股指期货基差处于极低水平，主因分红因素及经济悲观预期 [page::0][page::2]

• 2020年4月中旬以来，三大股指期货的基差显著低于历史同期水平，分红预期和新冠疫情导致悲观预期是主要原因。

- 远月合约基差贴水较大，近期经济数据向好，悲观预期减弱，预计负基差现象不会持续太久。

指数成分股分红影响基差幅度逐步提升 [page::3][page::4][page::5]

| 指数 | 已实施分红点数 | 已实施家数 | 预期剩余分红点数 | 未实施家数 |
|------------|----------------|------------|------------------|------------|
| 上证50股指 | 12.10 | 7 | 65.75 | 41 |
| 沪深300股指| 17.22 | 69 | 68.53 | 199 |
| 中证500股指| 21.01 | 117 | 44.70 | 283 |

• 分红实施进度总体不到30%，未来6-7月将迎集中除息，分红对近月及次月合约基差影响较大。

- 分红因素是期货基差贴水的重要组成部分，基础资料统计显示分红点数对不同指数有明显预期影响。

股指期现套利无风险区间界定及当前基差状态分析 [page::5][page::6]

• 股指期货价格目前普遍位于无风险套利区间内，期现套利几无利润空间。

- 随着临近合约到期，无风险套利区间逐渐收窄。

• 市场情绪转弱过程中，期货价格贴近无风险套利区间下沿。

跨期套利空间显现但获利难度较大，关注06-09合约价差异常扩张 [page::6][page::7]

• 06-09合约价差明显走阔，且跨出无风险套利区间，存在约20点套利利润空间。

- 反向套利需价差止跌反转，但当前价差趋势未见反转迹象，且06合约临近到期，风险加大。

• 投资者可关注相关套利机会，但需警惕价差持续扩大风险。

风险提示及综合判断 [page::0][page::8]

• 经济恢复或政策宽松低于预期、中美贸易摩擦升级可能导致负基差加剧。

- 指数成分股分红进度若不及预期，基差贴水力度亦会加大。

• 期货套利策略虽存在理论收益空间，但实施中风险较大，需谨慎操作。

金融研究报告分析：当前处于深度负基差的股指期货有套利机会吗？

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：当前处于深度负基差的股指期货有套利机会吗？

- 发布机构：上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院

• 作者：李晓辉，资深分析师（金融工程）

- 发布时间：2020年6月9日

• 研究主题：股指期货市场基差状态、分红因素对基差影响、期现套利空间、跨期套利机会及风险提示，重点分析沪深股指期货IH（上证50）、IF（沪深300）和IC（中证500）的套利机会。

核心论点总结：
报告指出，2020年4月中旬以来，三大股指期货基差持续处于2017年以来的极低水平（深度负基差），主要原因在于指数成分股的分红导致基差出现合理性贴水，以及市场对未来经济前景的悲观情绪（受到新冠疫情冲击）。但报告认为，这种负基差状况不会持续太久，随着分红方案的披露完成、经济数据好转及政策利好出现，乐观情绪正在回升。

此外，考虑到分红及交易成本后，整体股指期货定价基本处于无风险套利区间，期现套利收益几乎为零。但跨期套利（尤其06-09月合约价差）出现较大空间，虽有潜在利润约20点，但实际获利难度较大，风险来自价差趋势难以反转及合约即将到期。

报告明确风险因素为：经济恢复与政策宽松不及预期及中美贸易摩擦升级可能导致基差贴水加剧，以及成分股分红进度不及预期。[page::0,2,6,8]

---

2. 逐节深度解读

2.1 当前股指期货基差运行情况

• 报告指出自2020年4月中旬起，沪深三大股指期货的基差普遍低于历史同期水平（除当月临近到期合约外），周度平均基差达到近四年来的极低值，尤其远月合约负基差更深。

- 产生负基差的原因包括：
- 指数成分股分红预期导致合理性基差贴水；
- 新冠疫情带来的经济不确定性及投资者悲观情绪，导致远月合约基差贴水较大。

• 然而，随着5月经济数据向好、政策利好显现及分红方案披露完毕，悲观预期减弱，基差有望恢复至正常水平。

- 报告强调基差收敛机制，从历史数据看，距离合约到期日约60天开始基差由弱变强，趋于正常收敛。

图表分析：

• 图表1-4分别展示了IF指数当月、当季及次月合约基差与价差走势，多年数据对比显示2020年基差明显低于历史，尤其是远月合约基差深度负值突出。

- 图表5-6进一步显示基差收敛过程，不同年份合约在到期前基差逐渐回归或增强，但2020年表现特殊。[page::2,3]

2.2 成分股分红对股指基差的影响

• 报告对2019年指数成分股分红进度进行了详尽统计，目前整体实施不足30%，剩余影响IH约65.75点、IF约68.58点、IC约45.65点，未来特别是6-7月分红除息密集，会持续影响基差结构。

- 分红点数直接导致期货价格下调，从而扩大负基差。

• 报告通过具体表格（图表7-11）详列三大指数分红点数的完成进度及对不同合约的基差实际影响，显示当前距离各合约到期日的分红调整已显著校正基差，分红占比在大部分合约中接近或超过50%。

- 图表8展示了分红点数累计走向，预期分红对不同月份合约影响从当月到下季度逐步体现。

该节强调分红作为基差贴水主要来源，且对近月合约影响更大，未来仍需密切关注分红时间安排对基差的持续影响。[page::3,4,5]

2.3 期现套利的无风险区间

• 期货与现货价差存在无风险套利区间，决定于交易成本、时间价值、资金成本等因素。

- 目前整体期货定价基本处于无风险套利区间内，实际期现套利收益微小或无利可图。

• 3月初市场情绪偏多，为利好期货价格，期货价格偏高接近区间上界；随后情绪转弱，期货价格反而偏低接近下界。

- 图表12-17详细展示主要合约（IH、IF、IC 2006和2009合约）的无风险套利区间走势和期货价格位置，数据清晰表明价格贴靠区间下界。

这一章为投资者说明当前期现套利空间被压缩，理论上无可行套利，但情绪变化影响价格波动。[page::5,6]

2.4 跨期套利的无风险区间

• 06-09月合约价差通常受分红影响，在每年6月前形成贴水加深的趋势。

- 2020年IH、IF的06-09合约价差已显著扩大，跨出无风险套利区间，理论上可执行反向套利获得约20点利润。

• 实际操作存在难点，包括价差需要止跌反转，以及06合约临近到期，交易机会短暂。

图表18-23通过历史多年份06-09价差走势展示当前趋势异常，价格差距扩大且延续趋势亟待观察，投资者应谨慎关注此类跨期套利机会。[page::6,7,8]

2.5 风险提示

• 经济恢复和政策宽松力度低于预期；

- 中美贸易摩擦升级，可能加剧基差贴水；

• 指数成分股分红进度和时间安排不确定；

以上因素均可能恶化负基差情形，给套利策略带来风险。[page::0,8]

---

3. 图表深度解读

• 图表1-4（基差及价差趋势）：显示2020年IF当月合约基差持续低于2017-2019年同期，2020年黑色虚线明显早于历史基差曲线下行，表明基差弱势且深度负基差情况突出。这一趋势体现了疫情及分红带来的市场压力。[page::2]
• 图表5-6（基差收敛过程）：多合约数据展示基差向到期日收敛，但2020年部分合约（如IF2006）收敛不及时，基差维持很深负值，说明套利空间因行情持续偏弱而未收敛正常。[page::3]
• 图表7-11（分红进度与影响）：细致列举了不同指数中各成分股的分红实施比例及对应基差调整点数，强调分红对基差的决定性影响，特别是近月合约中分红点数占据基差绝大部分，校正基差分析突出分红因素的市场影响力强烈和持续。[page::3-5]
• 图表12-17（无风险套利区间走势）：多个合约的走势图清晰画出期货价格与无风险套利区间上下界的关系，显示价格贴近区间下界，理论上套利空间有限或不存在，体现当前市场定价合理或偏向悲观。[page::5,6]
• 图表18-23（跨期套利价差）：跨月合约价差大幅扩张，且价差曲线远低于无风险套利区间下界，表明跨期套利虽存在理论盈利空间，但市场趋势持续走弱，且06合约临近到期，实际执行难度大。各年度比较彰显2020年的价差异常深贴水，市场分红因素影响明显。[page::7,8]

整体，图表体现出疫情冲击下基差深贴水、分红因素量化影响及套利空间受限的市场生态。

---

4. 估值分析

报告不涉及传统意义上的估值模型（如DCF、市盈率倍数等），而重心集中于基差结构和期现转换成本分析，采用无风险套利区间理论：

• 无风险套利区间=期货价格允许的涨跌区间，夹在交易成本、资金成本、分红等因素调整的边界之间。

- 期现套利只可在该区间外执行，否则无收益。

• 报告依据分红、交易成本、时间价值等估算套利上下界，验证期货价是否偏离无风险套利区间。

这种结构性套利价值判断更适合衍生品市场环境，体现了稳健的行业专业视角。

---

5. 风险因素评估

报告识别以下关键风险：

1. 经济恢复及政策利好不及预期：若经济转暖缓慢或政策刺激不足，股指持续疲软，导致负基差维持或加深，套利难度增大。
2. 中美贸易摩擦升级：地缘政治紧张恶化，会加剧市场避险情绪，令期货基差进一步贴水。
3. 分红进度和安排不确定：如果分红时间推迟或金额调整，会影响基差结构的预测准确性，带来基差异常波动。

报告表明这些风险可能使负基差恶化，从而影响套利策略的成功与风险收益。[page::0,8]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于历史基差规律及分红实施情况给出乐观的基差修复预期，然而2020年疫情影响前所未有，市场极端情绪及不确定性可能使历史规律参考意义降低，故基差收敛的时间和速度存在重大变数。
• 报告提及跨期套利存在20点利润空间，但同时指出价格趋势缺乏反转迹象，实际套利难度大且风险不容忽视，显示作者较为审慎。
• 对技术面和基本面解读平衡充分，但对外部宏观风险（如全球疫情、国际关系）影响其实未做详尽量化评估，存在潜在风险被低估的可能。
• 报告重视无风险套利区间的理性估计，但对于流动性风险、市场操作难度等实操层面未过多渲染，读者应结合市场状况谨慎对待。

---

7. 结论性综合

本报告系统评析了2020年股指期货深度负基差现象的产生机理、当前状态及未来展望。分析表明，2020年4月以来，IH、IF、IC期货基差创下2017年以来极低水平，这主要由于指数成分股分红未完全实施而导致的合理贴水，以及新冠疫情冲击下的投资者悲观心理。然而，随着分红方案基本披露、经济数据回暖及政策利好出现，基差预计将逐步回暖，基差收敛机制依然有效。

分红产生的基差贴水主要影响近月合约，当前尚有大量分红点数未实施，预期下半年内继续影响价格结构。考虑交易成本后，当前股指期货价格处于理论无风险套利区间，做期现套利无明显盈利空间。跨期套利方面，06-09合约价差扩大超出无风险套利区间，上演潜在套利机会，理论盈利约20点，但实际操作风险较大、趋势反向可能性低，加之合约临近到期，操作窗口有限。

报告同时提醒关键风险，包括经济及政策不及预期、贸易摩擦加剧以及分红安排的不确定性，均可能导致基差进一步贴水，套利机会减弱。

综合而论，报告整体立场较为审慎偏乐观，认为负基差短期虽深但不会持久，现阶段期现套利近乎无利润，跨期套利或存潜在机会但需谨慎把握。在复杂多变的宏观经济背景下，投资者需关注市场情绪变化及政策走势，适时调整交易策略。

本报告图表数据丰富、逻辑严密，特别是在量化分红因素对基差的影响方面有较强说服力，对理解当前股指期货基差异常状态及指导相应套利操作具有重要实用价值。

---

重要图表示例（示意）

• IF当月合约基差走势（图表1）:

• 三大指数分红进度统计（图表7）:

（因格式限制，详见正文表格描述）

• IH2006合约无风险套利区间（图表12）:

• IH2006与IH2009的无风险跨期套利区间（图表18）:

---

参考文献：所有分析内容均基于原报告[page::0-10]数据及论述。

报告