研究样本与分类方法 [page::2]

• 数据来源于2002-2015年汤森路透Asset4数据库，涵盖1072家欧洲和1756家美国公司，避免幸存者偏差。

- 采用晨星风格箱方法构建价值和成长评级指标，结合五个关键财务比率实现透明的风格划分。

• 动量指标基于12个月累计收益率剔除最近1个月逆转效应。

- ESG评级包含环境(Environment)、社会(Social)和公司治理(Governance)三个支柱，基于15个关键绩效指标综合得出。

ESG评级的行业与规模影响机制 [page::5][page::6][page::7]

• ESG评级与公司规模呈正相关，但存在规模的非线性影响（规模平方项为负）。

- 显著行业异质性，金融、电信等行业ESG表现较低。

• 欧洲的公司治理评级受法律体系（大陆法系与普通法系）和区域货币大幅影响。

- 采用规模和行业调整后的ESG残差评级作为纯净的ESG指标应用于投资组合构建。

投资组合性能及ESG整合影响 [page::8][page::11][page::12]

• 价值和动量因子在美欧市场均存在统计显著溢价。

- ESG评级与未来回报呈现负相关趋势，但缺乏显著性，符合“风险缓解假说”——高ESG评级降低投资组合波动性。

• ESG整合后的投资组合风险明显下降，美国市场所有策略风险调整后收益提升，欧洲市场成长型最为明显。

- 价值型投资主要受益于治理因子，成长型受益于环境和社会因子的提升。

• 谷歌搜索趋势显示美国投资者对公司治理关注度降低，欧洲对环境可持续性关注提升。

ESG整合对系统性风险的影响及多因子检验 [page::14][page::15][page::16]

• ESG整合导致投资组合市场β显著下降，减少了系统性风险暴露，尤其在美国市场。

- 不同ESG支柱对价值、成长、动量策略影响存在分异，环境和社会支柱对成长策略风险降低贡献较大，公司治理支柱对价值策略较为显著。

• 多因子回归显示整合ESG策略对共同风险因子暴露有调整作用，部分行业具有特定成本导致盈利能力短期下降。

量化风险物质性ESG因子构建与实证检验 [page::17][page::18]

• 基于SASB行业特定ESG物质性地图构建指标，筛选能显著降低公司特异性风险的关键KPI。

- 运用固定效应面板回归模型分析15项KPI对10大行业未来特异性风险的影响，控制公司规模和ROA。

• 基于风险物质性筛选的ESG整合策略在美欧市场均表现出更优的风险调整回报、更低的下行风险和较高的超额收益。

- 支持Khan等人提出的行业特定ESG物质性对投资有效性的关键作用。

稳健性检验及补充分析 [page::18][page::19]

• 采用递归扩展窗口构建的样本外ESG评级，验证主要结果稳定。

- 动量指标采用替代月度回报区间及不同调仓频率，均未改变实证结论。

• 等权与市值加权投资组合结果一致，展现策略适用的广泛性。

ESG整合：价值，成长和动量 —— 深度分析报告解构

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《ESG整合：价值，成长和动量》

- 作者及出处：原创作者吴先兴，内容基于Lars Kaiser于2020年发表于《Journal of Asset Management》21卷1期的文献“Kaiser, Lars. "ESG integration: value, growth and momentum."”

• 发布机构：天风证券股份有限公司，量化先行者公众号

- 发布时间：2022年2月10日

• 研究主题：研究ESG（环境、社会、公司治理）标准如何整合进主流投资风格（价值、成长和动量）中，探索该整合对投资组合风险、收益及可持续性表现的影响，重点比较美国和欧洲市场表现。

- 核心论点：
- ESG整合可以提升投资组合的可持续性表现，同时不牺牲财务业绩或回报。
- 通过将ESG评级与传统投资风格结合，投资者能降低风险、提升风险调整后回报。
- 该研究采用晨星风格箱方法综合考量股票风格，及Asset4数据库进行ESG评级修正，结合多重维度进行分析。

• 推荐理由：

- 该文献详细阐述了ESG整合对不同投资风格的具体影响，为主流积极投资策略提供实证证据。
- 克服了以往ESG整合被认为是“业绩包袱”的刻板印象，展示合理整合的正向价值[page::0,1].

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2. 逐节深度解读

2.1 介绍

• 关键观点：

- 企业可持续发展话题近年来显著上升，近十年内发布可持续报告企业比例由20%增至81%。
- 根据大量文献（例如Friede等），ESG核心因素与财务业绩具正相关，但跨国不同标准整合的复杂性依旧存在。
- 文章旨在通过多维度风格划分（非单一财务比率）研究ESG整合对价值、成长和动量策略的实际影响。
- 强调价值投资者与ESG投资理念在长期视角和非财务因素上的一致性，提出现有文献投资者对ESG整合的态度存在地区差异，美国投资者较为谨慎，欧洲尤为积极。
- 研究考虑长期价值创造、风险管理与股东结构的互动[page::0,1].

2.2 数据和投资组合构建

• 样本描述：

- 时间跨度：2002年1月至2015年12月
- 数据来源：汤森路透Asset4数据库
- 地区覆盖：美国（1756家公司）和欧洲（1072家公司），涵盖绝大部分关键市场国家。
- 数据质量控制：剔除极端异常值（1%尾部），考虑幸存者偏差问题。
- 标准普尔500与STOXX欧洲600指数与样本表观高度相关，样本代表性良好。
- 回报以本币计，强调投资者本地视角的合理性[page::2].

• 价值、成长和动量度量：

- 价值通过五个常见比例指标构建（市盈率、账面市值比、市销率、市现率与股息率）。
- 成长包括长期预测收益增长、历史收益增长、销售增长、现金流增长及账面值增长，综合多个维度。
- ES与动量指标分别独立衡量，动量计算跳过最近一个月以规避逆转效应。
- 风格综合评分为成长减去价值评分，负值定义为价值股，正值为成长股，中性为核心股。
- 综合方法靠近晨星风格箱方法，有助精准识别风格属性，提升分类透明度和复制性[page::2,3].

• 可持续性评级：

- 采用Asset4数据库中0-100分制的社会、环境和公司治理三大支柱的综合评级。
- 考虑实际分布及散户投资者与机构投资者对ESG因素关注侧重点的不同（前者偏重环境、社会，后者注重治理）。
- 进一步细分评级维度体系以增加透明度及研究深度[page::3,4].

• 行业、年份、国家和规模的影响：

- ESG评级有明显行业异质性，比如公用事业公司排放相对较高。
- 美国和欧洲市场中环境和社会评级存在差异，欧洲环境评级较高，公司治理评级则美国占优。
- 2015-2016年环境评级下降迹象，可能因样本所含公司可持续性低。
- 公司规模与ESG评级呈现“倒U”型关系，即规模越大评级越高，但在非常大的公司中边际效应递减且可能回落。
- 美国电信和金融业的ESG系数显著负，欧洲金融业治理评分也偏低，显示强烈行业效应及制度环境差异。
- 特别指出欧洲公司治理的显著地域差别，普通法体系国家（英国、美国）治理评分较高，欧陆国家则较低。
- 论文依据上述因素调整ESG评级，采用回归残差方式剔除行业、规模及货币效应，确保可持续性度量的纯净性和可对比性[page::5,6,7].

2.3 投资组合构建

• 综合多指标排序，形成市值加权五分位数投资组合，以实现风格和ESG评级的最优匹配。

- 重新平衡节奏为每年6月，根据前6个月数据复核，确保包含完整信息且避免未来函数问题。

• 注重长线持有和风险调整后的收益表现，体现现实理财操作的可行性和可复制性[page::8].

3. 实证研究结果

3.1 价值、成长、动量与ESG投资组合表现

• 根据价值与动量风格，数据确认美国和欧洲均出现传统的正价值和动量溢价，例如美国价值溢价约为2%/年，动量约3%以上。

- 不同ESG子类别对回报的影响复杂，总体呈现高ESG评分与稍低回报相关，但不显著。

• 按行业和规模调整后的ESG评级，溢价出现趋近于零的表现，同时风险（标准差）显示下降趋势，支持“风险缓解”假说，即投资高ESG评级组合风险较低。

- 公司治理与环境+社会评级表现不同，价值股普遍治理评级低于成长股，但显示战略愿景上有积极特征。美国价值股在治理结构方面表现较优于欧洲，反映两地区所有权结构的差异。

• 发现动量股普遍ESG评级较低，可能因为动量股经常是因短期市场关注度高涨，但ESG评价常滞后且长期，动量投资者对这一点适应性较弱[page::10,11].

3.2 ESG整合投资组合分析

• ESG整合后，所有风格投资组合均表现出：

- 可持续性评价显著提高。
- 投资组合下行风险下降。
- 美国市场价值型投资者风险调整后收益提升更为明显，欧洲市场则在成长型策略中体现。

• 进一步发现价值股更侧重治理评级，成长股更注重环境和社会评级，这与成长企业高资本需求和代理问题高度相关。

- 通过谷歌搜索趋势数据对比美国与欧洲对“公司治理”、“ESG”和“环境可持续性”的关注度印证了市场关注差异，欧洲整体关注度更高且持续上升。

• 动量股与ESG评级负相关可能体现了市场阶段轮动与投资者偏好的博弈，股票ESG评级低但价格势头强劲反映短期市场信号与长期基本面可持续性的脱节[page::12,13].

3.3 ESG整合对系统性风险和因子暴露的影响

• 采用法马-弗伦奇五因子加卡哈特四因子模型，多因子回归显示：

- ESG整合后的投资组合系统性风险（市场β）显著降低，尤其非价值股表现明显。
- ESG整合后细分因子载荷趋势减少，对规模、价值和盈余因素暴露出现变化。
- 欧洲样本表现更为复杂，治理因素对价值股风险有积极影响，环境和社会评级对成长股风险降低更有效。

• 36个月滚动Beta分析表明，ESG整合的风险降低效果在不同时间段表现不同，尤其在2008金融危机期间更加明显。

- 文章建议针对ESG子因素的物质性差异进行更加细致的分类和策略区分，有利于优化投资组合构建[page::14,15,16].

3.4 ESG风险物质性评估

• 依据SASB物质性地图及Sassen等人方法，将ESG关键绩效指标（KPIs）与公司未来特异性风险关联，通过基于三因子模型残差的特异性风险标准差的年度估计来量化影响。

- 结果表明行业特定的“物质性”ESG因素（对风险有统计学显著负影响）有助于降低公司未来特异性风险。

• 基于风险物质性KPIs构成的投资组合表现出更优的风险调整回报和更低的下行风险，且评级水平相当，验证Khan等人对ESG物质性重要性的观点。

- 该方法可能进一步细化为滚动时间窗动态跟踪，有助于捕捉风险贡献的时间变异[page::17,18].

4. 稳健性检验

• 采用逐步递进扩展窗口，构建样本外（OOS）规模和行业调整后的ESG评级，确认现有结果的稳健性。

- 动量指标替代规格、年度重新平衡的频率以及等权加权法均测试无实质性变化，结果具有较强的推广适用性和稳定性。

• 说明提出的ESG整合框架和方法论在不同设定下均表现一致[page::18,19].

5. 结论

• 通过对美国和欧洲传统价值、成长、动量投资风格的ESG整合，获得ESG评级水平大幅提升，降低投资组合系统风险，同时不牺牲甚至提升风险调整后收益。

- ESG整合的风险缓解角色得到实证支持，与投资组合的下行风险降低密切相关，尤其是对于价值型股票。

• 行业、规模、地区和公司治理制度差异需被正确纳入ESG评级调整模型，确保正确解读和利用ESG数据。

- 价值股往往伴随较差的治理结构但具有改善潜力，成长股治理标准较高但环境社会贡献需进一步加强。

• 地区差异明显，欧洲投资者对环境和社会责任更为重视，美国投资者则更为谨慎且尚未充分反映相关风险溢价。

- ESG整合为各类投资风格提供切实可行且富有成效的投资组合构建方案，有助于传统投资者响应可持续发展的市场需求[page::19].

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3. 图表深度解读

图1：晨星风格箱方法论和ESG整合

• 内容说明：

- 说明晨星风格箱在风格划分中的五个价值和成长评级因素构成及其权重构成。
- 介绍动量指标构造方法（跳过近1月回报以避免反转效应）。
- 给出整合风格指标与ESG评级的公式，展示如何对传统风格和ESG评级进行统一排序得出综合评分。

• 意义：

- 突出了对风格评分的多维度构建，兼顾质量和预测性，远超单一账面市值比，实现风格和ESG的有效整合[page::3].

图2：Asset4ESG子类别

• 内容说明：

- 详细列举环境（ENV）、社会（SOC）和公司治理（CGV）三大支柱下的关键绩效指标和其分类，如碳足迹、员工健康、安全、董事会结构等。

• 意义：

- 有助于理解ESG评级背后的具体构成，明确投资分析中各关键因素的范围和内容差异。
- 准确区分散户与专业投资者关注点，体现治理的独特地位[page::4].

图3：美国和欧洲样本行业、年份ESG评级异质性（图5）

• 内容说明：

- 展示美国和欧洲不同产业、不同年份的环境、社会和治理评级异质性，带误差线。

• 趋势解读：

- 行业内ESG表现显著不同，银行、IT与公用事业等行业分数差异大。
- 时间维度上欧洲环境和社会评级呈上升趋势，美国则相对水平较稳定甚至下降。
- 反映行业及地域不同的环境和社会责任表现及改进力度[page::5].

图4与图5：美国与欧洲的规模、行业及货币回归结果

• 内容说明：

- 固定效应回归系数表，固定行业和时间，回归ESG评级对公司资产账面价值（规模）及其平方项的系数。

• 趋势解读：

- 明显的规模效应和行业依赖性，欧洲公司治理评级显著与区域（货币）相关，英国、美元区公司治理评分较高。

• 金融意义：

- 说明不同规模公司、不同产业和法律制度环境下，ESG表现存在结构性差异。
- 通过调整解决潜在规模及行业偏差，引导真实的ESG投资决策[page::6,7].

图6与图7：美国和欧洲投资组合的 ES风格和ESG评级排序结果

• 内容说明：

- A1/B1面板展示风格和动量单一维度投资组合的年化超额回报及标准差。
- A2/B2面板侧重ESG评级的排序溢价及标准差表现，包含未经和经过行业与规模调整的结果。

• 解读：

- 价值和动量风格溢价得到识别，ESG单独排序显示不同程度的负溢价，风险水平维持较低。
- 经过调整的ESG评级投资组合溢价趋近于零，但仍具有风险缓解作用，表明ESG投资与传统因子存在互补关系。

• 意义：

- 支持ESG投资降低组合风险的经济学解释，指出整合非财务指标对提升投资可持续性及风险调整回报的重要价值[page::8,9,10,11].

图8：ESG综合投资组合结果

• 内容说明：

- 不同投资风格（价值、成长、动量）ESG整合后的投资组合的整体ESG综合评级和风险调整后业绩表现。

• 结论：

- 成长型投资者在环境和社会方面获得更多关注，价值型股侧重治理结构。
- ESG整合提升回报同时降低风险，证实其在不同地区（尤其美国与欧洲）的适用性及效益[page::11,12].

图9：谷歌搜索量指数

• 内容说明：

- 美国和德国（欧洲代表）关于“公司治理”、“ESG”和“环境可持续性”关键词在Google搜索引擎内12个月滚动移动平均趋势。

• 洞察：

- 美国“公司治理”关注度长时间领先但下降，2014后“ESG”关注回升。
- 德国对环保关注度显著上升，ESG整体搜索量也呈持续增长。

• 市场含义：

- 反映各地区投资者对ESG及治理话题的关注度差异，影响投资策略采纳及企业关注策略[page::13].

图10：ESG整合收益差异的因子回归分析

• 内容说明：

- 使用六因子模型回归分析ESG整合投资组合与传统投资组合的收益差异，涵盖市场、规模、价值、动量、盈利和投资因素。

• 发现：

- 系统性风险降低明显，特别是在非价值策略中。
- 盈利与投资因子系数的表现表明整合ESG存在短期盈利率下滑的成本，体现ESG投入的时间结构特征。

• 分析价值：

- 支持投资于可持续企业的必要成本论断。
- 提示策略制定中需权衡短期盈利与长期价值创造[page::14,15].

图11：美国与欧洲36个月滚动市场Beta值差异

• 内容说明：

- 36个月滚动Beta差异按照ESG子支柱（ENV、SOC、CGV）和投资风格绘制。
- 阴影区域表示2008年金融危机时期。

• 趋势分析：

- 美国各ESG支柱普遍表现出整合带来的市场风险降低趋势。
- 欧洲市场分化明显，治理对价值股风险减缓贡献较大，环境和社会则对成长股影响更为明显。

• 风险管理启示：

- 探讨将ESG灵活嵌入因子模型，支持在市场周期中根据风险特征调整投资组合[page::16].

图12：ESG风险物质性整合投资组合

• 内容说明：

- 分析基于全部与仅基于风险物质性KPIs构建的投资组合风险和回报表现。

• 结论：

- 风险物质性KPIs投资组合在风险调整回报、更低的下行风险方面表现同样甚至更佳。
- 验证物质性理论在投资组合构建中的实操价值。

• 建议：

- 后续研究可考虑物质标准随时间动态变化，更精细地调整投资策略[page::18].

图13：ESG整合投资组合（样本外测试）

• 内容说明：

- 样本外滚窗回归构建的规模和行业调整ESG评级的投资组合评级和表现展示。

• 结论：

- 结果与样本内测试保持一致，显示ESG整合的稳健性及潜在实用性。

• 实践意义：

- 投资管理中ESG应用具备实际推广潜力，非理论统计现象[page::19].

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4. 估值分析

该报告未包含诸如DCF、P/E等传统估值模型分析，而是聚焦于投资组合构建策略、风险调整回报及ESG评级整合对因子暴露及风险的影响。文中通过多因子模型（FF五因子、卡哈特四因子）的回归方法，检测了因子暴露的调整及其风险溢价的变化，从而间接影响投资组合相对估值及吸引力。不过，并无具体现金流贴现、盈余预测或传统估值倍数的量化估算。报告聚焦于定量投资风格与非财务评级整合的风险与收益兼顾，是风险管理与策略优化层面的估值方法论探索[page::14,15].

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5. 风险因素评估

• 报告内未就传统市场风险（宏观经济、政策等）做具体展开，而侧重阐述ESG整合可能带来的风险管理价值。

- 通过对行业、规模及国家（法律体系）的调整来应对ESG评级潜在偏差和系统性风险。

• 物质性问题厘清了不同ESG KPIs对企业风险的不同影响，强调非所有ESG指标的风险相关性均等；

- 由报告可见，若忽视行业、规模、区域差异纳入的调整，可能导致错误的投资决策风险。

• ESG评级间接反映企业治理结构、社会事件和环境政策变动风险，报告显示整合可减少投资组合特定风险。

- 需警惕动量策略与ESG评级较低股票的可能冲突，以及潜在的市场阶段差异所带来的分配次优风险[page::5,8,14,16,17].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告虽强调ESG整合不牺牲回报，但部分结果呈现不显著，提示需谨慎对待ESG对超额收益的期待。

- 美国市场投资者对ESG整合显现出矛盾态度，本文说明该地区可能仍旧存在ESG关注度不足的市场弱点。

• 价值股治理较弱的现象在欧洲尤为明显，连续治理指标分解显示治理与环境社会评级之间在不同地区存在反向趋势，凸显多维ESG指标可能引入复杂的权衡。

- 动量股ESG评级较低，说明投资者短期追涨行为可能与长期可持续原则冲突，提醒ESG整合需考虑风格策略的相容度。

• 报告对非财务信息的可行性和有效性给予积极评价，但现实中ESG数据的异质性、质量差异以及标准不统一仍是制约因素，未深入讨论。

- ESG风险物质性讨论展开了行业差异，但也依赖于KPIs的统计显著性，未来需关注动态数据演变及外部环境变化。

• 在因子回归中发现部分因子载荷变化没有统计显著性，说明模型解释力有限，需结合更多非线性或交互效应进一步研究[page::10,11,14,17,19].

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7. 结论性综合

本文报告基于美国和欧洲大量企业的丰富ESG（环境、社会和公司治理）数据，以及晨星风格箱构建的价值、成长、动量投资组合，深度分析了ESG评级整合对传统投资风格的影响。通过系统的规模、行业和地区调整，研究剔除了潜在的样本偏差，确保了结论的可靠性。

主要结论包括：

• ESG整合显著提升投资组合的综合可持续性评级，特别是在治理维度对价值股和环境社会维度对成长股的贡献明显。

- ESG整合有效降低了投资组合的系统性风险及特异性风险，证实了风险缓解假说，尤其是在经济周期波动剧烈时期表现更加突出。

• 尽管高ESG得分在学术上部分与回报负相关，但在经规模和行业调整后，这种负相关减弱至不显著，同时风险调整后回报显著改善。

- ESG整合对美国和欧洲投资者产生不同的收益影响，欧洲市场对环境社会因素的关注更为显著，美国市场价值股则更能通过整合治理因素增加超额收益。

• 动量策略受限于当前ESG评级的滞后性和短期市场行为，导致高动量股票往往ESG评级较低，整合难度更大。

- 通过谷歌搜索趋势佐证，投资者及社会对ESG特别是治理话题的关注度逐年提升，未来整合趋势明确。

• 风险物质性KPIs的引入实现了在投资组合构建上的突破，使得基于风险敏感的ESG投资策略成为可能。

综上，报告充分说明在传统价值、成长和动量投资策略中合理纳入ESG标准，不仅符合当前投资市场需求，也有助于实现风险与回报的优化，克服了ESG长期被质疑增加成本和降低回报的观念。图表对数据的呈现清晰支持文本论断，特别是规模与行业调整后的ESG评级表现，以及多因子模型显示的风险及因子暴露变化，为推动ESG融入主流投资提供了坚实的实证基础。

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参考示例图片

• 图3 美国和欧洲样本行业与年份异质性图

• 图9 谷歌搜索量指数

• 图11 标准和ESG综合投资组合间的滚动Beta值差异

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结语

该报告以全面、严谨的数据处理和多层次实证研究，细致剖析了ESG整合对主流投资风格的影响，为金融投资行业在可持续投资与传统投资之间的桥接提供了宝贵的理论与实务指导。未来围绕ESG物质性、数据质量和动态调整的深入研究，将进一步推动绿色投资和责任投资的普及和优化。[page::0-19]

报告