开放式分级基金套利投资详解 [page::2][page::3]

• 利用基础份额与收益份额、进取份额价格折溢价差执行套利，年化收益率至少20%以上。

- 以银华分级基金为例，折价超过2.5%，4个月累计套利收益达36.7%；双禧分级基金同期达到49.74%。

• 风险主要来源于流动性不足和套利过程的时差问题，策略通过多次执行降低风险敞口。

分级基金收益份额投资及风险 [page::3][page::4]

• 收益份额年化约定收益率普遍超过5%，但在二级市场存在折价，如申万收益份额最高折价达8%，实际隐含收益率可超8%。

- 投资期限不足三年可转换为LOF份额，实现净值价格交易或赎回。

• 主要风险在于二级市场流动性限制及股票市场极端波动可能降低收益。

可转债和权证套利机会 [page::4]

• 可转债转换平价与标的股票价格折价提供套利空间，转股价格下调条款是关键套利利器。

- 以江铜权证为例，融券卖出正股并买入认购权证形成7天无风险套利，收益超过9%，持有正股还可降低成本约8%。

事件驱动套利与配股套利 [page::4][page::5]

• 重组现金选择权股当价格低于承诺现金选择权水平时产生套利机会，攀钢钢钒重组曾带来超30%收益。

- 配股期间，融券做空配股上市股价下跌带来概率套利，工行和兴业银行套利收益分别超过10%和5%。

• 定向增发、公开发行、股权激励均成为潜在套利来源。

新股申购长期优异表现分析 [page::5][page::6]

• 新股申购在历年样本中平均收益率超过20%，2010年更超过40%。

- 申购策略：集中于多批新股发行的区间后期参与、优先申购市值较大股票、关注低价新股以提高收益。

• 风险控制关键在于防范首日上市破发，适当快速止损以降低风险。

国联证券研究报告详尽分析—《寻找低风险品种的高回报投资机会》

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 寻找低风险品种的高回报投资机会——金融工程专题报告
作者及职责： 国联证券研究所金融工程小组组长 丛珂（执业编号：S0590210050005）
发布机构： 国联证券研究所
发布日期： 2010年12月20日
研究主题： 聚焦金融工程领域内低风险产品的套利与投资机会，重点涵盖开放式分级基金、分级基金收益份额、可转债、权证、事件驱动套利及新股申购六大投资方向。

报告核心论点与目标：
报告强调通过多种金融工程产品的套利策略，投资者能够实现年化收益率至少达到20%以上的高回报，且具备低风险特征。作者详细阐述了开放式分级基金利用配对转换机制实现稳定套利、分级基金收益份额折价带来的隐含高收益、可转债转换价与正股价格间的套利空间，以及权证和其它事件驱动套利的实际案例，最后指出新股申购在不同市场环境下均能实现较可观回报。整体上，报告旨在为投资者构建一套低风险、高回报的金融产品投资框架，强调抓住市场失衡带来的套利机会。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 开放式分级基金套利投资（第1章）

核心论点：
利用开放式分级基金的“三份额”体系（基础份额、收益份额、进取份额）中存在的配对转换机制，通过判断二级市场份额价格与基金净值价格的折溢价实现套利。套利的核心在于当按比例折算后的收益份额和进取份额的交易价格与基础份额净值产生显著差异时，投资者通过买入或卖出不同份额进行拆分与合并，捕捉价差。

推理依据：

• 基础份额与收益份额、进取份额之间存在固定拆分比例（如申万深成分级和银华分级为1:1，双禧分级为4:6）。

- 二级市场上收益份额和进取份额受供求影响，价格会产生折溢价。

• 基础份额按基金净值交易，价格相对稳定。

- 交易成本包含基金申购赎回费用及二级市场佣金，套利应超过此成本。

• 利用基金合约规定的跨市场拆分和合并机制，构造套利操作。

关键数据点：

• 银华分级基金：当折价超过2.5%，扣除1.5%交易成本，7月1日至11月1日累计套利收益达36.7%。

- 双禧分级基金：同样条件下4个月内累计套利收益更高，达49.74%。

• 该套利机制提供年化收益率起码20%以上。

风险揭示：

• 流动性风险：基础份额及收益份额交易量有限，存在交易受阻风险。

- 时间差风险：拆分和合并有时间滞后，期间价格波动可能影响收益。

• 多次执行套利策略能显著降低这些风险。

图表解读：

• 图表1（银华分级套利收益）显示期间折价率（折价率高峰约7.3%，最低约2.1%）与累计套利收益率走势（最高接近38%）同步变化，折价率峰值推动套利收益快速提升。

- 图表2（双禧分级套利收益）展示折价率更高峰值达15%，对应累计收益率接近50%，体现较大套利空间和更高收益潜力。

图表进一步证实了折价率大小是该套利策略收益驱动核心，收益随折价率先增后减，符合套利时机把握逻辑。[page::2,3]

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2.2 分级基金收益份额投资（第2章）

核心论点：
分级基金的收益份额通常含约定的稳定年化收益率（大多超过5%），且在二级市场往往出现折价，折价率最高申万收益份额达到8%。投资这些被折价的收益份额，隐含实际投资收益率相较于约定收益率有明显提升。

推理依据：

• 收益份额可在基金到期时转换为LOF份额，投资者可按净值交易或赎回。

- 折价买入即低于其净值的价格买入，隐含实际收益率更高。

• 投资者可根据不同基金收益份额的折价率和约定收益率，计算内部收益率并挑选最高的投资标的。

关键数据点：

• 申万收益份额折价率最高达到8%。

- 以当前折价价格投资申万收益份额，其隐含年化收益率超过8%。

• 图表3显示2010年11月8日至12月16日申万收益份额内部收益率稳步从5.2%上升到7.3%，隐含收益率不断提升。

风险因素：

• 二级市场流动性有限，可能影响买卖。

- 股票市场极端波动有可能导致收益率下降。

该部分提示投资者在选择收益份额投资时，需重点关注流动性和市场整体风险对约定收益的影响。[page::3,4]

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2.3 可转债套利投资（第3章）

核心论点：
当可转债转换平价（转股价）高于正股价格时，形成折价空间。投资者可转股后卖出股票，实现套利。可转债常设有向下修正条款，即转换价格可能下调，不会上调，这一机制在市场低迷时提供额外套利机会。

推理依据：

• 转股价格调整下行时，可转债隐含价值提升。

- 市场低迷中，价格波动引发条款触发，使转股价下降，套利空间扩大。

• 转债价格下跌不陪同股价下跌，构成折价机会。

该套利逻辑基于转债价格与股价两者间的相对关系及转股价约束机制。明确指出转债具有认购权的嵌入期权价值，股价下跌可降低行权成本，提高转债价值。

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2.4 权证套利投资（第4章）

核心论点：
以上述实例江铜CWB1认购权证为例，权证相对于正股存在折价，且正股为融券标的，可通过“融券卖出正股+买入权证”构造套利套利交易。

操作流程：

• 融券卖出正股制造空头头寸。

- 购买比例对应的认购权证。

• 行权时以权证换回正股，偿还融券头寸。

- 7天无风险套利收益超9%。

投资附加好处：
持有正股超过7天的投资者，应用权证降低成本，潜在持股成本下降超过8%。

该方案依赖权证价格存在明显折价及权证行权机制，适合具备融券条件的投资者。

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2.5 其它事件套利投资（第5章）

核心论点：
重大事件驱动套利主要利用重组现金选择权股及配股、定向增发等事件带来的价格错配机会。典型如攀钢钢钒和攀渝钛业股价跌破现金选择权价时产生高达40%的短线套利空间。

示例及数据：

• 攀钢钢钒2008年8月至11月的套利空间，如图表4所示，峰值时段套利超过30%。

- 配股抢权与融券卖空结合，工行和兴业银行配股套利分别在半月和9天内取得10%、5%的收益率。

事件套利结合重大资产重组等权益调整，提供短期且明显的套利机会，但依赖事件发生与市场定价效率不足。

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2.6 新股申购（第6章）

核心论点：
新股申购持续为低风险高收益渠道。即便2008年市场低迷IPO暂停，新股申购依然实现近7%的收益率。2010年IPO创新高，申购收益超过40%。

策略亮点：

• 交易日内多批次发行，新股申购可根据发行时间窗口优化入场点。

- 申购市值越大、股价低，收益潜力越高。

• 长期大量参与，新股首日破发风险控制在极低。

图表5清晰展现2006-2010年间新股申购收益率走势，2010年收益率高达45%，明显领先此前数据，反映IPO活跃与市场配售利好。

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3. 图表深度解读

图表1：银华分级套利收益

• 描述： 时间跨度为2010年7月1日至11月1日，左轴为折价率（%），右轴为累计套利收益率（%）。

- 解读： 折价率在7月末至10月中旬经历波峰（最高7.3%），累计套利收益率随之从约2%升至37%。折价率回落时，套利收益率应声减缓或放缓增长。

• 关联文本： 图表验证了通过抓住折价窗口进行套利的可行性和收益表现。折价率大小决定套利利差是否充足覆盖交易成本并获取超额收益。

- 数据来源及局限： 依赖Wind数据和国联证券内部研究。存在市场流动性、时间差风险未在图中体现。[page::2]

图表2：双禧分级套利收益

• 描述： 类似银华基金但波动更大，折价率峰值约15%，套利收益率达到50%。

- 解读： 双禧基金套利期限更短，收益更高，表明折价率幅度与套利收益呈正相关，折价程度越深，潜在套利收益越丰厚。

• 联系文本： 支撑报告流动性风险和时间风险解释，说明高收益往往伴随高波动风险。

- 局限： 无法排除因大幅折价带来的市场异常或政策调整风险。[page::3]

图表3：申万收益份额内部收益率

• 描述： 2010年11月初至12月中旬期间，内部收益率由5.2%提高至7.3%。

- 解读： 内部收益率稳步增长反映申万收益份额二级市场价格折价收窄，投资价值随时间增加。

• 联系文本： 充分说明投资折价收益份额可获得高于规定年化收益率的效果。

- 局限： 不同分级基金间收益率及折价率差异大，投资者需甄别标的。[page::3]

图表4：攀钢钢钒套利空间（2008年）

• 描述： 2008年7月至11月的套利空间时间序列，最高点接近30%，整体维持15%-20%水平。

- 解读： 事件性股价下跌导致长期套利窗口，短期套利机会极大。

• 联系文本： 突出重组现金选择权股套利潜力及风险控制。

- 局限： 事件驱动套利窗口期间波动较大，需重视股价持续性和市场情绪变化。[page::5]

图表5：新股申购收益率

• 描述： 2006-2010年新股申购年化收益率柱状图显示，2010年收益率最高（45%），2008年最低（7%）。

- 解读： IPO数量和市场环境对申购收益影响显著。2010年IPO活跃期投资回报远高于低迷年。

• 联系文本： 说明新股申购作为低风险投资工具，收益率稳定较好，适合持续参与。

- 局限： 破发风险偶尔存在，但长期视角风险较低。[page::6]

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4. 估值分析

报告未特别详细展开估值模型或具体计算方法，主要侧重于实际市场操作与收益统计数据，故未涉及DCF、PE或EV/EBITDA等模型。套利收益计算主要源于直接价格差异和内在收益率，对应依赖交易成本、折溢价幅度、套利操作时点等实际市场变量。

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5. 风险因素评估

报告多处提醒并分析了相关风险：

• 流动性风险： 无论分级基金套利还是收益份额投资，二级市场交易量有限，流动性不足可能影响交易执行和套利收益（第1,2章）。
• 市场风险： 股票市场极端波动可能扰乱套利模型基础，收益份额收益率下降风险显著（第2章）。转债和权证的价值高度依赖标的股票价格，股价极端波动会影响转股套利实现（第3,4章）。
• 时间差风险： 拆分与合并的时间滞后可能导致套利不确定性，需要多次执行策略以分散风险（第1章）。
• 事件驱动风险： 重大资产重组、现金选择权股事件存在不可预见的市场反应，可能导致预期套利未实现（第5章）。
• 新股申购风险： 首日破发虽受到提醒，但长期大量参与可降低总风险（第6章）。

报告未对风险的发生概率做量化分析，主要以定性阐述展现风险存在和影响。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对套利机会的收益率解释较乐观，多数收益统计均为历史区间内最高值或峰值，忽略部分市场环境恶化时的收益波动风险。

- 流动性风险虽然被提示，但对其潜在严重程度和可能造成的损失未作详细衡量。

• 时间差造成的执行风险，尤其在高波动市场下可能导致亏损，文中虽提及多次执行可分散，但执行难度和效果并未提供具体数据支持。

- 权证套利方案依赖可融券标的且交易机制较复杂，普通投资者门槛较高，报告未强调操作难度和隐藏成本。

• 新股申购风险部分轻描淡写，破发可能导致短线亏损，但强调长期参与可摊薄风险。这对不同风险偏好投资者指导意义有限。

- 报告缺乏对宏观经济及政策调整影响的系统讨论，套利机会的稳定性可能受周期影响。

总体来看，报告逻辑严密、数据充实，但在风险量化及操作复杂性评估方面存提升空间。

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7. 结论性综合

本报告系统全面地梳理了多个金融工程领域内的低风险高收益套利策略，涵盖开放式分级基金的配对转换套利、分级基金收益份额折价投资、可转债转股套利、权证套利、事件驱动套利及新股申购领域。

通过详实的案例与大量历史数据，报告证明：

• 开放式分级基金套利通过价格机制和基金合约设计，实现年化20%以上，且部分期间高达40%-50%收益，具有显著吸引力。

- 分级基金收益份额普遍具备约定收益率优势，因二级市场存在折价，隐含实际收益率更高（8%以上）。

• 可转债与权证等衍生品结合转股换股与融券机制，能创造较稳定的无风险或低风险套利机会。

- 事件驱动套利中重组现金选择权股、配股及重大资产重组为重点关注对象，过去案例表明有30%以上套利收益空间。

• 新股申购作为长期低风险投资工具，特别在IPO活跃年份，收益率可达40%以上，适合长期持续配置。

图表数据精准支持了每种策略的投资逻辑，折价率、套利收益率、内部收益率及事件套利空间的时间序列为投资人策略执行提供了量化依据。

风险方面，报告中流动性、市场波动及操作时间差风险均被明确提示，但风险的量化与操作门槛分析不足，投资者需结合自身情况审慎评估。

综上，报告立场明确，推荐低风险套利工具，展现金融工程领域丰富的投资机会与实操价值，并以实际数据支持该类策略成为追求稳健回报投资者的优异选择。[page::0,2,3,4,5,6]

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附图展示

• 银华分级套利收益图示

• 双禧分级套利收益图示

• 申万收益份额内部收益率图示

• 攀钢钢钒套利空间图示

• 新股申购收益率图示

报告