关税替代效应导致部分产品价格上涨 [page::0][page::1]

• 美国2012-2018年间多次对洗衣机征收关税，2018年全面关税导致洗衣机价格指数上涨17%。

- 关税通过提高进口商品价格，促使消费者转向国内或非关税国家生产产品实现需求替代。

• 国内品牌在缺乏进口替代的情况下借机提价，整体带来价格普遍上涨的通胀压力。

关税收入效应抑制需求和通胀 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 关税降低消费者实际收入和财富，令消费需求下降，居民消费信心指数降至2007年以来低点50.8。

- 失业率预期显著上升至44%，股价上涨预期减弱，居民加大储蓄减少支出，表明显著的收入效应。

• 出行和旅游需求减弱，消费侧出现放缓迹象，个人储蓄率从疫情低点有所回升，预示经济需求承压。

两种关税情形下的通胀与就业路径对比 [page::4][page::5][page::6]

• 维持高关税，替代效应有限，收入效应主导，2025年核心CPI先升后降，失业率升至5.1%，GDP增速下降1.4个百分点。

- 降低关税，替代效应主导，通胀压力持续但相对较小，失业率升至4.6%，GDP跌幅0.7个百分点。

• 高关税环境下物价经历一波上涨后转向下降，低关税的通胀曲线更为平缓持续。

美联储货币政策的两条降息路径 [page::6]

• 维持高关税将加剧失业和经济放缓，美联储可能7月开始采取激进降息，全年累计降息100个基点，年底利率降至3.5%。

- 降低关税则使经济冲击减弱，降息启动延后至12月，全年度仅一次降息，年底目标利率3.75%。

• “衰退式降息”属于坏的降息，可能对风险资产形成压制，债券等避险资产受益。

中金研究报告《高关税或触发 衰退式 降息》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 高关税或触发 衰退式 降息

- 作者： 肖捷文、林雨昕等

• 发布机构： 中金公司研究部

- 发布日期： 2025年4月23日

• 研究主题： 美国贸易关税政策对宏观经济、通胀、就业和美联储货币政策路径的影响

核心论点与目标信息

报告围绕特朗普政府推行的高关税政策，分析关税对美国通胀与经济需求的替代效应和收入效应影响，进而探讨美联储可能采取的货币政策路径。作者提出两种典型情形预测：

1. 如果90天内贸易谈判无实质进展，高关税继续维持，收入效应占主导，需求转弱，美联储很可能从7月开始降息，全年累计降息幅度达100个基点，形成典型的“衰退式降息”，这虽使货币宽松提早，但因经济基本面恶化，对风险资产不利。
2. 如果谈判取得进展，关税降低，替代效应占主导，通胀压力更具持续性，美联储可能延后宽松，于12月小幅降息一次。

报告的主要信息旨在传达关税前景显著影响美国宏观经济走势和美联储货币政策节奏，强调“涨价”和“需求减弱”二元冲击下的货币政策抉择困境。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 关税的替代效应

• 关键观点： 关税提高进口商品的价格，消费者通过切换到国内产品或非受关税国家商品实现需求替代。如果替代品充足，则目标商品价格不升甚至下降；如果替代品匮乏，则整体价格普涨。
• 案例分析： 报告以美国对进口洗衣机的反倾销税和保障关税为例。2012和2016年分别针对墨西哥、韩国、中国进口洗衣机征税，导致进口量下降，但因消费者转向泰国、越南的进口洗衣机，价格未显著上升，体现了替代效应。2018年全面征收保障关税后，覆盖所有供应国，消费者无从替代，洗衣机价格指数突涨17%，显示缺乏替代品时价格大幅上涨的效果。
• 数据说明（图表详解，页0、1）： 图表展示2010-2020年美国CPI中洗衣机价格走势。2012年7月和2016年2月的部分反倾销税施加后，价格未见明显上涨趋势，仅有短暂波动。然而2018年2月实施全面关税后，价格明显跳升。美国惠而浦、美泰克等国内品牌也随之涨价5‰，幅度与国外品牌持平，意味着国内生产商利用关税保护权力推高价格，关税成本大部分由终端消费者承担，体现了高度的成本转嫁机制。美元升值并未压低外国产品价格，进口商多吸收关税成本。
• 替代效应扩展： 商品与服务的替代也被提及，如电视涨价促使消费者转向电影或旅行，汽车涨价促使租车需求上升，体现价格变化引发的跨商品/服务需求转移。
• 综合判断： 由于此次贸易战关税覆盖面更宽，替代品供应有限，关税导致的价格上涨压力更为普遍，伴随疫情后通胀心理的积累，企业提价预期加强，或刺激复合通胀效应发生。[page::0, page::1]

2.2 关税的收入效应

• 核心逻辑： 关税本质是一种税收，降低私人部门净资产，因此抑制整体经济需求。消费者不仅面临物价上涨带来的实际收入下降，股市下跌还减少居民财富，双重冲击抑制消费。
• 数据支撑（图表详解，页2、3、4）：

- 消费者信心指数2025年4月骤跌至50.8，临近历史低位。

- 纽约联储调查显示未来一年失业率上升概率升至44%，为疫情以来新高。

- 近三分之一家庭预期未来财务状况恶化。

- 预期股价下跌消费者比例大幅上升，反映市场悲观情绪。

- 出行消费已减弱，酒店及机票价格持续下滑，说明旅游与商务出行需求双双受挫。3月访美国际旅客数同比降近10%，反映地缘政治与贸易摩擦带来的旅游避险情绪。

- 个人储蓄率自低位小幅反弹，表明居民通过提升储蓄来抵御经济政策不确定性。

• 通胀考量： 这与替代效应推高价格的路径相冲，相当于两股力量拉锯。收入效应减弱总体需求，有助于抑制通胀走势，表明本轮通胀缺乏2021-2022年疫情经济刺激期间的持续动力。
• 总结： 替代效应拉升商品价格，收入效应抑制需求与通胀。两者权衡下，通胀的持续程度取决于关税政策执行的力度及谈判结果。[page::2, page::3, page::4]

2.3 不同关税情形下的通胀与就业路径

• 两种关税议景：

- 维持高关税：有效关税率维持在28.4%，包括对主要贸易伙伴的10%基础关税，25%汽车关税，中国商品最高125%关税。

- 降低关税：谈判达成协议，有效关税率下降至15.4%。

• 通胀路径预测（图表详解，页5）：

- 维持高关税将推升商品价格5月起开始传导，核心CPI二季度至四季度分别拉升至3.3%、3.7%、4.1%，随后逐步回落至2026年4季度的2.2%。

- 降低关税则推升压力较轻，通胀二至四季度预测为2.8%、3.2%、3.6%，2026年4季度回落至2.6%。

• 失业率影响（页6）：

- 高关税情形下，预测2025年实际GDP增速下降1.4个百分点，全年失业率上升1个百分点，Q4失业率升至5.1%。

- 降低关税情形，GDP降幅约0.7个百分点，失业率上升0.5个百分点，Q4失业率4.6%。

• 总结： 高关税对经济冲击显著，导致价格先扬后抑、失业率明显攀升；降低关税则缓和通胀压力和就业冲击，经济表现相对稳健。[page::4, page::5, page::6]

2.4 美联储的两条降息路径

• 政策难点： 美联储面临是否应对关税引起的短暂通胀做出反应，还是忽略短期价格波动而关注长期通胀趋势的挑战。
• 具体路径：

- 维持高关税情形：由于经济衰退风险高，失业攀升，联储需更快且幅度更大地降息。预计7月开始，出现一次性50基点大幅降息，全年累计下调100基点，年底联邦基金利率降至3.5%。这种降息是“坏的降息”，反映经济基本面恶化，风险资产受压，债市等避险资产获益。

- 降低关税情形：经济冲击小，联储维持耐心，降息延迟至12月，仅小幅降息一次，全年政策变动幅度有限，年底利率3.75%。

• 图表说明（页6）： 联邦基金利率预期路径显示，两种情形下利率走势分化显著，高关税导致更陡峭的降息轨迹。
• 分析总结： 美联储货币政策路径高度取决于关税政策持续性，高关税导致衰退及激进宽松，降低关税则宽松节奏缓慢且温和。[page::6]

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3. 图表深度解读

3.1 洗衣机价格指数图（页0-1）

• 展示2010-2020年美国CPI中洗衣机及烘干机价格指数走势，1982-84年为基期。
• 2012、2016年针对少部分进口国征收反倾销税，对应价格未表现上涨趋势，表明消费者转向其他国家产品替代。
• 2018年全面加征保障关税后，价格指数跳升明显（约17%），代表替代品不足，价格普遍上涨。
• 国内品牌价格同步上涨，反映关税带来的价格传导效应和国内生产者市场势力。

3.2 消费者信心指数（页2）

• 消费者信心指数自2019年疫情后低位反弹，但进入2025年出现急速下跌，4月降至50.8，接近历史极低水平，显示经济悲观情绪显著加深。

3.3 失业率上升预期（页3）

• 预测一年后美国失业率上升概率在2025年达到44%，为疫情以来最高，显示劳动力市场对未来走弱的担忧加剧。

3.4 股价上涨预期占比（页3）

• 预期12个月内股价上涨占比相较下跌占比分差明显下降，表明投资者情绪转为谨慎和悲观。

3.5 个人储蓄率趋势图（页4）

• 个人储蓄率经历2020年疫情高峰回落后，在2025年小幅反弹至约4.6%，暗示居民对经济前景不确定性采取防御性措施。

3.6 关税率历史与预测（页5）

• 1900年至今美国平均有效关税率下降趋势显著，近几年受特朗普贸易政策影响急剧上升。
• 标记“斯穆特-霍利关税法案”时期为历史高点，本轮假设高关税则达28.4%，降低关税目标为15.4%，显示贸易摩擦加剧程度。

3.7 核心CPI通胀预测（页5）

• 表示2024至2026年间核心CPI同比增速实际历史数据及基于两种关税情景的预测。
• 高关税情况下通胀前期急升后回落，降低关税则通胀压力较弱但持续性更强。

3.8 联邦基金利率路径预测（页6）

• 显示2024年至2026年美联储利率预测，全年度均值与两种关税路径分岐明确。
• 高关税伴随更迅速、更大幅度的降息，降至3.5%；降低关税对应较温和政策走势，年底维持3.75%。

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4. 估值分析

本报告不涉及证券估值和目标价测算，侧重宏观政策与经济走势分析，因此本节不适用。

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5. 风险因素评估

报告深入分析了两大不确定风险：

• 贸易谈判结果不确定性： 成败决定美国关税水平和经济冲击强度。谈判无实质进展将加剧经济衰退风险和通胀压力。
• 通胀持续性风险： 替代效应推动通胀上涨，收入效应抑制需求，两者力量博弈存在巨大不确定性，影响货币政策路径选择。

报告未具体量化发生概率，但根据当前政策、经济数据，维持高关税的风险被认为更大。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于历史案例与模型分析，但对替代效应和收入效应的分量权衡依赖假设，目前实际市场和政策动向可能超出模型预测范围；例如全球供应链重构、技术进步等因素被忽视。
• 替代效应中对商品和服务互替的描述较为理论化，实际短期内消费者行为的复杂性与预期波动可能导致模型偏离。
• 对美联储反应的预测较为乐观地假定政策制定者能够精准把握关税效应及经济走势，实际中美联储受到政治压力、数据滞后和预期管理不确定影响，决策过程复杂。
• 未特别强调疫情后通胀心理对货币政策和经济行为可能产生的更长期结构性影响。

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7. 结论性综合

本文以美国当前贸易关税环境为切入点，探讨关税对经济的双重影响机理：替代效应推动部分商品价格上涨，刺激局部通胀压力；收入效应降低居民实际财富和消费能力，抑制整体需求和价格水平。二者权衡导致通胀走势和经济前景出现复杂动态。

从洗衣机价格和消费者信心、就业预期等实证数据出发，报告论证消费信心已明显恶化，民众预期未来失业风险及财富缩水加剧，消费和服务需求放缓，同时通胀压力在关税施压下呈现前期上扬、后期回落趋势。

报告基于两种有效关税水平情景做出预测：若贸易谈判失败、高关税维持，将导致更高通胀峰值、更严重经济衰退及更大幅度提前降息，形成“衰退式降息”；若谈判取得进展、关税下降，则通胀压力和经济冲击相对缓和，美联储降息动作延后且幅度有限。

图表充分佐证了价格指数变动、消费与就业信心下滑及储蓄率上升的经济现实，进一步映射关税政策对美联储货币政策路径的多重影响。

整体来看，报告为投资者和政策制定者描绘了一个明晰的风险框架，强调贸易政策不确定性将成为决定未来宏观经济和金融市场走向的关键变量。报告观点基于详实数据和逻辑分析，提醒注意“降息虽早，但不一定是好消息”的市场解读误区，为后续策略调整提供参考依据。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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结束语

本次深度分析覆盖了《高关税或触发 衰退式 降息》报告的各主要章节及所有关键图表，全面剖析了关税政策对美国经济及美联储货币政策的复杂作用机制，呈现了详实的数据支持与理性预判，具备较强的政策参考价值和市场洞察力。

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