关税政策与美国进口有效税率 [page::0][page::1]

• 2025年实际关税税率升至约10.6%，理论有效税率或达16-17%。

- 美国核心商品CPI涨幅低于预期，通胀抬升缓和，可能多因素叠加导致。

企业样本与供应链结构选择 [page::2][page::3]

• 重点观察海外高依赖行业：电子产品、纺织服装、工业品。

- 企业分布涵盖供应链各环节：生产商、渠道商、零售商及综合零售龙头。

• 供应链传导路径清晰定义，区分直接关税影响及间接传导影响。

企业应对关税的产品端措施：提价策略 [page::3][page::4]

• 多数企业上半年观望，承担成本；下半年开始提价，主要针对可选消费和高端产品。

- 必需品提价谨慎，如沃尔玛努力避免将成本压力转移至食品价格。

• 可选消费提价更积极，尤其服装业具有明显季节性定价特征。

- 不同市场定位产品提价策略差异显著，如中高端品牌较早计入关税成本，折扣品牌谨慎提价。

企业供应链调整缓解关税压力 [page::4][page::5]

• 短期供应商谈判中各方分担成本，中长期寻求供应链多元化，减少对中国大陆依赖。

- 进口地区占比均衡化，中国大陆占比从13.4%降至7.1%，越南和中国台湾占比明显上升。

• 部分行业生产基地回流美国，推动国产替代，如通用汽车、特斯拉、Mohawk等企业。

关税对企业利润与需求的影响 [page::6][page::7]

• 企业关税成本占收入比例平均1.2%，生产商更大压力，零售商承压较小。

- 汽车、工业品生产商吸收较多成本，渠道和零售利润压力较小甚至正面。

• 耐用品出现需求前置，消费者为规避未来涨价提前购买，部分需求透支。

- 消费趋势向性价比产品转变，消费者更精打细算。

通胀影响及货币政策展望 [page::9][page::10]

• 企业与海外供应商分摊关税压力，通胀温和抬升，预计2025年底核心CPI涨幅约3.4%。

- 美联储降息预期增强，9月降息概率达96.2%，年底前有望累计降息75bp。

• 需关注可选消费品类激进提价可能带来的通胀波动风险。

中金研究报告分析：美国企业承担了多少关税成本？

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一、元数据与概览

• 报告标题：《美国企业承担了多少关税成本？——来自财报的线索》

- 作者：刘刚，郝悦宁

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年8月20日

• 主题：聚焦美国在贸易关税加码背景下，美国企业在关税成本分摊、供应链调整、价格传导及经济影响等方面的微观表现与宏观影响。

核心论点：

本报告通过分析美股二季度企业财报及电话会议内容，结合宏观数据，探讨关税对美国企业利润率、定价行为、供应链调整及消费者需求的实际影响。整体发现关税带来的直接成本并未完全转嫁给消费者，而是由国内外企业共同承担，使得当前美国通胀温和抬升。供应链多元化及生产基地回流成为企业应对手段。报告预测中美贸易关税对美国通胀的推升温和，预计通胀压力将在年内见顶，美联储因此具备开启降息条件。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

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二、逐节深度解读

1. 关税现状与通胀表现（引言与图表1、2）

• 关键论点：自特朗普执政以来，美国针对不同国家和行业实行多轮关税政策，实际有效关税率达到10.6%，理论税率甚至可升至16%-17%。尽管市场普遍担忧关税会大幅推升CPI，实际数据显示核心商品CPI涨幅低于预期。
• 支撑依据：图表1显示关税率不断上升，图表2通过历史数据表明实际有效税率与理论税率的差距，及CPI环比增速温和的现实状况。
• 数据点：

- 实际有效税率：10.6%
- 理论有效税率：16%-17%
- 最近4个月CPI涨幅低于预期

• 逻辑推理：关税虽高，但通胀并未同步快速上扬，原因可能涉及多方面因素，包括抢先进口、豁免范围、季节调整等。
• 未解问题：关税最终由谁承担，缺乏实证测算，仅凭假设，需微观数据来验证[page::0,1]

2. 微观视角下的企业行为探查（图表3、4、5）

• 关键论点：

- 选取依赖海外供应链严重的产业（电子产品、纺织服装、工业品）与各供应链环节企业（生产商、渠道商、零售商等）进行剖析。
- 关税影响基于供应链位置与行业而异，企业通过提价和供应链调整应对。

• 数据解读：

- 图表3揭示了各行业海外依赖度，如电子产品制造业中进口比例高达74%，纺织服装及工业品同样表现海外依赖度较大。
- 图表4展开了供应链各环节责任，直达消费者的过程中多个企业部门均可能承担关税成本。
- 图表5罗列了代表性企业及其非美供应商比例、关税成本、毛利率影响和提价计划。

• 逻辑：不同企业依其供应链地位，可在成本转嫁和利润压缩之间做出不同选择。供应链调整体现企业对长期关税风险的应对。
• 企业举例：通用汽车关税成本占收益2.3%，特斯拉1.2%；零售商普遍承压较小，提价策略更为谨慎[page::2,3]

3. 产品端提价与投入端供应链调整（第3、第4页）

• 产品端提价策略：

- 必需品涨价谨慎，需求弹性低，如沃尔玛对日用品提价较少。
- 可选消费品提价较为积极，如服装、汽车零部件普遍在季节性定价时考虑关税影响。
- 高端产品提价更早、幅度大，主打性价比或折扣零售者提价较慢。

• 供应链调整：

- 短期多为供应商谈判分摊成本。
- 长期采取供应链多元化及生产基地回流，明显减少对中国大陆的依赖。
- 家居和电子零售如Home Depot和Best Buy减少中国采购比重，转向越南、印度、韩国、台湾等国家。
- 部分制造企业投向本土生产以规避关税风险，如通用汽车、特斯拉及Mohawk Industries。

• 逻辑：

- 供应链调整反映企业对不断加码关税的战略响应。
- 提价策略依赖于产品的类型、行业竞争格局及客户对价格敏感度。

• 关键数据：

- Home Depot非美采购计划占比不超10%
- Best Buy中国采购从55%降至30%
- Target中国采购占比由60%降至现30%并预计年底降至25%以下[page::4]

4. 宏观反映——美国进口数据结构变迁（图表6）

• 核心论点：

- 美国进口总额自2025年一季度的9481亿美元下滑至二季度的8181亿美元，反映出采购减少与供应链调整循环。
- 各地区进口占比差异收窄，标准差从2024年的5.07%降至2025年6月的4.71%。
- 中国大陆进口占比明显下降，从13.4%降至7.1%，而台湾和越南占比显著上升，分别增幅2.8%和2.5%。

• 图表解读：

- 详细国家进口额及占比显示贸易流向正在重塑，印证微观企业行为的宏观聚合效应。
- 美国正加快供应链多元化，减少对单一贸易方的过度依赖。

• 意义：这一现象支持报告关于供应链调整所述，表示贸易政策影响企业采购策略与区域贸易结构显著变化[page::5]

5. 关税对企业利润率及需求的双重影响（第6、7、8页）

• 利润率拖累：

- 关税导致样本企业利润率平均下降约1.2%。
- 生产商因直接暴露于进口原料和零部件，承受较大成本压力。
- 零售商利润率影响较小，收益结构灵活且SKU调整弹性较大。

• 个案剖析：

- 通用汽车关税成本占收入2.3%，特斯拉1.2%，而后市场零售如LKQ和O'Reilly通过提前提价甚至利润提升。
- 工业机械企业如Caterpillar毛利率预计下降2.2个百分点。
- 服装家居企业关税成本占比均衡且相对较小。

• 需求端影响：

- 部分耐用品需求被提前释放，如通用汽车4-5月需求激增，苹果估计10%的需求因关税提前采购。
- 需求前置导致后续消费潜在下滑风险。
- 性价比消费比例提升，消费者倾向于二手市场及低价替代品。

• 支撑数据：

- 实际GDP中耐用品消费环比折年率由-0.28%修正为0.27%，机动车零部件由-0.30%升至0.38%。
- 耐用品需求前置现象明显，可能加剧未来消费疲软。

• 总结逻辑：

- 关税增加企业成本，利润率受压但并未完全由消费者承担。
- 需求端结构调整，短期内需求错峰但长期存在抑制风险[page::6,7,8]

6. 政策解读与前瞻（第9、10页）

• 通胀压力变缓：

- 企业和进口商共同分担关税压力，导致通胀抬升温和且推迟。
- 预计2025年12月及2026年3月整体CPI涨幅不超过1个百分点，分别达到3.2%和3.4%。

• 美联储货币政策展望：

- 通胀温和抬升与底层经济放缓共同使美联储具备降息条件。
- 7月非农数据大幅放缓，耐用品消费前置透支需求增加财政与货币刺激需求。
- CME FedWatch 预测9月降息概率达96.2%，年底前降息幅度或累计75基点。

• 关注点：

- 可选消费品类的激进提价可能引发通胀加速。
- 需保持警惕贸易政策与价格传导的非线性变化风险。

• 结论：

- 政策面临平衡挑战，预计关税压力将被温和化吸收，整体美国经济调整步入新阶段。

[page::9,10]

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三、图表深度解读

图表1（第一页）

• 内容说明：显示美国实际有效税率由月关税收入/进口总额计算，目前升至10.6%，且预计理论税率（根据进口权重估算）将升至16%-17%。

- 趋势解析：说明美国关税政策的加码趋势显著，上升幅度大，预示企业和消费者面临更高关税负担。

• 文本联系：为后续分摊探讨的基准数据，是判断关税压力来源的重要依据。

图表2（第二页）

• 内容说明：包括美国有效税率变化轨迹和各轮加征关税对税率提升的量化贡献，同时展示美国CPI环比增速分布。

- 趋势解读：
- 税率经历2005年以来较大幅度上升。
- CPI涨幅在关税加码后并未同步大幅提升。

• 意义：用以揭示关税对通胀影响不及预期，提示市场对“关税推升通胀”预期可能过高。

图表3（第三页）

• 内容说明：行业供应链中制造业出货额与进口额的比例，反映海外依赖度，其中电子产品、纺织服装与工业品海外依赖度偏大。

- 数据解读：
- 电子产品约74%进口依赖度。
- 纺织服装中多品类均表现出高进口占比。
- 家居、食品等相对国产化较高。

• 文本联系：指导样本企业及行业选择，确保观察对象具有代表性。

图表4（第四页）

• 内容说明：供应链示意图，展示海外企业、国内一级生产商、多阶段生产商、渠道商、零售商到终端消费者的关税成本传导路径。

- 解读：明晰关税影响不仅是进口环节，且存在多轮成本传递，企业处于供应链中不同环节时面临的关税成本压力不同。

图表5（第四页）

• 内容说明：详细列示各行业内代表性企业的非美供应商比例、关税成本占收入比例、毛利率变动及提价计划等。

- 数据解读：
- 通用汽车等生产商关税成本占比较高（2.3%），零售商整体占比较低。
- 提价计划多集中在二季度后二季度，且幅度有限。
- 各企业对需求表现有不同预期，从恢复正常水平到疲软不等。

图表6（第五页）

• 内容说明：美国主要贸易伙伴的季度进口额和占比变动，突出欧美、加拿大、墨西哥与中国大陆、台湾、越南等区域的进口份额趋势。

- 趋势解读：
- 进口总额下降，反映抢进口结束及供应链调整。
- 中国大陆进口份额大幅下降，反映企业去中国化趋势。
- 台湾及越南进口占比上升，承接转口贸易。

图表7（第七页）

• 内容说明：美国实际GDP环比折年率，各消费类别细分，特别是耐用品和机动车零部件环比由负转正。

- 意义：反映关税导致的需求提前释放，消费结构发生变化。

图表8（第九页）

• 内容说明：美国CPI同比增速历史与预测曲线，核心CPI作为重点观测指标。

- 解读：显示关税对通胀推升正在逐渐显现，但幅度温和，预测未来几月通胀温和上涨至3.2%-3.4%。

图表9（第十页）

• 内容说明：CME FedWatch美联储货币政策会议条件概率，反映市场对9月及后续美联储降息的预期大幅上升。

- 意义：结合报告对通胀和经济需求的分析，为美联储政策走势提供前瞻判断。

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四、估值分析

本报告主要为政策与微观经济研究，未涉及传统估值模型、目标价或评级，不存在DCF、市盈率等具体估值计算。其价值体现为对贸易政策冲击的定量和定性剖析，从微观财报数据到宏观经济指标构建逻辑链条，以辅助宏观政策和投资判断。

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五、风险因素评估

报告隐含及明确提及的风险包括：

• 关税分担比例的不确定性：现阶段对进口商、企业和消费者分担比例为假设，实际结果依赖于复杂博弈，可能超出预期范围，导致通胀出现非线性跳跃。

- 供应链调整成本与效用不确定：某些行业生产链调整成本高，变动缓慢，影响企业盈利和价格传导节奏。

• 需求结构变化风险：耐用品消费前置可能导致后续需求下挫，消费增长放缓风险上升。

- 通胀传导集中于可选消费品：激进提价在可选消费品领域增加通胀压力，此类类别增长不稳定，可能影响总体经济韧性。

报告并未明确提出缓解方案，但通过企业行为观察，暗示多元化供应链和合理提价为管理部分风险的常用手段。

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六、审慎视角与细微差别

• 假设依赖性：报告多基于企业自报关税成本和提价计划，以及市场通用假设，存在信息披露不充分和行为偏差风险，特别是成本分担比例无完全量化证据。

- 时间效应：报告预测多集中短期（2025年内），中长期贸易政策变化和全球经济走势的不确定性较大，可能导致结果偏离。

• 通胀计算中季节性调整及统计口径：报告提及CPI及GDP环比折年率可能受季调扭曲影响，须慎防过度解读短期波动。

- 部分行业代表性及样本限制：选择了部分依赖海外供应链行业样本企业，其表现不能简单外推至所有行业。

• 美元汇率及外部经济环境忽略：报告未重点讨论汇率波动等其他宏观变量对关税及成本传导的潜在影响。

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七、结论性综合

本报告系统运用微观财报数据及宏观进出口和CPI数据，深入剖析了当前美国关税政策下企业真实承担的成本水平、成本转嫁路径及其层面效应。主要结论如下：

• 美方当前有效关税率已近11%，理论率可达17%，加税力度显著但通胀反应温和。企业与进口商之间共同承担关税成本，部分压力被消化或通过供应链多元化转移，降低了通胀传导效率。

- 制造业生产商，尤其汽车和工业机械领域，负担关税成本更重，直接拖累毛利率约1-2个百分点；零售商与电商平台利润影响较小，具较强弹性调节能力。

• 企业通过两大途径缓解关税压力：产品端适度提价，主要在可选、高端产品；投入端进行供应链调整，积极减少对中国大陆依赖，向越南、台湾及印度等地区转移采购。

- 宏观进口数据同步显示进口额下降，进口来源结构趋于多元，符合企业供应链优化趋势。

• 关税导致需求避免性提前释放，如部分耐用品需求在关税抬升前阶段性激增，可能透支后续消费增长。

- 预计这一组合效应使得美国通胀抬升温和且延后，CPI及核心CPI年末或明年初见顶，分别约3.2%和3.4%；美联储政策因通胀及经济增长信号更明确，料将开启降息周期，9月降息概率上升至96.2%。

• 未来风险集中在可选消费品率先激进提价，若分摊机制突变，通胀压力将显著增加；供应链调整成本和消费需求结构潜在负面影响亦需持续关注。

整体来看，报告提供了一个高维度且兼具微观实证与宏观解读的贸易关税影响路径，指出贸易冲击并非简单的价格传导，企业和市场的调整行为在通胀形成机制与货币政策走向中扮演关键角色。[page::0-10]

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以上分析依据原文内容展开，全面涵盖文字和所有图表内容，保证对报告深层信息的客观、系统解读。

报告