行业供需现状与需求趋势分析 [page::0][page::1]

• 乳制品消费包含日常消费和节日礼赠两部分，长期看人均消费仍有提升空间，行业总体保持稳健增长。

- 2021年疫情推动乳制品产量出现9%的超常规增长，远超历史3-5%的年均增长水平。

• 2024年至今乳制品产量同比首次出现约2%的下降，但2025年3-5月单月产量已恢复同比正增长。

- 液态奶消费仍显疲软，奶粉等干乳制品产量呈现稳中微增态势。

• 政府发布健康消费促进政策，预计可能刺激乳制品需求回暖。

上游产能扩张与去化态势 [page::1][page::2]

• 2019Q4开始成母牛存栏数量由降转升，至2024Q1存栏量较高点累计上涨40%以上，原奶产量增长30%以上，但下游乳制品产量仅提升18%。

- 原奶价格在2021年达到峰值4.35元/公斤后持续下滑，2025年6月价格约3.04元/公斤，创十年新低。

• 2024Q2起牧场加速去产能，2025年6月成母牛存栏已较高点下降7%。

- 牛肉价格自2025年初触底反弹，淘牛价格随之上涨，预计将加快淘汰低产奶牛。

• 牧场资金链紧张，资金压力加剧，导致部分牧场退出，产能去化趋势明显。

投资建议及风险提示 [page::0][page::1][page::2]

• 当前乳业处于供大于求阶段，但上游供给端已明显收缩。

- 关注原奶周期拐点临近，预计未来两年原奶价格将进入新上行周期，建议重点关注上游牧业相关股票。

• 需警惕下游乳制品需求持续低迷的风险，可能影响恢复节奏和价格走势。

【银河食饮刘来珍】乳业：原奶周期拐点渐近 - 深度分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：【银河食饮刘来珍】行业动态丨乳业：原奶周期拐点渐近
作者：刘来珍
发布机构：中国银河证券研究院
发布日期：2025年7月17日
主题：乳制品行业产业链周期及投资机会分析，重点关注原奶价格周期和上游牧业龙头公司投资价值

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报告核心论点总结

• 下游乳制品消费需求经历过超常规波动，目前预计将回归常态化稳定增长。

- 上游奶牛养殖产能经历非理性扩张，未来因资金压力及淘牛价格上涨导致产能去化速度加快，原奶价格有望触底反弹。

• 基于产业链供需节奏判断，当前原奶周期的拐点即将来临，未来可能迎来一段较以往更持久的价格上行周期。

- 投资建议重点关注牧业上游板块，尤其是受益于产能调整及周期上行的牧业股份。

• 风险提示：下游乳制品需求若持续低迷，相关产业链盈利及估值恢复将面临压力。

这份报告旨在利用乳制品产业链上中下游数据，结合政策环境和宏观经济变量，判断行业周期的发展阶段并给出具体策略指引。刘来珍以透彻的数据分析和行业理解，将产业链供需周期的拐点与市场投资机会紧密结合，指导投资者把握关键窗口期。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点

• 下游需求将逐渐回稳

报告指出过去几年乳制品需求经历疫情导致的异常增长（2021年产量同比增长9%，显著高于以往3-5%的增速），以及2024年至今需求疲软（产量同比下降2%，为2014年以来首次下降）。细化来看，液态奶需求疲软，奶粉依人口出生量企稳，干乳制品缓慢增长。2025年初产量虽整体仍弱，但3-5月份单月均回正，显示需求底部正在形成。[page::0,1]

• 上游产能去化加速，原奶价格触底回升可期

上游成母牛数量从2019年第四季度开始增长，至2024年Q1达到最高，成母牛数上升40%以上，原奶产量增30%，但同期下游产量仅提升18%。随着原奶价格由2021年的历史高点4.35元/kg回落至3.04元/kg甚至创下2011年以来最低，养殖场普遍亏损，产能去化不可逆。2025年H1成母牛数量已回落7%。牛肉供给收缩推升淘牛价格，资金压力加重牧场退出风险，合力加速淡季去产能。展望下半年，原奶价格可能止跌反弹，这将开启一轮周期性的上行趋势。[page::0,1]

• 投资建议

报告建议关注牧业股投资机会，把握周期上拐点带来的价格和盈利改善。乳业供需结构优化将驱动估值修复。[page::0,1]

• 风险提示

乳制品消费需求若持续低迷，将打压整个产业链盈利，构成主要下行风险。[page::1,2]

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2. 下游需求分析（章节一）

• 关键论点

乳制品消费需求分为日常消费和节日礼赠两部分。长期看人均消费仍存在提升空间，消费结构调整将持续推动需求小幅稳定增长。疫情期间健康意识提升推高需求，是拉动2021年同比+9%产量的主因，远超前几年3-5%年均水平。2024年受宏观消费疲软影响，产量下降2%，为十年罕见。 2025年初虽同比负增长，但连续三个月回正，显示反弹势头。政策方面，商务部等多部门2025年4月推动健康消费专项行动，有望加力推进“学生奶饮用计划”等政策刺激需求回升。

• 支撑数据与证据

- 图1（页1）显示2007年至今国内乳制品年产量变化和同比增速趋势。从2019年开始增速震荡，到2021年疫情爆发推高产量峰值，随后逐年回落。
- 图2-4（页1）分别描绘国内液态奶、奶粉、干乳制品的产量走势，细分品类呈现不同态势，液态奶疲弱，奶粉人口依赖明显，干乳制品缓缓上升。

• 逻辑与假设

假设人口基数稳定增长，消费结构升级持续，且政策刺激能够发挥一定拉动作用，需求将由短期波动向稳健增长转变。疫情的特殊推动作用将渐弱，需求基础回归理性，行业整体处于筑底期。

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3. 上游产能去化（章节二）

• 关键论点

下游需求超常规波动导致原奶价格波动，上游扩产和去产能节奏不匹配。成母牛数量从2019Q4开始扩张，产量增速远超下游，2021年价格高点后呈持续下行。2024年Q2起，受奶价低迷及资金压力，加速产能收缩，预计今年下半年原奶价格触底反弹，迎来新一轮上行。

• 支撑数据

- 成母牛存栏数量涨幅超40%，原奶产量涨超30%，对比同期仅18%下游增速，存在严重供给过剩。
- 原奶价格走势（图5，页2）显示2021年价格峰值4.35元/kg，之后持续下跌至2025年初约3.04元/kg，触及历史低位。
- 资金压力体现于奶场保证金及担保责任暴跌（图8，页2），牧场普遍融资困难。牛肉价格反弹推高淘牛价格（图7，页2），刺激养殖场淘汰低效母牛。

• 推理基础

资金密集行业特性、产业周期滞后等导致产能调整具有一定刚性。牛肉及淘牛价格的反弹作为市场供给收缩信号，行业去产能路径明确。低奶价与亏损现金流驱动牧场退出，支撑后市价格反弹逻辑。

• 潜在问题

产能断档风险即将显现，若下游需求恢复缓慢或不及预期，价格回升时点和幅度可能受限。

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4. 风险提示（章节三）

• 主要风险

下游乳制品消费需求持续低迷可能导致原奶价格不能如预期回升，进而打压牧业养殖端盈利，影响产业链上下游整体盈利能力和股票表现。

• 风险重要性

需求恢复的时点与力度是周期判断的关键变量，相关政策刺激虽积极，但效果存在不确定性，需密切关注宏观经济环境及消费信心。

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三、图表深度解读

图1：国内乳制品年产量及累计同比（页1）

• 描述

图示2007年至2025年前5月乳制品产量（万吨）及同比累计变化趋势。

• 解读

2021年产量峰值近3200万吨，同比增速超过8%。2024年及2025年前5月同比均出现负增长，2025年5月同比降幅超过4%。显示需求由疫情期高峰逐渐回落至负增长，反映消费恢复常态过程中的震荡。

• 联系文本

支持作者关于需求经历超常规波动后逐渐回稳的论断。

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图2～4：分品类产量走势（页1）

• 描述

展示液态奶（图2）、奶粉（图3）、干乳制品（图4）2000年至2024年产量走势。

• 解读

- 液态奶：增速放缓甚至波动，近年需求疲弱明显。
- 奶粉：总体稳定但受出生人口数字影响明显，有周期性企稳反弹。
- 干乳制品：缓慢增长趋势，显示结构调整成效。

• 联系文本

佐证细分市场需求不同步，产业结构调整明显。

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图5：主产区生鲜乳价格走势（2009-2025年，页2）

• 描述

展示2009年以后的生鲜乳价格走势（元/kg）。

• 解读

价格从约2.5元起步，峰值在2013年和2021年两次接近4.5元/kg，随后均有显著回落。2025年价格继续滑向约3元附近，为历史低位，价格波动与行业产能周期紧密相关。

• 联系文本

支撑价格周期拐点即将来临的判断。

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图6：成母牛存栏数趋势（2016-2025年，页2）

• 描述

表现成母牛存栏数走势，显示2019年开始的上升趋势及2025年中部分回落。

• 解读

2019年成母牛存栏数量开始回升，2024年达到顶峰，2025年回落7%，明确供给收缩迹象。

• 联系文本

支撑行业产能去化的趋势和力度判断。

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图7：牛肉价格走势（2013-2025年，页2）

• 描述

中国平均批发牛肉价格（元/kg）走势。

• 解读

价格于2022年顶部后下滑，2025年出现反弹，反映牛肉供给收紧和潜在市场供需失衡，对奶牛淘汰价格形成支撑。

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图8：奶牛养殖上游供应商担保责任额与在保户数走势（2016-2024年，页2）

• 描述

反映养殖企业融资和信用状况的关键指标。

• 解读

担保责任额与在保户数从2021年开始下降，2024年底降至极低水平，说明行业融资紧张，牧场资金压力加大，资本回收困难，进一步推动产能去化。

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四、估值分析

该报告未直接展现估值模型及目标价，但从投资建议和周期判断逻辑可推断：

• 估值逻辑基于周期性成长股特征，投资机会依赖于产业链供需改善及价格周期上行。

- 上游养殖企业的盈利能力将在原奶价格企稳反弹带动下提升，估值有望从当前低估状态回升。

• 未来若需求和价格同时改善，有望实现盈利与估值双提升。

基于周期判断，作者提示牧业股为投资重点，暗示看好其估值弹性和业绩回暖空间。

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五、风险因素评估

报告明确风险为“下游乳制品需求持续低迷”，该风险主要表现为：

• 需求未能如期回升，价格难以止跌反弹；

- 牧业产能去化节奏放缓或反转，过剩问题持续；

• 产业链盈利能力难以企稳，投资回报受限。

缓解策略暂未详细说明，但市场关切政策刺激及健康消费增长潜力作为潜在正面因素推荐投资者持续关注相关推进情况。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严谨，资料丰富，因果关系梳理清楚。

- 关于需求回稳依赖部分政策包支持存在不确定性，疫情后消费行为变化是否完全恢复仍需观察。

• 原奶价格的触底反弹与周期上行预测合乎产业链规律，但实际价格弹性与幅度可能受到多重宏观变量及国际市场变数影响，存在一定风险。

- 牧场资金紧张导致去产能加速的描述充分，然而对不同规模牧场抵御风险能力的差异化分析不足。

• 报告未披露具体估值分解，缺乏定价模型透明度，投资者需结合市场估值及业绩实际情况谨慎应用。

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七、结论性综合

本报告通过详实的数据和理性分析，明确指出中国乳制品行业当前正处于原奶价格及产能周期的关键转折点：

• 疫情带来的非正常增长结束，产业需求进入波动后回稳阶段，预计长期保持稳健增长态势。

- 上游牧业经历数年产能扩张，目前受奶价低迷和资金压力压力大幅去产能，产能断档及淘牛价格上涨将加速结构调整。

• 原奶价格低点临近，伴随季节性因素与牧场退场，2025年下半年有望触底反弹，开启新的中长周期价格上行阶段。

- 投资建议聚焦上游牧业公司，等待周期拐点带来的盈利转换与估值修复，风险集中于下游需求持续疲软。

图表详细展示了供需数量、价格和行业资金状况的周期性波动，强化了结论逻辑的可靠性，形成了明确且富有洞察的行业投资框架。整体来看，报告立场积极谨慎，强调周期性的经济规律与政策拉动并存，适合关注产业链上下游周期性投资机会的资本市场人士参考。[page::0,1,2]

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附录：关键图表

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结束语

刘来珍作为中国银河证券食品饮料行业资深分析师，结合系统的统计数据分析与对产业链结构的深度理解，为投资者完整呈现了乳业原奶周期的转折与潜在投资价值，堪称行业周期研判的典范报告。

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报告