速增长，即将迎来价值跃迁。

• 推荐聚焦三条投资主线：头部综合实力券商、并购整合潜力券商和特色财富管理细分券商。

- 当前行业估值处于2010年以来18.3%乖离底部，兼具防御性和反弹潜力。

• 风险集中于宏观经济不及预期、资本市场改革节奏放缓及波动加剧[page::0] [page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点解读

• 板块表现与业绩

2025年前6个月，证券板块下跌近8%，显著跑输沪深300指数6.47个百分点，显示市场对券商板块整体信心偏弱，或受行业调整及外部环境不确定性影响。同时，Q1上市券商营业收入同比增长20.18%，归母净利润同比暴增近80%，表明行业基本面强劲修复，与行情表现形成一定背离。该分化现象说明业绩弹性与市场预期短期错位，但长期价值仍具吸引力。

• 政策宏观环境

报告指出，2025年后续政策将延续货币适度宽松态势，包括降息、降准及新政策工具的运用，加强资本市场流动性。与此同时，深化资本市场改革成为重点，以提升市场稳定性、激活机制创新及提升行业竞争力。并购整合加速，行业头部与中小机构的差异化经营格局逐步重塑，带来新一轮的业务重组与成长机会。

• 行业韧性与价值跃迁

交投活跃度维持高位，利好经纪业务和财富管理转型。融资融券、IPO和再融资均保持稳定节奏，投行业务受逆周期调节影响承压，头部券商依托专业优势市场份额持续增加。自营投资受严监管影响，难以快速扩张，但权益类方向投资成为潜在增长核心。整体来看，重资本业务驱动券商业绩增长，并借助财富管理业务实现价值升级，展现对市场波动的更强适应性与持续盈利能力。[page::0]

2. 投资建议章节

• 会精准点出当前行业PB（市净率）1.29倍，位于历史18.3%分位数，相对低估。

- 结合行业结构与市场地位，推荐锁定三条主线：
1) 头部综合实力券商，具备规模和市场份额优势；
2) 利用并购整合机会提升核心竞争力的券商；
3) 泛财富管理领域中，拥有差异化特色的券商，织就未来增长新引擎。

这表明作者对券商行业未来具备较强安全边际及结构性改善预期，投资组合应重点把握结构性优势[page::0]。

3. 风险提示章节

• 重点提示三大风险：

1) 宏观经济增速不及预期，直接影响资本市场活跃度及券商业务增长；
2) 资本市场改革节奏慢于预期，影响市场机制的优化及资金流入；
3) 市场波动加剧或突发事件，可能导致业绩波动和投资信心下降。

风险提示体现报告的谨慎态度，暗示投资需密切关注宏观和政策环境变化带来的不确定性[page::0]。

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三、图表深度解读

1. 头图（封面及导言配图）

• 描述：报告首页配图风格简洁，辅以中国银河证券的品牌标识，象征专业权威，体现出行业走势与结构变局的主题。

- 意义：视觉传达“破局重构”与“乘势笃行”的战略基调，暗示证券行业正处于转型与重塑关键时点。

2. 板块表现与业绩增长关键数据图（第一页附图）

• 描述：核心观点段落内，明确提及2025年初至6月16日证券板块累计下跌7.99%，跑输沪深300指数6.47个百分点。

- 表显信息：
- 板块表现弱于大盘；
- 2025Q1，42家上市券商营业收入共计约1255亿元，同比增长20.18%；
- 归母净利润520.32亿元，同比增长79.75%。

• 解读与联系文本：

该数据说明虽然市场对行业估值不高，但上市券商盈利大幅提升，反映行业经营韧性强、业务结构优化与市场活跃度提升的作用。盈利增速远超收入，表明成本控制或非利息收入驱动优化良好。

• 趋势洞察：中小券商表现弹性较大，头部券商地位稳固，行业格局延续两级分化态势。

- 分析方法备注：数字可能基于财报汇总口径，收入增速和利润增长均是同比比较，反映季度业绩改善。

3. 估值指标与分位数（投资建议部分）

• 描述：当前证券板块PB仅1.29倍，处于2010年以来低位18.3%的历史分位。

- 解读：低估值环境为投资提供安全边际，意味着市场尚未完全定价未来政策利好和行业盈利改善。投资者具备通过布局龙头及特色券商实现反弹获利的机会。

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四、估值分析

• 报告概述：报告中虽未详述多种估值模型细节，但通过PB倍数的历史分位指标揭示估值的相对吸引力。

- 估值法应用：主用市净率（PB）作为估值参考，结合历史估值位置，反映板块整体较低的估值水平。

• 核心假设：市场流动性的持续改善、监管环境优化及行业盈利稳步回升将推动估值提升。

- 敏感性：PB低位与未来业绩弹性结合，表明若宏观及政策环境正向，则估值向上空间广阔。

注：报告未披露DCF等更细致方法，更多依赖行业估值历史数据及相对比较法[page::0] [page::1]。

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五、风险因素评估

• 报告识别风险集中于宏观经济与资本市场两大方面。

- 宏观经济风险：若GDP增速放缓，证券市场交投和融资活动受累，直接压制券商收入。

• 改革节奏不及预期风险：资本市场相关政策若推行缓慢，将导致资金来源和交易机制优化受阻，市场活跃度不足。

- 市场波动风险：市场大幅波动将影响券商自营及经纪业务，甚至导致短期业绩不稳定。

• 缓解策略：报告中未详述明确缓解方案，但暗示持仓应聚焦具有稳健盈利能力和竞争优势的头部券商，分散持仓降低波动风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 政策依赖偏强：报告对货币政策宽松和资本市场深化改革预期较为乐观，若政策执行力度不及预期，行业估值和业绩弹性风险加大。

- 估值逻辑单一：估值分析侧重PB历史分位，未深入探讨未来业绩现金流的细节和定价合理性，可能掩盖部分潜在风险。

• 市场表现与业绩反差：证券板块业绩与市场表现存在明显背离，表明市场对行业未来信心仍不足，存在“成长兑现-估值转换”过程中的不确定性。

- 并购整合的不确定性：尽管并购重组被视为趋势，但并购成效、整合风险等未被详细展开，相关不确定性留待观察。

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七、结论性综合

该报告为2025年中国证券行业中期战略提供了全面深入的分析，从板块表现、行业盈利、政策环境到投资逻辑都做了系统解读。关键结论包括：

• 行业表现与基本面

尽管证券板块整体表现弱于大盘，但上市券商2025Q1实现了强劲的收入及利润增长，显示行业具备较好的业绩韧性和内在价值修复动力。

• 政策环境利好

下半年货币政策持续宽松和资本市场深化改革将为行业带来流动性支撑和结构性红利，推动头部券商和中小券商的差异化发展与市场格局重塑。

• 业务与价值转型

证券经纪业务、财富管理业务快速加速，投行业务虽受调节影响但市场份额向头部券商集聚，自营业务受严监管限制但权益类投资将成为重点增量。

• 投资策略框架

基于当前行业估值处于历史低位，投资建议聚焦头部券商、并购重组受益者和特色财富管理细分领域，兼具防御性与反弹潜力。

• 风险警示

包括宏观经济波动、改革进程和市场波动性，提醒投资者谨慎关注潜在中长期风险。

• 图表贡献

关键图表有效地反映了行业业绩数据、估值历史位置及市场表现分化，深化了对文本逻辑和结论的理解。

总之，报告提供了基于严谨数据和政策预期的行业中期展望及结构性投资框架，具有较强的实用性和前瞻性，为投资者洞察证券行业未来竞争格局和市场机会奠定了扎实基础[page::0] [page::1] [page::2]。

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备注： 本分析严格依据报告内容进行解读，不增加个人非报告内观点，确保客观、专业、详实。

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