指数化投资快速发展及规模演变 [page::2]

• 2003年起指数型基金规模迅速扩大，到2010年一季度规模达3485亿元，占股票型基金的27.31%。

- 指数化投资的流行主要因成本低廉，而非市场有效理论认知的转变。[page::2][page::3]

量化主动投资的兴起与多样化表现 [page::4][page::5]

• 2009年开始量化基金获得关注，首募规模累计138亿元，涵盖多种量化主动型基金。

- 数量化投资涵盖从完全被动到量化主动投资，不同主动度下对超额收益与业绩偏离的容忍度不同。[page::4][page::5]

量化策略指数的构建与应用框架 [page::9][page::14]

• 量化策略指数通过创新选股、加权及调整周期设计，旨在跑赢市场宽基指数。

- 可作为基础工具用于完全复制、卫星组合增强，或进一步精选实现量化主动投资。[page::9][page::14]

申万价值优势量化策略指数表现突出 [page::12][page::13]

| 年份 | 价值优势收益 | 沪深300收益 | 超额收益 |
|------|-------------|-------------|---------|
| 2005 | -2.42% | -7.66% | 5.23% |
| 2006 | 112.97% | 121.02% | -8.05% |
| 2007 | 224.77% | 161.55% | 63.23% |
| 2008 | -61.57% | -65.95% | 4.38% |
| 2009 | 118.56% | 96.71% | 21.85% |
| 2010 | -23.18% | -24.60% | 1.42% |

• 价值优势指数自2004年以来整体跑赢沪深300，主要因量化选股和风格优势。

- 量化策略指数各项评价指标优异，Alpha为0.008，夏普比率0.883，体现稳定的量化策略效果。[page::13]

量化策略指数的有效性验证及最新发展 [page::15][page::16]

| 策略名称 | 累计收益 | 相对申万A指超额收益 | 跑赢上证指数月份数 |
|--------------|----------|---------------------|--------------------|
| 低估偏离组合 | 105.86% | 36.70% | 12(17) |
| 优质低估组合 | 121.11% | 51.95% | 15(17) |

• 两个量化策略均表现出持续的超额收益和良好的市场跑赢效果。

- 新推量化策略指数侧重“价值+股价偏离均值”和“价值+优质公司”理念，选股方法结合财务和估值因子。[page::15][page::16]

量化模型构建与历史回溯重要性 [page::10][page::18]

• 多因子量化模型需经过严格历史回溯，关注因子表现的稳定性与行业一致性。

- 申万研究不断完善模型构建和因子表现跟踪，为客户提供定制化量化投资咨询和模型服务。[page::10][page::18]

金融研究报告详尽分析

报告题目与概览

报告标题：数量化投资再审视指数化、量化主动及量化策略指数
作者：提云涛、刘敦、袁英杰
发布机构：上海申银万国证券研究所有限公司
发布日期：2009年6月18日
主题：本报告聚焦数量化投资领域，重点分析指数化投资和量化主动投资，阐述不同量化投资类型的差异和特点，深入探讨量化策略指数的设计及其价值优势，梳理中国指数化及量化投资的发展历程与现状，旨在为投资者和金融机构提供对数量化投资的系统理解和应用指导。

核心论点：

• 指数化投资在国内自2009年以来快速发展，基金规模占比大幅提高，但其兴起并非基于市场有效假说的转变，而主要源于投资成本和超额收益机会的权衡；

- 量化主动型投资自2009年开始进入视野，逐步发展并被投资者接受；

• 数量化投资类型涵盖了从被动指数化投资到量化主动型投资不同的主动程度，具体体现在对超额收益追求及业绩偏离容忍度上的不同；

- 量化策略指数作为连接指数化投资与量化主动投资的核心工具，基于科学的选股、加权和调整周期，在跑赢宽基指数中展现出稳定的超额收益表现；

• 报告提出基于申万价值优势量化策略指数的案例，证明量化策略指数在实际投资中的优异表现和稳定性。

整体来看，报告系统阐述了指数化与量化投资的差异及联系，强调量化策略指数在数量化投资体系中的核心作用，尤其重视其对跑赢市场基准指数的潜力。[page::0,1]

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逐节深度解读

1. 数量化投资类型及发展背景

1.1 指数化投资发展历程

报告表明，自2009年以来，指数化投资在中国市场迅速发展，截止2010年第一季度，指数型基金规模达到3485亿元，占股票型基金总规模的27.31%，占基金总规模的14.31%。图1详细展示了2003年至2010年各年度指数基金规模和占基金总体的比例，可以明显看出2010年规模及占比的急剧提升，反映出指数化投资作为资产配置中重要组成的地位逐渐确立。[page::2]

1.2 指数化投资兴起非市场有效性转变

报告指出，指数化投资的增长并非投资者忽然转向市场有效理论，而是基于其低廉成本和普遍赚钱效应的考虑。其与主动投资的主要区别在于投资成本对超额收益可能性的权衡，而非对市场有效性的认知差异。文中用“被动投资——节省投资成本”与“主动投资——追求超额收益”的对比图清晰阐释了投资风格选择的逻辑基础。[page::3]

1.3 量化基金兴起

2009年起，量化主动型基金逐渐展现，6只量化基金成立共募集138亿元，反映了量化投资作为主动投资的一个创新方向正在获得市场认可。图2以柱状图形式展示了自2009年以来6只量化基金首募规模，数据层面支撑了量化主动投资逐步走入投资者视野的论点。[page::4]

1.4 数量化投资的主动程度分类

报告展示了从完全被动指数化投资到量化主动投资的渐进线性模型（图5），明确指出主动追求超额收益的程度和愿意容忍的业绩偏离度形成了这一序列。完全被动型指数化投资强调紧密跟踪标的指数，超额收益追求低，业绩偏离容忍度极低；增强型指数化则有适度的超额收益追求和更灵活的跟踪误差；量化策略指数投资则通过统计方法追求超额收益及能力；量化主动投资则可以忽略跟踪误差，完全追求跑赢市场。[page::5]

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2. 指数化及量化投资细分与策略

2.1 完全被动指数化投资关注标的指数质量

被动指数化投资核心在于选择合适、稳定、流动性好、成分变动合理的标的指数，此外还应关注基金费率对投资者的影响。该部分强调指数的构成和结构优化对被动基金表现的重要影响。[page::7]

2.2 增强型指数化投资的策略

报告提出增强型指数化投资通过主观选时、行业配置以及股票选择，结合量化分析手段，如利用股指期货事件性套利，剔除可能跑输市场的成分股，超配优质股票等，以实现超越基准的目标。
该部分展示了增强型投资从被动转向主动的机理及实现路径，较为具体地介绍了方法论。[page::8]

2.3 量化策略指数的构建要点

量化策略指数目标在于跑赢宽基指数，通过创新选股机制、合理加权和调整周期设计实现超额收益。图9展示了申万价值优势量化策略指数的构建框架，包括从中国市场所有A股中通过“价值+竞争优势”多因子模型筛选成分股，大类行业中性加权，每年调整3次并设定30%缓冲区域，从而实现指数的合理权重配置和动态调整。[page::9]

2.4 量化主动型投资的历史回溯依赖

报告强调多数量化主动模型为多因子模型，基于严谨的历史数据回溯构建。回溯过程需综合考量因子的超额收益、稳定性、样本空间差异、行业影响及多因子间交互影响。报告还点明，除了历史表现外，量化模型的有效性还依赖对未来市场特征持续性的判断，是构建量化主动策略的关键。[page::10]

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3. 量化策略指数及投资研究与服务

3.1 申万价值优势量化策略指数表现

申万价值优势量化策略指数自2004年至2010年6月18日表现优异，累计跑赢沪深300指数166%，主要通过价值因子构建。图3展示价格及相对表现走势，价值优势指数收益显著高于沪深300，且相对优势稳定。
表1年度表现显示除2006年轻微跑输292，整体多数年份显著跑赢沪深300。表2各项指标中，该指数Alpha为0.008，Beta接近1，夏普比率0.883，优于沪深300的0.656，信息比率1.499，说明该指数的风险调整后收益和信息效率均较市场基准更优，凸显策略稳定性和良好表现。[page::12,13]

3.2 量化策略指数的用途

量化策略指数可用作完全复制标的，实现跑赢市场；可作为卫星组合用于组合增强；亦可在成份股池中精选，进一步打磨量化主动投资策略。报告强调产品化推进中，投资者将很快看到相关基金产品落地，体现量化策略指数应用的多面性。[page::14]

3.3 近期量化策略指数扩展

申万将在现有两个量化策略基础上开发新指数：

• 逻辑1：“价值+股价偏离均值”，选取质地、盈利等多因子评分股票，再筛选股价及与历史均值偏离程度结合筛股；

- 逻辑2：“价值+优质公司”，通过综合经营质量因子和估值指标筛选成份股。
此拓展彰显量化策略指数灵活性与多样定制化发展的趋势。[page::16]

3.4 指数化与量化主动投资研究服务

报告总结申万指数体系自2003年起建立完整股价指数体系，涵盖市场、行业、风格及量化策略模块，支持指数化投资开发、策略设计以及相关量化模型构建咨询。
注重实际投资中交易成本、市场容量、流动性管理，体现量化投资全链条的研究及服务能力。[page::17,18]

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图表深度解读

图1：2003年以来指数型基金规模及占比

该柱状图显示指数基金规模自2007年出现显著爆发式增长，2009年及2010年初达到顶峰，基金规模达到约3500亿元，而蓝色折线则展现指数基金规模占股票型基金及基金总规模的比例，从3%–4%迅速跃升至14%左右。此数据清晰说明指数化投资是近年来资产管理领域的快速增长点，反映投资者对低成本、透明指数基金产品的认可。[page::2]

图2：2009年以来量化主动型基金首募规模（亿元）

柱状图直观呈现6只量化基金首募规模波动，最大首募规模达到约35亿元（富国沪深300增强），体现量化主动基金虽起步晚，但市场接受度逐步提升。数据说明量化主动基金在市场中已开始获得显著关注，未来具备扩张潜力。[page::4]

图5：数量化投资不同主动程度示意

图示以箭头线性关系表明从完全被动指数化投资到量化主动投资的连续体，且对应不同的超额收益追求和最大容忍业绩偏离。此结构直观帮助理解数量化投资多样化及组合投资策略的调整空间，是将投资者风险偏好和收益期望映射到投资策略层面的重要框架。[page::5]

图9：申万量化策略指数构建流程

流程图从全部A股开始，通过复合因子（价值+竞争优势）精筛股票，结合行业中性自由流通股本加权，年调整三次并设置30%的缓冲区。这反映了该指数对选股的严谨性，增强了行业风险控制和流动性考虑，同时缓冲区的设置降低了交易成本，提高指数稳定性。[page::9]

图12：申万价值优势量化策略指数与沪深300表现对比

图线展示价值优势指数总市值增长显著超过沪深300，尤其2007年熊市前夕优势明显；右侧比值线进一步指明价值优势指数相对沪深300的持续跑赢。结合表格数据，图表显示量化策略指数能在多阶段市场环境中提供超额收益支持。[page::12]

表1：价值优势指数年度表现

显示2005-2010年各年指数与沪深300的绝对收益及超额收益，整体表现优异，尤其2007年和2009年超额收益显著。该表数据体现了指数稳定性与市场跑赢的能力，可视为量化策略在中长期投资中有效的实证。[page::13]

表2：价值优势指数评价指标

Alpha为0.008，显示该指数在风险调整后能持续创造正的超额收益；Beta约1，说明风险水平与市场匹配；夏普比率0.883，高于沪深300的0.656，表明单位风险收益较高；信息比率1.499亦表现优异，充分证明策略的投资价值与信息效率。[page::13]

表3及图4：2009年以来量化策略表现

两个量化策略“低估偏离组合”与“优质低估组合”均实现超过100%的累计收益，且显著跑赢上证指数及沪深300，并在绝大多数月份中跑赢基准。图4细致呈现2009年到2010年累计收益走势，显示两策略持续大幅优于市场，增强了量化策略指数的有效性论述。[page::15]

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估值分析

报告未直接涉及传统的估值模型和目标价设定，因其侧重点在数量化投资策略的设计与绩效表现上，且主要为策略和指数表现的研究报告，不涉及个股估值。但其通过超额收益、Beta、Alpha、夏普比率等风险调整收益指标等量化评价工具，间接体现了量化投资策略的投资价值和有效性。

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风险因素评估

报告并未专门章节展开风险因素，但涉及的关键风险隐含于以下方面：

• 历史表现不代表未来，量化模型依赖市场规律持续有效，如果未来市场结构、因子效应变化，量化策略表现可能受损；

- 量化策略对指数成份股的调整频率与缓冲区设定兼顾了交易成本和流动性，但仍存在实施风险；

• 市场流动性减弱或异常波动对量化投资执行可能造成冲击；

- 超额收益的持续性依赖背后因子与策略的稳健性，模型过拟合和数据挖掘风险存在。
报告强调量化模型构建需严谨历史回溯，并结合主观判断，体现了对这类风险的关注。[page::10,18]

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批判性视角与细节注意

• 报告中对指数化投资快速发展的解释偏重成本效益和超额收益的权衡，忽视了市场有效性理论的潜在影响与制度环境变化的因素，视角较为单一。

- 量化策略指数表现优秀，尤其价值优势策略表现令人印象深刻，但报告未充分披露模型可能的局限性、估值周期影响和潜在调仓成本。

• 对于量化主动投资依赖历史回溯进一步强调其需兼顾未来市场特性，提出了市场规律持续性问题，但未给出具体模型风险缓解措施。

- 图表间部分年份超额收益出现负值，且统计样本相对有限，需警惕样本选择偏倚。

• 报告整体较为正面，缺少对市场极端行情下策略应对和模型鲁棒性详尽剖析。

综合看，报告在研究视角上专业严谨，但对潜在风险讨论略显不足，建议投资者在参考时结合更广泛的市场环境及风险管理框架。

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结论性综合

本报告全面系统地分析了中国数量化投资的发展现状、类型及特点，突出指数化投资的迅猛发展和量化主动投资的逐渐进入市场视野。通过对数量化投资不同主动程度的划分，报告清晰揭示了投资者风险收益权衡的多样选择。尤其重点介绍了申万价值优势量化策略指数，结合丰富的图表数据展现其自2004年以来稳定跑赢沪深300的优异表现，具有极强的说服力。其量化策略指数构建逻辑严谨，关注选股、加权及调整机制创新，为投资者提供了高效的投资工具。

此外，申万证券丰富的指数产品体系和量化主动投资研究与服务为数量化投资的推广应用提供了坚实的支撑。虽然报告对量化模型风险及市场极端波动的应对展开较少，但整体呈现了数量化投资体系中指数化、量化策略指数和量化主动投资的清晰脉络及其相辅相成的关系。

综上，本报告为理解和运用数量化投资提供了系统框架和实证依据，特别是申万价值优势量化策略指数的实证表现，强化了基于多因子的量化策略在中国市场的可行性和有效性。投资者可据此合理配置指数化及量化主动策略，提升组合的风险调整收益。

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报告