投资盈利因子及组合划分 [page::3][page::6]

• 使用总资产同比及资本投入同比作为投资因子，净资产收益率（ROE）及毛利率作为盈利因子；

- 依因子值构建高低投资高低盈利四象限组合，2012-2024年超额收益显著，长期看高投资高盈利组合表现最佳；

• 2022-2023年因估值及市场环境变化，高盈利资产压力较大，投资和盈利因子表现分化趋势明显；

盈利因子表现-市值与风格分域差异 [page::12][page::14][page::15]

• 大盘股票对盈利因子敏感度更高，估值差异引导高盈利资产估值波动，存在估值过度反馈与修正过程；

- 小盘高盈利资产估值相对均匀，盈利本身驱动表现；

• 价值风格下高盈利组业绩稳定性较高，估值偏均匀，无明显溢价，周期类行业占比较多；

- 成长风格中高盈利组超额表现稳定且成长性较高，高盈利水平与成长因子具正相关性；

投资因子表现与风格关联 [page::17][page::18][page::19]

• 小盘股票内投资因子表现平稳，大盘投资因子分组波动明显，高资本投入多见于成长风格驱动回报；

- 大、小市值均表现出2023年起高资本投入股票回撤，高投资组合相对收益有显著波动；

• 商品价格高位时资本开支收敛，低位时推动成长风格的资本投入；

投资盈利因子与市场环境驱动逻辑 [page::26][page::27][page::28][page::29][page::31][page::33][page::36]

• 投资因子表现受经济增速、流动性水平和市场规模扩张驱动，经济环境不佳、流动性紧缩时宜规避激进资本投入；

- 盈利因子投资逻辑受经济增长、市场营收变化和市场预期影响，高盈利资产在宽松资金环境下容易承受估值溢价，面临经济放缓时回调压力；

• 资金流动性指标（剪刀差、期限利差、信用利差）和商品价格指数可作为投资和盈利的情绪风险信号，提示避险时机；

量化策略实证应用及回测表现 [page::47]

• 基于投资因子和盈利因子方向的多因子打分构建中证800优选组合，2012-2024年累计超额年化收益5.03%；

- 盈利因子打分采用分层剔除高盈利股票调整顺序，投资因子方向对应正序或逆序调整，筛选50只股票等权持有；

• 策略具备风格轮动能力和稳健风险控制，年化波动24.26%，最大回撤43.67%。

| 年份 | 年化收益 | 年华波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | 超额收益 |
|------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 全区间 | 9.72% | 24.26% | 0.40 | 43.67% | 5.03% |

证券研究报告详尽分析报告——《盈利、投资因子表达下的宏观映射----高盈利何时回归》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《盈利、投资因子表达下的宏观映射----高盈利何时回归》

- 作者及团队：李杨（执业证书编号：S0210524100005）、研究助理赵馨

• 发布机构：华福证券有限责任公司研究所

- 发布日期：2024年12月20日

• 报告主题：本报告聚焦于资本市场中盈利因子和投资因子的构造、表现，以及它们如何映射宏观经济环境，进而指导股票投资逻辑的演变。旨在分析“高盈利”资产的市场表现何时会回归、投资因子和盈利因子的时序性关系，以及结合市场风格及宏观驱动因素构建股票投资策略。

核心论点简述：
股票的高盈利水平和高资本投入水平作为两个关键因子，长期情况下能正向推动股价，且不同市场风格与宏观环境会影响这两类因子表现的优劣；特别是“高投资高盈利”组合长期表现最优，但近几年市场偏好发生变化，需结合宏观流动性、经济增长、市场营收及规模扩张等“内外生驱动”判断股票因子选择的时机。基于多因子打分构建的策略在中证800成功回测实现9.72%年化收益，优于基准5.03%[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 投资盈利要素整体表现

• 投资因子构造（第3页）：

投资因子选取总资产同比变化和资本投入（固定资产、在建工程、长期待摊及工程物资）同比变化作为代理，区分“整体法”和“聚焦资本”法，强调不同类型行业资本结构差异对指标可比性的影响。盈利因子用净资产收益率（ROE）、净资产毛回报率和毛利率来衡量资本回报及盈利质量[page::3]

• 高盈利组合表现（第4页）：

以ROE为盈利因子，将中证全指剔除微盘后成分股分为5组。高ROE组长期表现优于低ROE组，且波动更稳健。2021-2023年因估值回调，盈利因子表现阶段性失效。高盈利组估值（PB）中枢持续走低，强化回调压力[page::4]

• 高投资组合表现（第5页）：

以资本资产同比变化刻画资本投入，分为5组。高资本投入股票长期表现优于低投入组，分组排名不稳但趋势明显，2015-2016及2020年成长风格中高投资带来显著超额收益。2023年起资本投入领先组业绩出现调整，提示需规避过度激进投资[page::5]

• 投资与盈利四象限分析（第6页）：

基于资本投入与盈利两个维度分为四组，“高投资高盈利”组合估值中枢最高，回报最高。近期“低投资高盈利”表现上升，市场估值分化及数量分布上“低投资低盈利”组数量增多[page::6]

• 2021-2023年趋势异动（第7页）：

近3年市场偏好“温和投资高盈利”组合，风格对应2018年情形。四象限选择排名显示，高投资高盈利长期优势明显但近年弱化，另“低投资高盈利”组回报力强[page::7]

• 风格划分逻辑及效果（第8页-9页）：

市值因子划分大盘（前20%）、小盘（后20%）和微盘（尾部20%），价值与成长按照价值因子构建。回测显示价值风格居多，2021-2023年小盘、价值偏优，2024年转向大盘、价值组合优势[page::8,9]

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2. 风格分域下的盈利、投资因子差异

• 投资盈利因子在不同风格分域的表现（第11页-15页）：

大盘股票对盈利因子（ROE）更敏感，回报差异明显，且大盘内高低盈利估值波动大，存在估值非理性扩张与收敛；小盘盈利分组估值中枢差异小，盈利驱动更直接。
价值板块高盈利组虽未绝对领先但超额回报更稳健且估值偏均匀，偏制造、周期行业；成长板块高盈利组超额稳定，且这部分股票兼具高成长特征。
投资因子方面，小盘投资因子区分度低但长期偏好高投资，近期均出现回调；大盘投资因子组间更分明，成长风格区间高投资带来高回报明显，2021年后资本投入峰值回落明显。
总结，价值风格内适合温和投资配合稳定盈利，成长及小盘风格下资本投入是驱动核心[page::11-15,17-19]

• 投资盈利方向年度决策指数（第16页,22页）：

利用净资产收益率、毛利率、资本同比三个因子历史表现统计年度趋势打分，揭示大盘及小盘成长价值不同风格投资者对盈利与投资因子的偏好切换。
价值股中高盈利偏低投资为主；成长及小盘多偏高投资偏好；大盘盈利偏好波动最大，尤其估值扩张期高盈利资本投入活跃。
典型年份对应风格：2012、2017年高盈利高投资主导，2013、2015、2021年偏低盈利或低投资；近年价值风格盈利偏弱，成长切换活跃[page::16,22]

• 不同市场风格下投资盈利逻辑总结（第23页、24页）：

大盘价值环境适合低投资高盈利组合；成长和小盘风格多偏好高投资高盈利组合，表现差异均受经济周期及估值阶段调节。
盈利因子在价值分域差异显著，其余分域无明显单调性；投资因子与成长风格相关性强，高资本投入带来成长股回报提升，价值分域偏向低资本投入[page::23,24]

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3. 底层驱动浅析

• 投资盈利因子内外生驱动框架（第26-27页）：

逻辑上，资本投资意愿需基于经济、流动性稳定，经济扩张或瞄准收益预期时高投资因子有效；盈利因子依赖内生成长（经济增长、营收）及流动性带来的估值溢价。
“外生驱动”指流动性指标（剪刀差、利差等）、经济增长，影响预期和资本投资决策；“内生驱动”指已兑现的市场规模和营收变化，反映市场结构与实际运营情况[page::26,27]

• 流动性指标驱动（第28-32页）：

- 剪刀差（M1-M2）缩窄、M2下行阶段，市场货币结构固化，预期向差型，规避激进高投资标的，偏好温和资本投入。
- 期限利差变化反映利率周期，利率下行且期限利差收窄环境悲观，应规避高资本投入标的，利率上行适合高盈利+高投资。
- 信用利差扩大反映经济不确定度提高，高盈利资产估值溢价风险加大，倾向低投资防御。
多指标构建复合流动性信号，2022年中以来偏向温和资本投入，提示当前高资本投资的隐忧[page::28-32,45]

• 商品价格与投资行为关联（第33-35页）：

商品价格上涨推动成长风格，低成本资本促进高投资，价格处高位趋紧抑制投入扩张，高位下行期为投资负反馈调整阶段，需规避高投资标的。
通过CRB指数百分位及价格回落机制提示高投资风险时点[page::33-35]

• 经济和市场营收（第36-39页）：

经济增长与盈利因子收益正相关。经济复苏期利好高盈利，高盈利估值溢价与情绪相关，市场估值扩张或收缩带来盈利因子波动。收益受经济基本面影响明显。
营收同比正向牵引高盈利因子表现，营收下滑期市场对盈利质地分化收益体现弱化，近年2021-2023年盈利因子波动来自情绪及营收背离[page::36-39]

• 市场规模扩张（第40-42页）：

市场总体及大盘分域规模变动与投资因子表现相关，小盘分域资本扩张更剧烈，是资本投入增长的风向标及业绩回报风向标。规模扩张放缓，宜避高投资标的，规模差异也带来风险提示[page::40-42]

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4. 策略应用及最新组合表现

• 打分策略构建（第44-46页）：

依据流动性指标（剪刀差、期限利差、信用利差）、商品价格、经济增长及市场规模，针对投资因子和盈利因子分别构建因子择时打分。
分数为正代表支持高投资或高盈利，分数为负建议温和投资或避开高盈利。打分结合选股排序形成复合因子。
流动性趋严指标当前显示对高资本投入股票风险警示显著[page::44-46]

• 实证回测（第47页）：

基于中证800成分股，采用打分调整的投资盈利因子组建组合，2012年至2024年11月29日回测表现优异，年化收益9.72%，较中证800超额5.03%，夏普0.4且最大回撤控制良好。
策略灵活规避高盈利估值陷阱及高投资周期风险，因子择时信号合理提升组合稳定性[page::47]

• 当前截面信号（第48页）：

截至2024年11月底，期限利差、商品价格处下行，经济增长缓慢，流动性信号显示温和至偏谨慎态度，风险提示聚焦高资本投入，高盈利信号较弱，总体建议偏好“温和盈利+低投资”组合。[page::48]

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5. 风险因素评估（第50页）

• 报告明确提醒：分析基于历史公开数据及统计方法，存在样本不足、统计误差等风险。

- 历史规律未必完全适用未来，市场环境、政策若变动均可能导致行业及因子表现不符预期。

• 报告不构成投资建议，投资者需独立决策并承担风险。[page::50]

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三、图表深度解读（以代表性图表为例）

• 图3页投资、盈利因子构造示意图：

明确了投资因子选择资产负债表中资产同比增长分为整体和聚焦资本两类，盈利因子用了ROE、毛利润回报率和毛利率，支持多维度刻画盈利水平的策略精细度[page::3]

• 第4页ROE分组PB估值和绩效走势图：

高盈利组PB估值历来高于其他组，且估值回调周期（2021-2023）正是高盈利组绩效弱势期，图示验证估值回调对盈利因子表现的决定性影响[page::4]

• 第5页资本投入分组业绩排名热力图和净值走势图：

展现资本投入高低组内部战略轮动，成长风格峰值期（2015~2016，2020年）高资本组业绩明显优于低资本，2023年起高投入组表现疲软突显投资周期风险[page::5]

• 第6页四象限组合净值对比及估值中枢图：

图中“高投资高盈利”组合净值显著领先，估值中枢亦高，说明该类组合在市场关注度和资产溢价方面拥有优势，但估值风险也相对最大[page::6]

• 第16页投资盈利因子多维度打分表：

汇总多风格市场中盈利选择及投资选择的年度动向，显示价值市场倾向低投资，成长及小盘对高投资较为敏感，辅助预测未来策略调整方向[page::16]

• 第26页宏观驱动关系示意图：

逻辑上展示了外生因素（资本意愿、流动性、经济增长）对内生资本投入、盈利驱动因子及后续市场反应的传导关系，有助理解后续流动性指标如何影响股价表现[page::26]

• 第28页M1-M2剪刀差与M2同比走势图：

显示剪刀差收窄与M2下降的阶段经济流动性紧缩，支持规避高投资标的的策略，2016-2018年及2023年表现尤为明显[page::28]

• 第30页期限利差走势及对应高低盈利多空组合收益：

利率环境对高盈利股票表现影响显著，2017年利差收敛期间高盈利资产表现优异，2022-23年利差收敛伴随高盈利收益回落[page::30]

• 第34页商品价格走势及资本投入多空组合回撤：

价格处于高位且回落时，显示资本开支因子多空组收益回撤，商品价格上下行阶段资本投入回报表现显著不同[page::34]

• 第37页经济增长和盈利多空组合收益关系：

经济增长向好期高盈利资产收益更好，但短期内估值快速扩张压缩周期也能造成盈利因子波动，解释近年回撤现象[page::36]

• 第40-41页市场规模变动与投资因子IC及多空净值：

显示市场规模扩张阶段高资本投入股票相对表现优异，尤其小市值规模相对市场的涨跌与资本投入变化高度相关[page::40,41]

• 第47页策略回测表现图：

相较基准指数，本策略累计超额收益显著，图中反映组合收益平稳且最大回撤受控，验证了因子择时及组合构造逻辑的有效性[page::47]

• 第48页当前流动性与经济等打分状态表：

明晰指出当期市场流动性趋紧及经济增速走低，综合评分0，显示当前不支持高投资及高盈利策略配置，指引当前操作偏向防御[page::48]

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四、估值分析

本报告未采用传统估值模型（DCF、P/E等）作为核心分析手段，而是通过“因子表现+市场估值溢价”的方式间接反映估值影响。高盈利组估值中枢波动及PB水平作为核心展示，结合市场资产价格水平变化解读估值风险和机会。高盈利组高估值带来的回撤压力被多次强调，提示投资者对基于盈利因子的选股策略需要辅助估值层面决策。整体估值分析是定性结合因子统计表现的方式，反映了市盈率及市净率溢价的风险现状。

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五、风险因素评估

• 市场样本可能不足且使用了统计方法，存在误差风险，代表性受限。

- 基于历史数据和经验法则，不保证未来必然重复。

• 市场与宏观波动、政策变化可能引起预期差，投资逻辑失效。

- 严重依赖对宏观和流动性信号的捕捉，若误判可能导致策略失效。

• 报告不构成投资建议，需审慎决策，风险自担[page::1,50]

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六、批判性视角与细节观察

• 报告整体逻辑严密，数据详实，围绕投资和盈利因子进行深度刻画，具备较高的实操参考价值。

- 估值因素贯穿始终，提醒市场溢价风险，但未深入财务模型估值，对于微观公司估值差异略显不足。

• 宏观变量选取科学，但流动性指标解释具有一定后验性质，预测性需结合更多实时数据验证。

- 投资因子指标选取具备代表性，但资本开支同比指标对行业差异敏感，跨行业比较需谨慎，报告已有提示。

• 市场风格分类维度综合，但成长与价值定义基于部分因子，实际运行中存在纠偏风险。

- 策略主要基于统计规律和分组，纯因子策略风险在极端市场环境和异象环境中可能增大。

• 对低盈利且高资本投入组合回撤特点讲述充分，投资者需注意其成长性和财务可持续性风险。

- 当前截面建议偏向温和组合，反映了对市场宏观风险的谨慎态度，与其历史回测表现形成良好呼应。

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七、结论性综合

本报告系统剖析了证券市场的两个关键投资因子：盈利因子（ROE、毛利率等）和投资因子（资产及资本投入同比变化）。通过全市场及分风格分域的历史数据，报告发现：

• 长期而言，“高投资高盈利”组合表现最佳，驱动股票超额收益。但该格局受宏观经济周期、资金面流动性及市场估值的显著影响，特别是在资金紧缩或估值回调环境下，高投资及高盈利标的均面临较大调整压力。

- 大盘股票更依赖盈利因子的选股策略，且其估值波动较大；小盘及成长板块对资本投入敏感性更强，高资本投入带来更明显业绩驱动。价值板块则偏好温和资本投入、高盈利，且组合超额表现更稳健。

• 宏观流动性指标（M1-M2剪刀差、期限利差、信用利差）及商品价格指标有效捕捉资本投资意愿切换信号，提示高投资股票风险。经济增速及市场营收同样驱动盈利因子的表现，盈利估值溢价受宏观经济和市场情绪双重影响。

- 综上，市场处于不同风格环境时，应调整投资盈利因子的偏好方向。大盘价值宜偏低投资高盈利，成长及小盘偏向高投资高盈利。复合风格期（如大盘成长）可承受更为激进的高投资高盈利组合。

• 作者基于多维度打分策略在中证800成分股中形成优选组合，回测期内实现显著超额收益，体现了基于因子演绎与宏观映射结合的投资实效。当前反映宏观流动性收紧、经济增速缓慢，策略建议倾向温和资本投入、盈利稳健标的，规避高投资高盈利潜在高估风险。

总结来说，报告不仅梳理了高盈利何时回归的核心议题，还构建了严谨的框架和量化工具链，结合宏观流动性与市场风格，辅助投资者科学调节投资组合因子配置，实现基于量化因子和宏观时点的股票超额收益捕捉。

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主要图表示例

投资因子与盈利因子构造示意图（第3页）

ROE分组PB中枢（第4页）

资本同比分组超额净值对比（第5页）

四象限组合净值对比 （第6页）

流动性信号合成示意（第45页）

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本报告依据详细的历史数据统计与丰富的图表信息，针对投资者关心的“高盈利何时回归”及“投资因子表现脉络”进行了专业且务实的深入分析。对投资者把握宏观时点变化下的股票因子策略布局提供了有价值的参考。[page::0-48]

报告