北京证券交易所市场基本情况与交易活跃度提升 [page::4][page::5][page::6]

• 北交所于2021年注册成立，2021年11月开市，主要服务创新型中小企业。

- 2023年11月至12月成交额分别达到1744.23亿元和3254.19亿元，较过去平均值分别提升8.28倍和15.44倍，体现市场参与度快速增长。

• 最小市值指数成分股88%为北交所A股，剩余12%为沪深A股ST、*ST股票，反映市场对微盘股的持续关注。

北交所退市规则及相关政策解析 [page::6][page::7][page::8]

• 退市规则基本与主板、双创板类似，但部分指标更宽松，如股东人数下限为200人，低于主板2000人。

- 财务类强制退市监控较为严格，净利润负值且营业收入低于5000万元即触发退市风险警示。

• 退市整理期为15个交易日，退市后可转至新三板相关板块或重新上市。

北交所风格因子表现分析 [page::8][page::9][page::10]

• 账面市值比与盈利能力因子呈现长期有效性，规模和流动性因子近期显著性增强。

- 2023年11月后，小盘股效应加强，对数市值因子回测显示有效性显著提升。

• 流动性因子在2023年11月后表现逆转，显示投资者偏好高流动性股票。

各类风格因子深入剖析及显著性测算 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 安全类因子中资产负债率变动因子表现较好，动量类因子中12个月动量表现优于短期动量。

- 成长因子（如季度净利润同比增速）显著性较高，估值类因子中市净率相关指标稳定且有效。

• 盈利能力、营运效率类因子具有一定的预测能力，现金比率和应计利润占比因子为盈余质量类别中表现较好的因子。

量化因子合成策略与回测结果 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 构建Barra合成因子及12个单一风格合成因子后，再构建风格合成因子，实现因子信息的整合。

- Barra合成因子月Rank IC均值0.144，ICIR 0.846；风格合成因子月Rank IC均值0.187，ICIR达1.087，表现更为稳健。

• 风格合成因子部分分组年化收益率最高达23.3%，回测期覆盖2021年12月至2024年1月。

- 合成因子对比单一因子，表现和稳定性均有明显提升，具备较高的投资实用价值。

风险提示与投资建议 [page::0][page::19]

• 关注退市风险、市场风格变化风险及政策环境超预期变动风险。

- 建议重点关注北交所小市值、低估值风格的股票，利用合成因子进行量化选股，提高选股效率和收益稳定性。

金融工程专题报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 《北交所多因子选股分析——德邦金工小市值专题之六》
作者： 肖承志（首席金融工程分析师）、研究助理王治舜
发布机构： 德邦证券研究所
发布日期： 2023年12月至2024年初
研究主题： 专注于北京证券交易所（北交所）A股市场的多因子选股策略，尤其聚焦北交所小市值股票风格及因子表现，探索因子合成提升择时与选股能力。

核心论点与目标信息：

• 北交所作为服务创新型中小企业的主阵地，2021年注册成立、2021年11月正式开市，其市场结构、退市规则及交易活跃度赋予其独特的投资机会。

- 近年来，尤其自2023年11月以来，北交所交易额和市场参与度显著攀升，激活了小市值股的表现。

• 通过系统测算Barra风格因子与多个细分风格因子的显著性及有效性，发现账面市值比、盈利因子表现长周期稳定，规模与流动性因子表现近期显著，且无单一稳定有效因子，因子合成方法具备提升选股能力的潜力。

- 合成因子回测结果表明，风格合成因子表现最为稳健且预期收益突出，建议投资者重点关注北交所A股中小市值低估值风格。

• 风险提示集中在退市风险、风格变化及政策环境波动风险。

总结来看，报告意在通过量化多因子分析支撑北交所小市值股票的投资机会，提出以因子合成提升策略的创新方法，并配合权威数据与回测验证为投资者提供策略建议。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 北交所基本信息

1.1 介绍

• 北交所于2021年9月3日注册成立，11月15日正式开市。其市场定位为专注服务创新型中小企业，兼顾全国股转系统，承担“更早、更小、更新”的功能使命。

- 交易制度方面，首日新股无涨跌幅限制，次日起涨跌幅为30%，显著高于主板的10%及双创板的20%，有利于市场流动性和价格波动性。

• 手续费结构包括佣金、过户费、交易经手费、印花税及结算费，北交所交易经手费2023年调降50%，但仍高于沪深市场约3.67倍。

- 市场规模方面，2021年至2023年公司数快速增至239家，市值稳步攀升至约4439亿元。

此节明确了北交所的市场定位、制度优势与手续费调整背景，为后续因子分析提供市场基础。[page::4] [page::5]

1.2 交易活跃度提升

• 2023年11月和12月成交额达到1744亿元和3254亿元，分别是过去两年平均水平的8.28倍和15.44倍，显示市场流动性大幅跃升。

- 这一背景为小市值股表现提供了交易支持，体现了“拥挤效应”与风格演变的市场动力。

图3清晰展现了成交金额的激增走势，成为讨论因子表现变动和选股策略效果的重要环境因素。[page::5]

1.3 最小市值指数构成

• 最小市值指数由A股市值最小的100只股票构成，且88%为北交所A股，12%为主板ST及*ST股票，这表明北交所小市值股在该指数中占主体地位。

- 图4显示了最小市值指数、万得微盘股指数及北交50指数的净值走势，其中最小市值指数自2023年11月起显著反弹，呼应市场整体风格转换。

最小市值指数的净值表现强化了2023年11月起北交所小盘股异动的实证依据。[page::6]

1.4 退市规则

• 北交所退市机制与沪深A股大致相仿，但由于其承载的是较小规模企业，部分退市指标宽松，例如强制退市条件中的股东人数下限为200（主板为2000，双创板为400）；财务指标中净利润负值且营业收入低于5000万元触及退市风险警示（主板为1亿元）。

- 退市类型包括主动退市（如公司解散、股东大会决议等）与强制退市（如股票价格低于面值、股东人数不足等）。

• 退市整理期设为15个交易日，期间特别标识及风险提示披露。

- 退市公司若符合新三板挂牌条件，可转板至创新层或基础层继续交易，不符合则进入退市公司板块。

该节详尽梳理了特殊制度设计，反映北交所对中小企业生存和资本市场包容性的政策导向，为投资者理解风险管理和流动性风险提供框架。[page::6] [page::7]

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2. 北交所因子表现

2.1 Barra风格因子表现

• 报告采用Barra CNE5模型测算对北交所股票因子的Rank IC（信息系数秩相关）均值与稳定性指标ICIR，数据涵盖2021年底至2023年底。

- 账面市值比及盈利因子为长期显著因子，显示价值和盈利信号对未来收益有稳定预测力。

• 规模（市值）和流动性因子近期显著性增强，2023年11月后对数市值因子的有效性快速提升，反映微盘股风格向极小市值股票转移（最小市值指数平均市值约9.53亿元）。

- 图5-8的单因子5分组回测揭示：
- 对数市值因子2023年11月后表现明显变好，小市值股票盈利表现突出；
- 流动性因子多空收益率随时间波动，11月后趋向追求高流动性股票；
- 账面市值比和盈利因子的年化收益率单调且稳定性较强。

表6和表7揭示，11月以来动量因子也开始发挥较稳定的预测能力，组合多因子策略迎来机会。[page::8] [page::9] [page::10]

2.2 各分风格因子表现

• 基于覆盖率40%以上的因子集合，详细统计了安全、波动、成长、动量、分析师预期、公司治理、估值、规模、流动性、盈利能力、盈余质量、营运效率12大类因子特征。

- 重点亮点包括：
- 安全类中资产负债率变动因子显著性最高( Rank IC Mean＝0.049，ICIR＝0.532)；
- 成长因子中季度净利润同比增速等指标表现稳健，IC均值在0.03-0.09区间；
- 动量因子表现分化，12个月动量表现较佳，1-3个月动量表现一般；
- 估值因子中市净率、市盈率倒数和单季EPS表现较好，IC达到0.1左右且稳定；
- 规模因子表现一般，流动性因子数据披露较少，部分因子较为显著；
- 盈利能力和营运效率类因子多呈现正相关信号，现金流及资产周转率等指标有效。

表8至表19用详尽数据阐释了每类因子的统计显著性和信息稳定性，为后续因子合成提供了扎实基础。[page::11] [page::12] [page::13] [page::14] [page::15]

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3. 因子合成

3.1 合成方法与表现

• 发现在北交所股票池内，单因子多为空间无稳定的单调收益，尝试通过因子合成提升投资效果。

- 将Barra五大风格因子按IC表现调整方向等权整合形成Barra合成因子；将12类别风格因子分别等权合成12个单一风格因子；再将12个单一风格因子等权合成最终“风格合成因子”。

• 月频IC表现（表20）显示：

- Barra合成因子Rank IC Mean为0.144，ICIR为0.846，约76%时间因子正有效；
- 12风格合成因子中估值和成长表现最好，均有较高稳定性；
- 风格合成因子表现最优，Rank IC Mean 0.187，ICIR 1.087，正效出现概率高达92%。

该合成策略通过强化多因子信息融合取得了更优的选股信号稳定性和预测准确度。[page::15] [page::16]

3.2 合成因子回测

• 回测设计要求剔除停牌、涨停及退市整理期股票，月度调仓，费率为千分之3双边。

- 图9和图10显示Barra合成因子及风格合成因子5组分组净值曲线；风格合成因子多空净值曲线较Barra合成因子更为平滑、单调性更好。

• 分年度统计（表21、22）表明，

- Barra合成因子年化收益率5组分别为-13.7%、5.6%、6.5%、10.0%、10.1%；
- 风格合成因子年化收益率5组分别为-19.6%、-0.3%、4.4%、16.4%、23.3%；
- 风格合成因子2023年表现尤其亮眼，展现较强超额收益能力及更优的风险调整表现。

综合来看，因子合成不仅提升了策略收益，也改善了策略稳定性，体现出多因子组合的风险分散优势和选股效果。[page::17] [page::18] [page::19]

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三、图表深度解读

图1-3：北交所基础市场指标

• 图1显示2021年至2023年北交所上市公司数增长超过2.5倍，季度内持续攀升，反映政策推动下市场扩容态势。

- 图2反映总市值整体稳中有升，2023年11月起快速跃升至4400亿元以上，推动了北交所股票池的规模效应。

• 图3替成交金额月度条形图说明成交额两年多维持低位，11月起翻倍跃升，彰显流动性革命。

这些图表直观支持市场发展背景，为后文因子表现与投资机会奠定宏观基础。

图4：最小市值指数走势

• 该图中三个指数中，万得微盘股指数平稳上涨，北证50指数保持平稳略跌，最小市值指数自2023年11月起显著攀升。

- 这反映市场资金由大盘向极小市值“微盘股”集聚，风格明显切换。

该图与文本中关于成交额与风格变迁的论述充分匹配。

图5-8：单因子回测结果

• 图5（对数市值）：5组第2组表现最佳（年化收益约20%），但4、5组长期表现负面，说明规模因子在2023年11月前无稳定效果，后有改善。

- 图6（流动性）： 因子表现波动大，说明流动性不是稳健因子，市场11月后偏好流动性强股。

• 图7（盈利因子）和图8（账面市值比因子）显示收益率呈明显梯度递增，第5组显著高出其他组，表明价值和盈利因子较为稳健。

这些图支撑了因子表现分析中的关键推断。

图9-10：合成因子回测

• 图9（Barra合成因子）显示回测期内分组1组亏损严重，后续组收益明显，净值顺序稳定，但2023年11月后波动有所放大。

- 图10（风格合成因子）分组差异更加显著，最低组亏损显著，最高组年化收益超过20%，且净值增长更为平滑。

合成因子结果直观体现因子合成提升的优势，验证了理论分析。

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四、估值分析

报告主要侧重因子显著性与多因子合成的量化分析，未单独执行传统DCF或估值模型分析，但利用因子表现衡量价值相关因子（如市净率、市盈率倒数）稳定性，为投资建议提供相对估值视角。
估值方面，市净率和盈利因子表现突出，提示低估值且盈利能力强的股票潜在机会。

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五、风险因素评估

报告明确提示三大风险：

• 退市风险： 北交所退市规则较宽松但仍存在退市缩表压力，投资者需警惕中小企业经营不善爆发退市潮。

- 风格变化风险： 市场风格快速转换，因子表现可能随市场情绪、资金流动等波动，短期内因子效果不稳。

• 政策环境风险： 政策调整可能影响北交所市场结构及配置环境，超预期政策变动会带来投资风险。

并无详细缓解策略，投资者需关注政策信号并做好风险对冲。[page::0] [page::19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对北交所交易规模和流动性激增背景判定乐观，因而对小市值风格及因子表现给出积极表达，但短期内市场波动加大，回测期内亦体现部分因子收益回撤明显（例如基数较低年份2022年大幅负收益），提示策略风险显著。

- 退市和规范类风险潜在影响力大，尤其对中小企业市场相关，可能会对小市值股流动性和价格带来冲击，此处报告未深入模拟退市事件的具体冲击，投资者需谨慎。

• 因子合成方法虽提升预测稳定性，但相对复杂，操作和数据需求较高，且报告中对模型参数细节及优化过程描述有限，后续研究可加强透明度。

- 市场流动性和结构快速变化带来的因子显著性时变性，在模型稳定性和预测能力方面仍是挑战，单纯线性因子模型可能难以捕捉全部风险。

整体上，报告书写严谨但因数据时效与市场环境变化，投资建议需配合动态跟踪及风险评估。

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七、结论性综合

综上所述，报告从北交所的政策定位、市场规模、交易特征入手，系统构建了包括Barra风格因子及12类扩展风格因子的全面量化分析框架。报告明确指出，尽管北交所退市机制宽松，市场规模和成交额快速增长，尤其2023年11月以来的活跃度激增，北交所A股存在显著投资机会。

数据和回测支持以下关键洞察：

• 小市值、低估值及盈利因子在北交所具有较高的长期显著性，成为重要选股依据。

- 规模和流动性因子的有效性近期增强，反映投资风格和市场环境的演进。

• 单因子难以稳定捕捉收益，通过等权合成多因子风格组合能显著提升收益稳定性和策略鲁棒性，风格合成因子表现优于传统Barra合成因子。

- 回测数据显示，2021年12月至2024年1月风格合成因子高组年化收益最高达到23.3%，展示了较优的风险调整后收益。

• 投资者应同时关注存在的退市风险、风格切换风险以及政策环境带来的不可控因素。

本报告定位严谨，层次清晰，以定量实证为主，传递出北交所小市值股具备市场关注价值及量化选股研究潜力的强烈信号，适合具备较强量化能力的投资机构或专业投资者参与。[page::18] [page::19]

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附：图表精选展示

• 图1：北证A股上市公司数量增长趋势

• 图3：北证A股成交金额显著激增

• 图4：最小市值指数反弹助推风格切换

• 图5：对数市值因子5组回测表现，11月后有效性增强

• 图9：Barra合成因子5组回测净值曲线

• 图10：风格合成因子5组回测净值曲线，展现更好稳定性

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此分析报告力求对原文论述、数据、图表和逻辑进行全面分析和准确解读，供专业金融投资人士参考决策。

报告