央行回购质押券“取消冻结”政策背景与国内外比较分析 [page::0]

• 国内现行质押式回购中，质押券在交易期间被冻结，与海外GMRA回购允许逆回购方处置或再利用质押券存在显著区别。

- 新质押式逆回购取消冻结后，将更接近海外GMRA回购的融资安排和风险控制机制。

• 票息归属和风险管理的不同，反映了两国回购交易框架的核心差异。

质押券规模测算及市场影响评估 [page::1]

| 质押券类型 | 估算规模（万亿人民币） | 占比说明 |
|------------|--------------------|---------------------------|
| 银行间质押式回购 | 12.5 | 占银行间债券托管余额7.7% |
| 大行融出质押回购 | 4.5 | 约占全市场利率债余额3.8% |
| 央行OMO | 1.8 | 估计规模较大，影响不可忽视 |

• 取消冻结提高央行国债买卖便利性，有助于债券市场的高水平开放。

- 短期内债券供给增加，风险因素仍存，市场应保持谨慎态度。

报告结论与风险提示 [page::1]

• 政策可能强化央行对债市的调控能力，不一定导致行情强势回升。

- 利率风险防控的完善减少套利空间，短期债市需关注流动性与供给压力。

• 风险提示包括流动性意外收紧、经济修复加速及债券供给放量。[page::1]

国泰海通 · 晨报0722｜回购质押券“取消冻结”全解析报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：回购质押券“取消冻结”全解析：从定性到定量

- 作者与团队：唐元懋（固定收益领域负责人，登记号：S0880524040002），杜润琛、孙越（研究助理）

• 机构：国泰海通证券研究

- 发布日期：2025年7月20日

• 主题领域：固定收益市场，重点聚焦债券回购质押券“取消冻结”政策及其影响解析

该报告围绕中国央行最新发布的《关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，核心讨论“回购质押券取消冻结”的政策变动。报告试图从定性政策解读转向定量影响分析，全面评估该政策对债券市场结构、债券回购框架与流动性的潜在影响。作者揭示了该调整将缩小中国与国际GMRA（全球主流债券回购协议）框架的差距，推动债券质押券利用效率提升，同时指出短期市场反应或偏谨慎，重视中央调控能力加强的市场逻辑[page::0] [page::1]。

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2. 逐章节深度解读

2.1 报告引言及背景介绍

• 关键论点：央行发布征求意见稿，修订部分规章，明确取消国债回购质押券“冻结”限制，便于货币政策操作与推动债券市场对外开放。

- 推理依据：报告详细对比国内外债券回购制度，特别是国内质押式回购与国际GMRA回购在债券所有权、债券使用权及风险管理上的差异，认为“取消冻结”是缩小此差距的关键政策举措。

• 数据点：

- 国外GMRA回购中交易日即转移所有权，逆回购方具处分权，且债券可进行再质押、出售、出借等多元化运用。
- 国内现行质押式回购债券冻结托管，质押券使用权被锁定，风险处置方式较为繁琐。
- 回购债券票息归属方面，国内质押式回购与GMRA一致，票息归正回购方，买断式回购则归逆回购方。

• 概念解析：

- GMRA回购：全球主流的债券回购协议，特点是债券所有权在交易达成日发生转移，逆回购方拥有较强的债券控制权和灵活使用权。
- 质押式回购：我国特有的贷款式回购，债券所有权不转移，质押债券被冻结托管，不允许逆回购方直接处分。

• 结论：取消质押券冻结是推动债市国际化与规范化的重要步骤，意味着未来国内质押式逆回购在逻辑上更接近国际GMRA回购模式，利于提高资金流动性和债券使用效率[page::0]。

2.2 质押式回购与OMO存量分析及定量测算

• 关键论点：量化测算体现取消冻结涉及的债券规模巨大，覆盖面广，政策影响深远。

- 计算及数据解析：
- 银行间质押式回购余额约11.4万亿人民币，约占银行间债券托管市值7.7%。
- 以加权平均折算率90%估算，质押式回购质押券市值约12.5万亿元。
- 大行质押式回购余额约4.4万亿元，假设折算率95-100%，涉及质押券规模约4.5万亿，占利率债余额3.8%。
- 央行公开市场操作（OMO）余额约1.7万亿，相关质押券规模约1.8万亿。
- 买断式逆回购余额46,000亿元，国债净买入余额1万亿元。

• 逻辑说明：

- 大行领域先行试点意味着政策渐进式推广，有利于风险可控。
- 质押券“取消冻结”释放质押券的使用价值，短期形成一定的新增债券供给压力。

• 预测与推断：

- 虽有释放流动性便利的积极影响，但短期债券市场受此新增供给影响，行情可能不会出现强劲反弹。
- 央行对债市调控能力或因此加强，通过“取消冻结”，央行可更加灵活地开展国债操作，提升货币政策传导效率。

• 综合结论：政策虽有利于市场开放和结构优化，但短期债市呈中性偏谨慎，需关注后续细则及市场反应[page::1]。

2.3 政策影响总结及风险提示

• 核心内容：

- 取消质押券冻结提升央行国债买卖便利，但不一定引发强势行情。
- 新机制促进债市对外开放，结构更趋国际化。
- 风险包括流动性超预期紧缩、经济快速修复导致利率上行、以及债券供给大幅增加。

• 风险评估：

- 流动性紧缩风险可能导致质押券使用和债券交易受限，抑制市场活跃度。
- 经济大幅修复可能引起债券收益率快速上升，影响债市估值。
- 供给增量压力加大，可能使债券价格承压。

• 缓解策略：

- 目前政策尚处谘询阶段，对细则有待完善，政策执行中将强调稳健过渡。
- 大行先行试点可视为风险控制措施[page::1]。

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3. 图表深度解读

3.1 图片分析

• 图片1（云南兰坪澜沧江山谷河流村庄风光）：作为报道封面，展现自然风光，具备较强视觉吸引力，可能意在传递市场环境平稳及自然发展之意[page::0]。

- 图片2（作者照片唐元懋）：增加专业形象及信誉度。

• 图片3（二维码及官方图标）：便于读者快速获取更多研报及研究资源，突显报告的权威性和交互性[page::2]。

以上图片虽非数据图表，但通过视觉传达，为报告营造了专业与严谨的形象氛围。

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4. 估值分析

• 本报告聚焦于政策与市场结构变化，无直接企业或资产估值模型。

- 报告涉及的“估值”主要是对债券市场流动性和质押债券价值的定量推算：
- 通过折算率（90%-100%）估算质押券市场规模。
- 利用公开市场回购余额和债券托管余额数据，评估政策覆盖面和潜在流动性影响。

• 因此，报告未使用传统DCF、P/E等企业估值方法，而是偏重宏观流动性规模及风险量化。

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5. 风险因素评估

• 主要风险：

- 流动性超预期收紧：可能导致债券质押券流动性受限，功能发挥打折。
- 经济快速修复：经济大幅修复可能推高利率，造成债券市场波动加剧。
- 债券供给大幅增加：新增债券供给可能压制价格，影响债券收益率走势。

• 潜在后果：

- 可能导致债券市场短期谨慎，影响流动性和价格发现机制。

• 风险应对：

- 央行稳健过渡政策与大行先行试点安排体现对风险的有效控制，对债市稳定性形成有力支持。

• 评估：风险提示全面，符合当前债市环境，合理提示市场参与者注意政策调整带来的变数[page::1]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告对“取消冻结”政策持较为乐观的框架性预期，强调其对债市国际化及机制完善的促进作用，可能在论文结构上淡化了短期拖累。

• 假设审视：

- 折算率和债券市场余额的假设较为理想，实际执行中可能面临市场流动性和风险偏好的变化，影响政策落地效果。

• 结论审慎点：

- 尽管报告提醒短期债市或谨慎，但未对政策细则内容不确定性进行更深入探讨，这在政策刚发布阶段具有一定局限。

• 内部逻辑协调：

- 报告整体逻辑一致，将定量测算与定性分析结合，但对“流动性超预期收紧”风险影响的严重性表述略显保守，或可进一步深化。

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7. 结论性综合

该报告以央行发布的《部分规章修改决定（征求意见稿）》为切入口，系统解构了“回购质押券取消冻结”政策的背景、制度意义及市场影响。通过对比国内外债券回购框架，报告清晰展示出取消质押券冻结将使我国质押式回购制度更贴近国际GMRA标准，有利于提升债券质押品的利用效率及市场开放度。这一变化意味着债券质押品的使用权将更加灵活，促进债券回购结构升级和货币政策操作便捷化。

在定量层面，报告通过银行间和央行公开市场质押式回购余额数据，推算出此次“取消冻结”政策涉及的质押券规模庞大（超过10万亿级别），尤其是大行的4.5万亿规模试点，有力支撑了政策的分步实施逻辑。报告进一步指出，流动性提升便利和债券市场开放性的利好，短期可能因新增债券供给和经济环境变化而带来压力，导致债券市场表现偏谨慎，中性偏弱。

风险提示全面，涵盖流动性紧缩、经济修复和债券供给增量，折射政策推进过程中的复杂市场动态。虽报告对政策效果整体正面评估明确，但在政策细则不确定的背景下，仍提醒市场参与者保持审慎。

报告图片虽多为风景与人物形象，未直接涉及数据图表，但通过专业设计和作者介绍，提升了报告权威与阅读体验。

综上，报告系统、详实，既有对债券回购市场的深刻制度剖析，也通过大量数据进行定量评估，是理解此次央行“取消冻结”政策影响的关键参考资料。它强调了政策对债市国际化的积极推动作用，同时保持对短期市场波动和风险的审慎态度，反映了专业固收研究的严谨和深度[page::0] [page::1] [page::2]。

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附：主要数据与概念汇总

| 指标 | 数值（人民币） | 备注 |
|--------------------------|-------------------|-------------------------------------|
| 银行间质押式回购余额 | 11.4万亿元 | 假设折算率90%，对应质押券12.5万亿 |
| 大行业务质押式回购余额 | 4.4万亿元 | 假设折算率95-100%，对应质押券约4.5万亿 |
| 央行公开市场操作OMO余额 | 1.7万亿元 | 涉及质押券约1.8万亿 |
| 买断式逆回购余额 | 4.6万亿元 | 用于对比OMO影响 |
| 利率债市场总体占比（大行涉及质押券）| 3.8% | 相对于市场规模的占比 |

金融术语说明：

• 质押式回购：债券作为质押品进行融资，质押券被冻结，所有权不转移，风险回收通过质押品处置实现。

- GMRA回购：国际主流水平的回购协议，债券所有权转移，逆回购方享有质押券处分权和再利用权。

• 折算率：质押券在融资申请中被认可的价值比例，反映质押价值的折价程度。

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本分析基于报告正文内容，详尽解读报告核心论点、数据及图示，力求为读者提供精准专业的政策动向及市场影响分析。

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