微盘股的症结与曙光——德邦金工小市值专题之四
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摘要
报告分析微盘股自2019年以来的优异表现，强调其收益约80%来自交易收益，估值维持稳定，拒绝短期利率大幅上行与大票反转的悲观预期。基于微盘股明显的4月月历效应及全面注册制实施下退市制度未变，认为微盘股估值未被严重压制且存在曙光。小市值策略近期表现良好，低波动与反转因子增强效果显著，为资产配置提供参考。[page::0][page::3][page::5][page::9][page::17]
速读内容
微盘股定义与指数表现 [page::3][page::4]
- 万得微盘股指数涵盖市值排名靠后的400只A股，剔除ST股及退市整理股。
- 2019年以来该指数涨幅高达194.21%，明显跑赢沪深300等主要指数。
- 2023年4月微盘股虽回撤显著（4月最大回撤9.61%），但整体回撤水平尚低于历史均值。
微盘股收益结构详解 [page::5][page::6]
- 微盘股收益拆分为持股收益与交易收益，其中交易收益占约75%-83%。
- 2019年以来，PB仅小幅上升7.13%，净资产增长11.49%，说明估值稳定，涨幅主要来源于换仓交易。
- TMT板块对全市场存在资金抽血效应，微盘股成交额占比呈现峰谷波动，有资金重新回流潜力。
微盘股月历效应及利率环境分析 [page::7][page::8][page::9]
| 月份 | 1月 | 2月 | 3月 | 4月 | 5月 |
|--------|--------|---------|--------|--------|---------|
| 微盘股均值涨跌幅 | -2.64% | 6.68% | 5.21% | -0.98% | 5.75% |
| 超额中证1000收益 | -0.07% | 1.07% | 3.74% | -0.03% | 2.20% |
- 微盘股呈现显著月历效应，尤其4月因年报密集披露表现较差，5月有望迎来反弹。
- 权威数据显示，2022年末利率已达高点，短期内无大幅上行空间，有助于缓解对微盘股的利率压制。
注册制影响与退市制度解读 [page::9][page::10][page::12]
- 2023年2月发布的新版沪深主板上市规则对退市制度仅做小幅调整，未出台更严格退市规定。
- 2022年退市公司数量达到42家历史新高，但新注册制实施下退市风险并未大幅加剧。
- 主板IPO排队数量激增，注册制推动上市节奏加快，市场供给预期变化利好透明度和投资信心。
微盘股行业分布与小市值投资逻辑 [page::14][page::15]
- 微盘股以传统制造及工业类行业为主，部分存在壳价值，借壳上市数量自2017年后大幅减少。
- 小市值投资逻辑基于规模溢价、卖空限制、投资者结构及壳价值，规模溢价在信息不对称及风险溢价需求下显著。
小市值组合与增强策略回顾 [page::16]
| 组合 | 周涨跌幅 | 本月初至今涨跌幅 | 年初至今涨跌幅 |
|-------|----------|------------------|----------------|
| 小市值100 | -5.94% | -7.66% | 5.66% |
| 小市值200 | -5.95% | -7.63% | 5.53% |
| 小市值300 | -5.88% | -7.28% | 4.63% |
| 小市值400 | -5.74% | -6.91% | 5.05% |
| 小市值500 | -5.64% | -6.72% | 4.99% |
| 增强策略 | 周涨跌幅 | 本月初至今涨跌幅 | 年初至今涨跌幅 |
|-|-|-|-|
| 小市值低波100 | -5.67% | -8.77% | 3.32% |
| 小市值反转100 | -5.21% | -8.15% | 6.81% |
| 小市值低换手100 | -5.53% | -8.53% | 6.86% |
- 小市值强化策略结合低波动、反转及低换手因子，整体优于基础组合，具备投资价值。
- 定期调仓且剔除异常交易，手续费合理控制，有效捕捉规模溢价与市场结构优势。
总结与风险提示 [page::17]
- 微盘股与小市值策略今年表现依旧领先主要指数，微盘股收益主要来自交易收益，估值稳定。
- 短期利率上行空间受限，全面注册制下退市制度调整有限，有利于微盘股的壳价值保持。
- 4月月历效应带来业绩短暂波动，但5月可能迎来新机遇。
- 风险包括市场风格切换风险、退市风险与模型失效风险。
深度阅读
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一、元数据与报告概览
- 报告标题：《微盘股的症结与曙光—德邦金工小市值专题之四》
- 作者：肖承志（证券分析师，资格编号S0120521080003）
- 发布机构：德邦证券研究所
- 发布日期：2023年4月下旬前后
- 报告主题：A股微盘股（市值靠后小市值股票）的市场表现、估值特征、交易结构、风险与投资机会分析，以及全面注册制对微盘股及小市值策略影响的阐释。
- 核心论点及目标传达信息：
- 市场主流多数对微盘股持悲观观点，认为其估值高涨过快、风险加大，且受全面注册制推动退市制度趋严影响投资风险偏好下降。
- 作者反驳市场悲观预期，强调微盘股收益绝大多数源自交易收益（约80%），持股估值稳定且并未呈现显著上涨趋势，短期内利率难以大幅上行，月历效应带来的4月业绩密集披露导致弱势表现是短暂的，5月或迎曙光。
- 注册制实施后退市制度无显著加严，微盘股“壳价值”持续存在。
- 小市值策略基于规模溢价、卖空限制、投资者结构和壳价值四因素，表现优于大盘。
- 报告提醒市场风格切换、退市和模型失效风险。
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二、章节逐节深度解读
1. 微盘股定义与市场表现
- 定义：微盘股指剔除ST、ST、退市整理股、首发连板未打开标的后，市值排名最后400只股票，成分每日更新，涵盖主板、创业板及科创板（8841431.WI指数）。
- 表现：【图1&表1】自2019年至今，万得微盘股指数表现优于沪深300、中证500、中证1000和国证2000等主流指数，累计涨幅达194.21%，2023年以来涨幅8.04%，但4月以来回撤较大（最大回撤9.61%）。同期沪深300涨约4.16%，回撤6.24%。微盘股涨幅占优但回撤幅度也相对更大 [page::3][page::4]。
- 回撤复盘：【表2】2019-2023年来看，微盘股最大回撤区间为2022年3-4月，约23.05%，虽然幅度较大，但仍低于沪深300等主要指数。对比今年3月22日至4月21日最新回撤，幅度9.61%不算高，说明当前微盘股回撤相对市场整体尚可接受 [page::4]。
2. 微盘股回撤原因及市场观点评述
- 主要市场看空观点总结：
1）微盘股2019年涨幅过大且估值私下认为过高，TMT板块的资金抽血效应导致近期回撤加速；
2）大市值股票有望反转，投资者看多经济复苏与利率上升，风险偏好转向大盘导致微盘股受压；
3）月历效应影响，4月报告披露密集，退市或风险警示概率提升，导出指数弱势；
4）全面注册制后打压微盘股“壳价值”预期，抑制投资热情。
- 作者分析结果整合回应：
- 微盘股涨幅主要源于交易收益（约80%），PB仅上涨7.13%，净资产增长11.49%，估值整体非常稳定，说明市场并非普遍接受微盘股估值泡沫 [page::4]。
- TMT板块资金占市占比高达50.24%，抽血效应显著，但微盘股成交额占比已从3月份峰值开始下降，有资金有望回流微盘股 [page::6][page::7]。
- 利率于2022年末达到高点，1年期各类利率指标显示短期利率难以进一步上行，利好微盘股 [page::8]。
- 月历效应：2011年以来4月微盘股平均下跌0.98%，表现相对中证1000指数更弱，5月平均上涨5.75%，预计未来可期 [page::8][page::9]。
- 注册制实施后，退市制度未显著加严，依然存在“壳价值”，有助于小市值个股风险缓释 [page::9][page::10]。
3. 估值定量拆解与交易收益解析
- 报告数学模型详解微盘股指数单期收益拆分为净资产变动和PB变动两部分，且加入换仓效应后的交易收益。
- 2019年以来微盘股累计上涨194.21%，其中PB提升7.13%，净资产提升11.49%，而交易收益贡献146.33%，占比约75-83%，即约80%收益来自于交易而非持股估值提升。交易收益表现左侧交易策略显著 [page::5][page::6]。
4. 市场主体行为与资金流动
- TMT板块的极大交易额占比带来了对其他板块的资金吸取。其成交额峰值达到市场的50.24%，与微盘股成交额呈现负相关，说明投资资金有再分配效应。
- 微盘股拥挤度指标显示当前资金流动处于较低水平，具备回归可能 [page::7]。
5. 注册制发展及退市政策影响
- 上交所于2023年2月17日发布新版上市规则，退市制度沿用2020年12月版标准，变化较小，未强化交易类、财务类、重大违法类及规范类退市标准。
- 退市风险警示及ST、ST标准亦无明显提高。
- 退市及戴帽数量由图6、图7展示，2022年退市量最大（42家），但2023年初情况相对温和 [page::9-12]。
- 主板IPO排队家数大幅增加至273家，未来注册制或使新股供给增加，压缩“壳价值” [page::12-13]。
- 微盘股行业分布以传统制造、基础化工、建筑等行业为主，显示“壳价值”特征明显 [page::14]。
6. 小市值策略回顾与表现
- 小市值股票含义及策略包括：
- 排除ST、ST、北交所、次新股及停牌股票后选市值最小数百只构建组合；
- 投资逻辑包含规模溢价、卖空限制、投资者结构改善和壳价值；
- 规模溢价源于信息不对称，投资者因风险要求溢价收益；
- 投资者结构逐步向机构化转变，有利于小市值股票表现改善；
- 壳资源价值仍存在，但因注册制、监管加强借壳上市数量大幅降低 [page::14-15]。
- 2019年以来小市值100-500组合净值表现明显优于中证1000，尤其小市值100取得较好收益，截至2023年4月涨幅约5-6%（表11）。
- 小市值增强组合通过低波动、反转、低换手等因子提升收益，反转、低换手因子表现尤佳，年内收益均超小市值基础组合 [page::16]。
7. 风险提示
- 市场风格切换风险可能导致小市值股票表现波动加剧。
- 退市风险仍然存在，尤其对业绩差或违规个股。
- 模型失效风险，即策略在当前周期无法持续取得预期超额收益。 [page::0][page::17]
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三、图表深度解读
图1 & 表1（万得微盘股指数与主要指数净值与涨跌幅对比）
- 展示了自2019年1月至2023年4月的微盘股指数与沪深300、中证500、1000及国证2000指数净值走势。微盘股指数长期跑赢主要指数，体现出小市值组合的成长潜力。
- 2023年4月以来微盘股回撤幅度最大（最大单次回撤达9.61%），但整体仍保有最高的年内涨幅（8.04%） [page::3][page::4]。
表2（历史回撤对比）
- 万得微盘股指数虽然波动较大（2022年回撤最高23.05%），但仍低于沪深300等大盘指数，表明微盘股相比大盘具有更优风险调整表现。
- 2023年回撤幅度相比库乐以往年度更小 [page::4]。
图2（万得微盘股指数PB波动范围）
- PB在1.6-2.6倍之间波动，基本维持在中枢2.2倍左右，波动在1-2倍标准差范围内，说明市净率估值总体稳定。近期略有下行趋势 [page::5]。
表3（资产净值变动和交易收益拆解）
- 2019年以来，净资产提升仅11.49%，PB提升7.13%，而收益总额194.21%，交易收益贡献超75%，验证微盘股收益主要来自主动交易、低持股升值贡献。
- 各年份交易收益贡献均较大，显示交易活跃度是微盘股核心收益来源 [page::6]。
图3 & 图4（中信TMT与微盘股成交额走势及拥挤度）
- 2022-2023年初，TMT指数成交额占比一度达到全市场50%以上，资金大量流入TMT板块，挤出微盘股资金，微盘股成交额占比下降至1%左右。拥挤度指标亦下降，市场流动性转移明显。
- 资金或有反弹回流微盘股潜力 [page::7]。
图5（1年期利率到期收益率）
- 多只1年期债券、SHIBOR利率2022年底出现峰值后保持稳定或微降格局，显示短期利率难以继续大幅上行，有望减少对微盘股的抑制效应 [page::8]。
表4 & 表5（月度涨跌幅及相对收益）
- 4月为弱势月份，平均下跌0.98%，且相较于中证1000月度超额收益为负，紫示报告所述“月历效应”明显。
- 5月及数月表现回暖，5月平均涨幅5.75%，超额2.2% [page::8][page::9]。
表6-10（各类退市规定变化）
- 交易类、财务类、违法类、规范类退市规则整体沿用2020年版本，只小幅调整红筹公司认定等技术细节，无根本性制度加严。退市风险处于可控范围 [page::9-11]。
图6 & 图7（退市及戴帽公司数量）
- 2022年退市数量异常高，但整体呈逐步规范化趋势。2023年退市、戴帽数量较少，市场退市监管较为宽松 [page::12]。
图8-10（IPO排队与发行制度）
- 主板IPO排队数量激增至273家，注册制公司逐年增加，未来挂牌公司数量将显著提升，给予市场交易活跃度及壳资源流转空间 [page::12-13]。
图11（微盘股行业结构）
- 机械、基础化工、建筑等传统行业占比较大，这符合微盘股“小市值+壳资源”特征 [page::14]。
图12（借壳上市数量）
- 2011-2015年间借壳上市频繁，2017年后明显下降，反映监管趋严和注册制实施降低壳价值。壳价值虽降但尚存 [page::15]。
图13（小市值组合表现）
- 各小市值组合（100至500）净值走势优于中证1000，表明小市值股票策略长期有效。
- 组合短期下跌但长期仍表现出色 [page::16]。
表11 & 表12（小市值组合及增强组合收益）
- 小市值组合年内涨幅约5%-6%，增强组合中的反转与低换手因子绩效突出，回报率超过基础组合，验证策略因子的有效性 [page::16]。
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四、估值分析
- 报告并未采用传统的DCF或P/E法进行估值，而是基于市净率（PB）作为衡量微盘股整体估值水平的主指标，原因在于微盘股多为市值偏低、基本面信息不完整、交易性收益明显和估值波动较大。
- PB维持在2.2倍附近且震荡，结合净资产增长率约11.49%，成交活跃导致绝大部分收益来自交易，构成估值的主要驱动力。
- 估值模型采用对数收益拆解处理，将收益分解为PB变动、净资产变动及换仓收益。此方法突出微盘股交易属性，支撑左侧交易策略。
- 报告未涉及目标价或估值区间，但强调微盘股估值稳定，未来不大可能大幅下跌，且宏观环境（利率预期稳定、注册制未加严退市）支持估值保持或有所提升。
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五、风险因素评估
- 市场风格切换风险： 投资者偏好若从小市值转向大盘或其他风格，微盘股可能遭受资金撤离风险，回撤加剧。
- 退市风险： 尽管当前退市制度无显著加严，但业绩不佳和重大违规仍可能导致被ST、ST或退市，微盘股退市个股数每年仍存在。
- 模型失效风险： 当前基于历史数据和结构的量化模型可能因市场结构变化、极端事件或政策调整失效，影响收益表现。
- 报告未见明确缓释策略，仅以监管未加严作为当前风险较低因素的论据。
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六、批判性视角与细微差别
- 估值论证中偏信交易收益贡献大： 报告确认微盘股交易收益占80%，但未充分论述高交易额波动可能带来的流动性风险及短期估值泡沫风险。
- 月历效应结论具有一定历史依赖性： 4月表现差弱于其他月份属于历史平均水平，未来表现可能随监管或市场结构变化改变。
- 全面注册制视为利好，但长期风险仍不可忽视： 退市制度虽未加严，但注册制的深远影响尚处于探索阶段，未来可能伴随政策调整。
- 投资者结构变化乐观预期需伴随严谨持续跟踪： 机构投资比例提升可能有助于市场稳定，但当前中国股市机构占比仍较低，转换效果尚需检验。
- 图表多基于Wind数据，略显局限于A股公开市场，未涵盖港股或外资影响，可能对整体资金影响评估不够全面。
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七、结论性综合
本报告系统而细致地论述了A股“微盘股”及小市值策略的现状与前景。作者提出：
- 微盘股收益中八成以上来源于交易收益，而非估值本身上涨，PB长期保持稳定在2.2倍左右，暗示整体估值非泡沫过高，而是一种交易性活跃现象。
- 2023年以来微盘股表现突出，尽管4月初回撤明显，月历效应历史上属常态，5月可能表现回暖获得“曙光”。
- TMT资金流动带来的短期抽血效应不会长期压制微盘股，随着情绪调整资金或反向流入。短期利率达峰难以上升，对小市值股形成利好。
- 全面注册制实施后退市尺度未加严，壳资源价值依然存在，这对于微盘股的风险缓释和投资价值提供了制度保障。
- 小市值策略凭借规模溢价、卖空限制、投资者结构改善和壳价值等因素，在市场波动中展现收益 alpha，长期看好。
- 风险提示涵盖市场风格切换、退市和模型适用性，投资应谨慎。
结合图表，微盘股净值保持强劲增长，估值波动有限，交易活跃度是核心收益来源，注册制进程和退市制度变化为小市值投资带来了制度环境利好，增强组合因子显示策略具备优化潜力。短期4月弱势为暂时现象，未来业绩和政策利好有望推动微盘股和小市值策略取得更好回报。
综上，报告整体立场积极，即便面对市场悲观看法和短期系统回撤行情，也坚守微盘股策略和小市值板块的中长期投资价值与制度环境优势，给予市场参与者有价值的视角与策略参考 [page::0][page::3-17]。
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参考文献与溯源
引用报告页码均以页码标记，如 “[page::x]”。
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附录
部分重要图示示例：
- 微盘股指数净值走势：
- 微盘股PB波动区间图：
- TMT与微盘股成交额占比关系：
- 小市值组合表现：
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本分析报告旨在帮助理解德邦证券研发的金融工程专题内容，提供全面、细致且权威的市场与制度解析。
