配置环境优势显著，权益资产性价比高 [page::2]

• 全 A 股每股净利润率与长期企业债到期收益率比值处于超高98%分位数，表明股债资产长期回报性价比突出。

- 股权风险溢价(ERP)处于近18年85%分位数，权益资产风险补偿优势明显。

风格周期及资产配置方向确立 [page::3]

• 预期成长性的边际变化影响风格周期，高估值高成长板块预期成长回落，反映稳健价值风格成为主流配置方向。

- 高盈利、低估值股票预期成长更为稳定，表现相对抗跌。

高股息率催化稳健价值增长，债性资产吸引力提升 [page::4][page::5]

• 债券与货币理财产品收益率持续下降，稳健型投资者寻求保值增值路径。

- 沪深300、中证全指市盈率处于合理低位，估值安全边际明显，负收益概率低，情绪指标显示风险偏好有改善。

• 深证红利指数近五年、十年年化收益率高于大多数红利类指数，具有显著反弹潜力。

深证红利指数核心特征详解 [page::6][page::7][page::8]

• 指数由40只深市股组成，选股依据分红金额占比及成交金额等综合排名，权重由自由流通市值加权。

- 市值分布偏向小市值，中小盘占比相对丰富，权重前十集中度高达70.27%。

• 行业结构明显，食品饮料、家电行业权重远超沪深300及其他红利指数，重仓龙头核心资产。

- 估值方面当前PE（TTM）13.3倍，处于历史低位，长期ROE高且稳定，体现稳健价值特征。

机构持仓及市场产品趋势 [page::9][page::10][page::11]

• 公募基金和北向资金持有深证红利成分股比例持续上升，显示机构青睐。

- Smart Beta ETF市场快速增长，红利策略居主导地位，占比高达76%（境内Smart Beta ETF）。

• 美国市场规模最大Smart Beta产品中，红利策略ETF亦名列前茅。

主要风险因素提示 [page::0][page::11]

• 国际地缘政治风险

- 国际宏观政策风险

• 宏观流动性风险

- 局部疫情反复风险

深度剖析报告：《价值环境、股息驱动：深证红利指数板块解析》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《价值环境、股息驱动：深证红利指数板块解析》

- 作者与发布机构：中信证券研究部，关键分析师包括王兆宇（首席量化策略分析师）、赵乃乐（量化策略分析师）、顾晟曦（组合配置分析师）、赵文荣（首席量化与配置分析师）等。

• 发布日期：2022年3月19日

- 研究主题：深度解析深证红利指数及其背后的配置价值，梳理当前市场配置环境下股息驱动的稳健价值策略的合理性和吸引力，重点分析深证红利指数编制、行业结构、估值盈利特征、机构配置动向、以及面临的风险等。

核心论点及评级：

报告主张当前权益资产对比债券资产存在显著配置价值，稳健价值风格成为配置主流，深证红利指数作为一个高股息驱动的稳健价值板块，具备核心资产与行业龙头集聚、优于同行的盈利能力和较低估值。其策略符合长期价值投资理念，机构配置持续增加。风险主要来自国际地缘政治、宏观政策、流动性及疫情变量。

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2. 逐节深度解读

2.1 配置环境趋向稳健价值，高股息驱动板块行情

2.1.1 资产性价比——权益资产优于债券资产

• 关键论点：权益资产的单位资本回报（即每股净利润率）相对于债券的到期收益率，体现为股债资产的长期回报性价比指标。截至2022年3月17日，该比值达到1.81，处于自2006年3月以来的98%历史分位，意味着股票资产性价比极其突出（图1）。同样股权风险溢价（每股净利润率与10年期国债收益率之差）处于长期85%分位（图2），股票具备较高风险溢价吸引力。
• 推理依据：权益资产与债券资产回报的比较，通过基本利润指标与债券收益率对比，反映权益资产高回报优势，结合历史分位数确认当前配置环境处于较优位置。

2.1.2 风格周期——稳健价值为主流配置方向

• 关键论点：在高基数效应影响下，沪深300和中证500指数的预期净利润增速整体回落。高估值、高成长股票净利润预期回落幅度大，而高盈利、低估值股票（即稳健价值）预期增速稳定，回落幅度小（图3-6）。因此当前风格大势偏好稳健价值板块。
• 逻辑阐述：成长能力的边际放缓抑制成长股的业绩预期，而稳定盈利的价值股更能保持较为稳定的预期盈利，形成风格轮动。

2.1.3 低息、低风险偏好及资产性价比环境下高股息驱动稳健价值增长

• 论据：债券和理财产品收益持续降低，10年期国债利率低于3%，货币市场产品七日年化收益不足2%（图7-8），投资者的保值增值需求仍在，低估值、高股息股票兼具“稳健价值”与“类债性”特性，吸引力增强（图9-12）。
• 重要数据与预测：沪深300和中证全指当前市盈率处于历史中低分位，历史相似估值点位持有1年录得正收益概率较高，且跌幅概率低于20%。高派现股票的股息率处于历史高位，对比十年期国债收益率产生明显收益溢价（图13）。综合显示高股息股票具备较好的风险防御和回报潜力。

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2.2 深证红利指数解析

2.2.1 指数编制方法与选样规则详解

• 深证红利成份股40只，选自深交所A股，筛选规则结合分红金额占比与成交金额（1:1加权排名），同时考量经营状况、现金流、安全性、公司治理防止恶意股本操作，最终用自由流通市值加权。
• 与上海红利指数、中证红利指数的单纯股息率加权、按分红率排名，深证红利指数的方法更综合、注重流动性和治理结构，凸显稳健性。
• 调整频率一年一次，调整时间固定，临时调整机制包括停牌、违规、风险警示和重组等。

2.2.2 市值分布特征

• 深证红利一季度数据表明，小市值（<300亿）公司占比约25%，明显高于沪深300，仅3000亿以上大型股占比与沪深300相当（图14）。这表明深证红利指数更偏向于中小市值范围，但也覆盖部分大型蓝筹。

2.2.3 权重集中度及行业龙头特征

• 深证红利前十大权重合计70.27%，其中五粮液、美的集团、海康威视、格力电器等为核心权重，都是其所属细分行业龙头，核心资产属性突出（表3）。
• 对比中证红利、上证红利权重集中度分别17.27%、29.72%，且偏重传统周期性行业如煤炭、汽车等，反映深证红利强调“稳健价值”核心资产。

2.2.4 行业权重分布

• 食品饮料和家电行业占比远超沪深300和其他红利指数；电力设备及新能源权重较低；煤炭、交通运输、房地产权重也偏低（图15）。

2.2.5 盈利能力与估值水平

• 深证红利指数当前PE（TTM）13.3倍，处于历史10年较低的18%分位，估值相较沪深300更低，安全边际较高（图16-17）。
• ROE水平突出且波动性较小，体现稳健的盈利能力（图18）。

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2.3 机构配置趋势与策略接受度

2.3.1 公募基金与北向资金持仓增加

• 自2018年以来，公募基金和北向资金对深证红利成份股的持仓市值上升明显，2021年6月公募基金持有比例超过10%，北向资金达到6.67%（图19-20），显示机构偏好稳健高股息资产。

2.3.2 Smart Beta产品中红利策略的主流地位

• 全球各区资产管理机构逐渐加大Smart Beta配置，中美及大中华区投资者对Smart Beta尤其是红利策略热衷（配置比例居高），美国市场Smart Beta ETF规模高速增长，规模排名靠前ETF中红利策略占主导（Vanguard Dividend Appreciation ETF等）（图21-22）。
• 境内Smart Beta ETF规模涨幅超100%，红利策略数量及占比领先，展现红利股策略对机构配置的强大吸引力。

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2.4 风险因素

• 指出四大风险点：国际地缘政治、国际宏观政策、宏观流动性风险及局部疫情反复，均可能影响股市整体表现和红利策略的风险回报表现。

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3. 图表深度解读

• 图1（利润利息比）：显示股票净利润率/企业债收益率比自2006年以来的历史走势，当前比值接近最高100分位，表明股票投资回报远超债券，非常有吸引力。
• 图2（股权风险溢价ERP）：权益净利润率与国债收益率差不断处于高位，风险补偿机制健康，投资者可获较好预期收益。
• 图3-6（风格预期净利润增速）：不同指数、不同ROE、不同成长性及估值分组的净利润增长走势显示，稳健价值相关组合预期较稳定，成长股表现不佳，支持当前配置偏好。
• 图7-8（国债和货币理财收益率）：低利环境凸显投资者收益压力，推动转向高股息类稳健资产。
• 图9-12（估值与风险偏好）：沪深300、中证全指PE处于历史低位，风险偏好指标显示低位回升，高股息股票相对“类债”属性受青睐。
• 图13（股息率与深证红利表现关系）：股息率与国债利差显著提升时，深证红利指数往往收获明显正收益，验证股息率作为行情催化剂的角色。
• 图14（市值分布）：深证红利指数成份股更多中小市值，但大市值龙头依然占据较大比重。
• 图15（行业分布对比）：深证红利明显偏重防御性行业（食品饮料、家电），降低周期暴露。
• 图16-18（估值与盈利）：深证红利估值低于大部分宽基指数，但ROE表现优异且稳定，形成安全边际优势。
• 图19-20（机构持仓）：持仓市值及占比均稳步增长，表明机构资金持续流入。
• 图21-22（Smart Beta ETF策略分布）：红利策略领先其他Smart Beta策略，无论数量还是资产规模，显示其战略地位。

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4. 估值分析

• 本报告未单独进行DCF等估值模型分析，但通过市盈率历史分位和盈利能力分析，结合相似估值点位持有收益率分布，隐含对深证红利指数估值处于低位、中长期可期的判断。
• 估值安全边际来自于较低的TTM PE、稳健且优异的ROE、以及成份股核心资产集中度高。
• 结合股息率与债券收益率利差，预期红利策略提供稳定且超越债券的回报，吸引低风险偏好资金。

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5. 风险因素评估

• 国际地缘政治风险：地缘不确定性可能导致市场波动，影响宏观流动性和资金面。
• 国际宏观政策风险：全球货币政策转向、不确定的宏观调控环境，可能改变资产配置偏好。
• 宏观流动性风险：流动性紧缩环境影响市场整体估值水平及融资渠道。
• 局部疫情风险：疫情反复影响经济复苏步伐，可能带来产业链中断及市场情绪波动。

报告对风险点进行明确且全面说明，但未针对风险缓解策略深入展开。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告内整体论证严谨，结合丰富历史数据与市场现状做出理性判断。
• 利用利润率与债券收益率比值以及ERP指标的历史分位解读当前资产性价比，理论基础扎实，但需注意盈利预期受宏观环境变化影响敏感，数据或存在滞后性。
• 风格轮动逻辑强调稳健价值，但成长性回落的持续性和可逆性是风险点，若宏观改善带动成长复苏，红利策略可能短期受限。
• 关于深证红利指数编制方法优于其他红利指数的观点较强烈，组合结构差异较大可能也受市场风格侧重点影响，强集中度虽利于核心资产增值，但波动风险相对略增。
• 风险部分较为笼统，未详细论述地缘风险及疫情对红利策略具体冲击，仅作提醒。

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7. 结论性综合

综上，该报告系统阐述了当前全球及中国权益资产相较于债券资产的高性价比，结合低利率、低风险偏好环境，稳健价值及红利驱动策略成为主流投资风格。深证红利指数作为一个以稳定分红、高股息率、大市值核心资产龙头为特色的指数，不仅在行业配置和盈利能力上表现出较强稳健性，且估值处于历史低位，为长期投资者提供了良好安全边际。机构资金尤其是公募基金和北向资金持续增加对该指数成份股配置，Smart Beta产品的红利策略更是大中华区与全球市场的主流。

图表数据深入支撑了报告的核心观点，如利润利息比和股权风险溢价长期高分位支撑投资权益资产，行业配置显示食品饮料与家电权重优势，历史估值分位显示潜在超额回报概率，机构持仓增长与Smart Beta ETF策略分布则反映外部认可度。

整体而言，报告明确表达了对深证红利指数的积极看法，符合“稳健价值”投资理念，建议投资者基于当前价值环境考虑增配高股息驱动的深证红利指数成份股。

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附件：主要图表示例

图1：利润利息比状态


图13：高派现股票股息率与深证红利指数表现关系


图14：深证红利与沪深300市值分布对比


图15：深证红利及主流红利指数行业分布对比


图16：深证红利和主要宽基指数当前PE（TTM）


图19-20：公募基金及北向资金持仓趋势



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报告