改进股债性价比指标指出股票配置价值较高 [page::1]

• 传统股债性价比指标未充分考虑经济增长预期和利率变化，导致效果失准。

- 改进模型通过调整信用扩张与中美利率，精准刻画股债相对估值，当前处于历史87.7%高位，具备较大上行空间。

宏观数据持续回暖，制造业PMI和经济先行指数表现积极 [page::1][page::3]

• 3月制造业PMI为50.5，较2月回升，生产和新订单分项持续扩张。

- 经济先行指数显示综合和实体经济指数小幅回升，金融环境指数略有下降，指向经济底部回升的阶段。

市场情绪边际好转，资金流及交投活跃度较高 [page::3][page::4][page::5]

• 两融余额略上升，位于近10年79%分位点。

- 主力资金净流出有所放缓，日均净流入波动。

• 宽基指数换手率及波动率维持较高活跃，期权VIX指标下降，无明显市场风险信号。

行业轮动策略精选四行业并推荐对应ETF产品 [page::6][page::7][page::8]

• 推荐行业：农林牧渔、医药生物、有色金属、家用电器，综合技术面、基本面、资金流和宏观因素筛选。

- 行业轮动策略表现优异：年化收益14.28%，夏普比率1.7，月度胜率达70%。

• 策略在近十年保持稳定超额收益，多数年份均实现正超额。

成长价值轮动模型持续优于基准，实现年化超额20%以上收益 [page::9][page::10][page::11]

• 结构化多因子模型综合技术面、流动性及反弹期信号，当前信号偏好成长风格。

- 历史回测年化收益达25.83%，最大回撤43.63%，远超等权基准。

• 样本外期间（2022.9-2025.3）年化超额收益达23.76%，月度胜率约72%。

大小盘轮动模型提示大盘风格占优，且样本外表现稳健 [page::11][page::12][page::13]

• 结合趋势与拐点因素，模型对大小盘风格转换具有预测力，当前偏向大盘。

- 回测年化收益16.80%，超额收益11.67%，最大回撤53.10%。

• 样本外2019年以来表现稳健，年化收益7.78%，胜率达68%。

股债灵活配置方案有效改善收益与风险比 [page::13][page::14][page::15]

• 基于改进性价比指标，动态调整股债权重。

- 灵活配置组合2013-2025年年化收益13.89%，最大回撤14.88%，显著优于50/50等权基准。

• 固收加组合稳定性更好，年化收益7.81%，最大回撤4.42%，优于15/85基准。

- 最新配置期股权重87.7%，固收加组合股权重26.31%。

兴业证券《年报发布或将市场带回成长主线 持续看好消费板块》深度解析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《年报发布或将市场带回成长主线 持续看好消费板块》

- 作者与团队：兴证金工团队 XYQuantResearch，分析师包含郑兆磊、宫民、刘海燕，及研究助理罗婧

• 发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院

- 发布时间：2025年4月2日08:03（对外发布时间为2025年4月1日）

• 研究主题：A股市场风格与行业轮动，宏观经济与股债配置，基于改进性价比指标及多维度风格轮动模型，聚焦成长与消费板块的投资机会

核心观点与评级：

• 整体看多A股后市，创新的改进股债性价比指标显示股票配置价值较高（87.7%历史分位数），支持后续市场上行空间。

- 风格轮动模型显示成长风格和大盘风格均显优势，结合行业轮动模型，重点推荐农林牧渔、医药生物、有色金属、家用电器等行业。

• 基于逻辑严密、验证充分的择时及风格模型，综合风险与收益表现，推荐持续关注成长板块及消费主线。

- 风险提示：所有模型均基于历史数据，在市场环境结构转变时可能失效。

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二、逐章节深度解读

2.1 导读与市场风格轮动表现综述

• 股债性价比指标：截至2025年3月31日，改进股债性价比指标位于87.7%分位，处于历史高水平，表明股票相较债券具有较高性价比，有望推动A股进一步上涨。

- 风格轮动模型：
- 成长价值轮动模型：2022年9月以来表现优异，年化收益27.21%，月度胜率约72%；
- 大小盘轮动模型：自2022年12月起表现良好，年化收益7.78%，月度胜率约68%。

• 行业轮动模型：“分歧与共振”策略年收益14.28%，夏普率1.7，推荐农林牧渔、医药生物、有色金属、家用电器，策略稳定且风险控制良好。

数据分析说明：

• 成长价值轮动模型10个月（月度收益率详见表格）显示，策略普遍跑赢等权基准，最大回撤和亏损月份较少。

- 行业轮动模型近6个月表现略显震荡，整体依然保持优势，夏普比率及卡玛比率表明风险调整后收益稳健。

2.2 宏观经济与市场情绪分析

• 宏观经济数据超预期，其中制造业和非制造业PMI持续回升：

- 2025年3月制造业PMI为50.5%，新订单和生产均呈扩张，出口仍稍显疲软但有边际改善。
- 通过相似性模型，比照2020年中期等时点，提示当前经济环境虽存在外部风险但整体回升趋势明显。

• 兴证金工中国经济先行指数：

- 包括实体经济、金融环境和综合指数，数据表明整体经济处于底部回升阶段。

• 市场情绪维度：

- 两融余额与自由流通市值比处于近10年高位，主力资金净流出放缓。
- 指数换手率维持高于10年中位数水平，且波动率及基于ETF期权的VIX均处于历史较低水平，显示波动预期减少，市场风险情绪相对缓和。

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2.3 兴证金工择时模型解读

• 股票择时信号整体乐观，主要是来自于出口订单回升、股息率风险溢价、资金流动性指标及物价水平等因子。

- 债券择时信号谨慎乐观，关注点包括债券收益率、CPI及信号中性因素，提示债券市场尚存在不确定性。

• 本模型综合反映实体经济和流动性等多重动态，提供稳健的择时判断依据。

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2.4 行业轮动模型详解

• 最新行业推荐：农林牧渔、医药生物、有色金属、家用电器，构筑等权配置，权重分别为16.67%、33.33%、33.33%和16.67%。

- 行业轮动模型逻辑：
- 技术面考虑动量及产业链景气度溢出；
- 基本面结合真实业绩及分析师预期，区分行业业绩持续度；
- 资金流维度综合北向资金（以主力资金代替）和ETF资金；
- 宏观维度调整基于CPI发布日效应，将行业当日表现与未来趋势关联，这在A股行业轮动中较为罕见而创新。

• 历史表现突出：策略自2016年以来年化超额收益15.92%，波动率控制在22.67%，夏普高达1.7，且在2023年宏观环境波动中依然稳健，回撤显著优于基准。

- 细分行业表现点评：
- 农林牧渔：多维度指标均表现优异，资金流净入及ETF份额缩小为行业向好信号。
- 医药生物：资金和基本面展现强势，行业个股业绩超预期个数较多。
- 有色金属：技术面和资金流面均强大，产业链景气动力充足。
- 家用电器：技术与基本面均优，动量积极，个股业绩存在一致超预期。

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2.5 风格轮动模型（成长价值与大小盘）

• 成长价值轮动模型细节：

- 结构化因子涵盖技术面（换手率、动量）、国内外流动性、美债利率、股市反弹期因子。
- 2025年3月底信号总体偏向成长风格，主要受海外流动性改善（美债利率下行）以及股市反弹期因子影响。
- 模型历史表现优异，自2013年底至2025年3月，年化收益率达25.83%，超额年化收益20.37%，最大回撤约44%，收益风险比率较基准明显提升。
- 样本外2022年9月至2025年3月表现尤为突出，收益率27.21%，月胜率72%。

• 大小盘轮动模型细节：

- 设计基于趋势（流动性、经济增长、动量）与拐点（股债极端性价比、风格关注度）两个层面。
- 最新信号偏向大盘风格，重点看好房地产投资回升带来的大盘经济驱动效应。
- 历史回测显示年化收益16.80%，超额收益11.67%，最大回撤53.10%，显著优于等权基准。
- 样本外2022年12月至2025年3月依然保持正收益率7.78%，月度胜率68%。

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2.6 股债配置组合分析

• 组合构建：

- 利用兴证金工改进的股债性价比指标按分位数线性映射股票配置权重，提供灵活及固收加两种配置方案。
- 灵活配置组合股票权重0~100%调整，长期均值约50%；
- 固收加组合股票权重0~30%，长期均值约15%。

• 历史表现：

- 灵活配置组合年化收益13.89%，最大回撤14.88%，显著优于固定50/50组合（年化收益6.87%，回撤28.49%）。
- 固收加组合年化收益7.81%，最大回撤4.42%，同样优于15/85基准组合。

• 最新配置权重（2025年3月31日）：

- 灵活配置组合股票权重为87.7%，债券权重12.3%；
- 固收加组合股票权重26.31%，债券权重73.69%。

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三、图表深度解析

图1：改进股债性价比分位数与万得全A指数走势 (2006-2025)

• 蓝色线表示改进性价比分位数，红色线为万得全A指数。

- 观察到多数市场重要反弹前股债性价比分位数处于高位，验证改进指标具备领先市场表现的能力。

• 当前高分位位置（87.7%）预示股市具备较大上行空间。

表格（成长价值轮动模型近10月收益率）

• 展示2024年6月至2025年3月成长价值模型与等权基准收益对比，多数月份成长价值策略跑赢基准（超额收益为正）。

- 例如2024年9月收入24.17%，优于基准21.31%。

表格（行业轮动模型近6月收益率）

• 行业轮动策略表现较为波动，2024年10月至2025年3月相较基准推升或压制表现不一。

- 波动反映行业主题更迭频繁，策略具备较强调仓灵活性。

图2-4：制造业PMI与经济先行指标

• PMI雷达图细节显示多个制造业关键指标3月环比改善，特别是生产和新订单；

- 数据表显示当前宏观环境与2020年中等多时间节点高度相似，暗示经济反弹韧性；

• 经济先行指数图显示实体经济略有回升，金融环境较弱，整体综合指标回升趋势确认市场底部反弹。

图5-8：市场资金与情绪指标

• 融资融券余额与自由流通市值比值处于高位，表明资金活跃度提升；

- 主力资金月均净流入比例下跌但净流出减缓，显示资金流出压力减轻；

• 各主要宽基指数换手率维持高位，波动率及VIX指标均显示市场波动预期降低，态势较为乐观。

行业配置与轮动模型表现相关表格和图示

• 各行业技术面、基本面、资金流和宏观得分分布详尽，清晰显示优势行业；

- 历史回测表（年化收益、夏普率、最大回撤等）定量验证模型稳健性和超额收益；

• 行业轮动策略历史净值走势直观展示明显优于等权基准。

风格轮动模型示意图

• 结构化成长价值轮动模型（图10）和大小盘轮动模型（图13）清晰标注因子层级和权重，体现因子逻辑清晰。

- 净值曲线（图11，14）与样本外净值（图12，15）展示模型长短期优异业绩及稳定超额收益。

股债组合表现

• 净值曲线展示灵活配置组合和固收加组合长期优于固定权重组合，风险收益匹配更优。

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四、估值方法与策略构建

报告核心估值工具包括：

• 改进股债性价比指标：通过引入信用扩张增速对股票端调整及中美利率变动对债券端调整，解决传统股债相对收益指标失效问题，从而更合理判断股债相对配置价值，基于历史分位数动态调节股票权重。

- 成长价值轮动模型：多因子结构化模型融合技术面、流动性、反弹期因子等，预测成长或价值风格轮动，选取申万高低PE指数代表。

• 大小盘轮动模型：结合趋势和拐点双维度指标含经济增长、利率利差、动量、市场拐点指标，捕捉大小盘风格转换信号。

- 行业轮动模型“分歧与共振”：综合技术面动量和产业链景气溢出，基本面业绩预测维度，资金流及宏观发布日效应，构建高胜率行业轮动策略。

• 股债轮动组合构建：基于性价比分位映射，动态调整股票与债券配置权重，满足不同风险偏好者需求。

这些策略全面整合宏观、基本面、资金面及市场情绪指标，提升择时和风格轮动效能。

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五、风险因素评估

• 模型依赖历史数据：文中多次提示模型在市场结构转变时期可能失效，尤其在经济、政策、流动性新阶段下需谨慎。

- 宏观环境不确定性：国际贸易摩擦、地缘政治风险、货币政策调整等可能对经济修复节奏及市场预期产生变数。

• 市场流动性和资金面波动：短期资金流和宽基指数换手率虽高，但波动性放大或资金流出仍可能导致短期市场调整。

- 行业和风格切换速度：快速轮动的行业和风格策略增加了调仓频率和操作复杂度，可能带来额外交易成本和时点选择风险。

• ETF匹配及工具限制：行业ETF与指数的映射关系虽细致，但存在跟踪误差及流动性风险。

- 估值指标调整假设风险：改进股债性价比指标相较传统指标优势明显，但调整参数和指标选取仍可能对最终判断产生影响。

报告未详列缓解机制，建议投资者结合自身风险承受能力合理配置。

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六、批判性视角与细节提示

• 报告对改进股债性价比指标给予高度正面评价，但经济增长预期及全球利率环境的快速变化或使得指标及时调整成为难点，模型稳定性有待验证。

- 行业轮动模型虽强调分歧与共振多维角度，但对部分行业权重大幅波动短期风险未充分披露，且行业ETF推荐份额划分或存流动性不足的潜在风险。

• 风格轮动中的多因子权重调整逻辑虽然合理论证充分，但在极端市场情况下部分因子信号可能产生噪声，模型是否具备足够鲁棒性尚需进一步检验。

- 模型样本外验证时间较短（尤其大小盘模型起步为2022年末），未来市场或出现结构性变化时且有一定不确定。

• 报告充分依赖Wind及内部整理数据，数据一致性与时效性不排除会对结论带来微小偏差。

- 叠加多模型的综合方法虽然增强策略胜率，但未详细考虑多模型信号冲突时的调和机制，亦未提及交易成本、税费等影响。

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七、结论性综合

兴业证券金工团队发布的《年报发布或将市场带回成长主线 持续看好消费板块》研究报告，全面融合宏观、行业、风格、资金流及股债关系的多维度模型，给出较为清晰的A股市场中长期投资风格和配置建议。

核心洞见包括：

• 改进后的股债性价比指标（结合信用扩张和利率调整）处于历史高分位，股票相对债券性价比处于优越区间，未来股市有望延续活跃行情。

- 宏观层面制造业及非制造业PMI持续回升，内需订单改善表明政策效果逐步显现，且经济先行指数回升，构筑经济底部向上的结构性行情基础。

• 市场资金活跃度明显提升，融资融券余额及主力资金状况边际改善，换手率和波动率均显示风险偏好稳健上升。

- 行业轮动策略“分歧与共振”表现稳健，推荐农林牧渔、医药生物、有色金属、家用电器为重点方向，历史年化超额收益达15.92%，波动率较低，风险调整优异。

• 成长价值风格轮动模型显示成长风格占优，大小盘轮动模型信号偏向大盘风格，双模型均具备近年优良的样本外表现，支撑当前市场偏好。

- 股债组合灵活配置策略提升年化收益至13.89%，最大回撤减半，体现改进股债指标的实用价值。

• ETF操作层面结合行业与行业ETF映射关系，推荐具体可执行产品路径。

图表所反映的趋势、资金流动、历史回测验证进一步强化了市场回暖与结构性机会的观点，风险提示亦较为全面地提醒投资者关注模型局限与宏观政策变向的不确定性。

综上，报告观点充分数据支持、逻辑严密，建议关注成长主线及消费板块的核心投资机会，结合行业轮动及风格变化调整持仓，利用股债灵活配置策略提升投资组合表现。

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参考图表汇总（含关键数字）

• 图1（页1）：改进股债性价比分位数与万得全A指数走势，显示87.7%分位，市值提升信号。

- PMI雷达图（页2）：多项制造业指标回暖，3月制造业PMI 50.5%。

• 经济先行指数（页3）：显示实体经济向好，指数回升趋势。

- 融资融券与主力资金图（页3-4）：两融余额处于高位，主力净流出减缓。

• 换手率与VIX（页4-5）：换手率高于历史中位，VIX处历史低位。

- 行业轮动策略表现表（页8）：年化收益14.28%，夏普1.7。

• 成长价值与大小盘轮动模型结构图（页10、12）：体现多层级因子逻辑。

- 成长价值模型年化收益25.83%（页10），大小盘模型16.80%（页12）。

• 股债组合表现图及数据（页14）：灵活股债组合年化收益13.89%，最大回撤14.88%。

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溯源标注

上述分析大部分观点、数据及图表均来源于报告原文，主要对应页码标记如下：

• 宏观经济与股债性价比： [page::0],[page::1],[page::2],[page::3]

- 市场资金流与情绪指标： [page::3],[page::4],[page::5]

• 行业轮动策略详解和表现数据： [page::6],[page::7],[page::8],[page::9]

- 风格轮动成长价值与大小盘模型分析： [page::9],[page::10],[page::11],[page::12],[page::13]

• 股债配置组合及灵活配置表现： [page::13],[page::14],[page::15]

- 风险提示及法律声明： [page::15]

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综上，兴业证券经济与金融研究院的本次深度报告通过创新指标与高质量数据支撑，明确指出A股当前成长主线及消费板块具备较好的投资机会，提供了严谨且适应性强的行业、风格及资产配置模型，值得投资者重点关注和深入研究。[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6],[page::7],[page::8],[page::9],[page::10],[page::11],[page::12],[page::13],[page::14],[page::15]

报告