互联网行业进入新一轮扩张周期 [page::0]

• 行业内普遍完成财务修复，2025年开启新投资周期，重点在AI、出海、即时零售。

- 投资需权衡长期创新与短期盈利波动风险，尤其注意外部不确定性。

游戏行业表现坚挺，创新玩法带来新增量 [page::1][page::2]

• 2025年1季度中国游戏市场规模同比增长18%，移动游戏同比增20%，版号发放量充分。

- “搜打撤”玩法激发射击游戏市场新增长，端游和手游共同推动市场扩张。

• 销售投入趋审慎，龙头厂商对营销ROI要求提升。

广告市场稳健增长，AI赋能提升效率 [page::3][page::4]

• 2025年线上广告规模增长稳定，电商平台广告增速相对放缓。

- 海外厂商利用AI提升广告内容生成和投放转化率，国内腾讯与快手积极用AI提升广告CTR。

• AI赋能下，广告精准投放和用户时长均显著提升。

AI Agent布局及生态建设持续进行中 [page::5][page::6]

• 海外大厂（微软、谷歌、OpenAI、Meta）推动AI Agent技术标准与生态重构。

- 国内字节跳动、阿里、腾讯等加速开发多模态与无边界Agent框架，推出多次迭代版本。

• Agent被视为信息服务新窗口，生态与技术均是关键竞争要素。

电商行业稳步增长，战略从价格战转向差异化竞争 [page::7][page::8]

| 指标 | 2024年国补额度(亿元) | 2025年国补额度(亿元) | 2024年带动销售(亿元) | 2025年带动销售(亿元) |
| -------------- | ------------------- | ------------------- | ------------------- | ------------------- |
| 总计 | 1500 | 3000 | 9460 | 19111 |
| 家电 | 486 | 800 | 2700 | 4444 |
| 家居家装 | 180 | 450 | 1200 | 3000 |
| 手机数码 | 50 | 800 | 333 | 5333 |
| 其他 (汽车等) | 784 | 950 | 5227 | 6333 |

• 1Q25电商GMV同比增13%，全年预计12%增长。

- 政策引导抑制低价恶性竞争，各平台更侧重差异化和ROI提升。

• 即时零售加速，但高履约成本难颠覆传统电商格局，长期利好头部龙头。

- AI赋能交易平台降本增效，优化精准匹配和货币化率。

• 电商出海面临海外监管和模式变革压力，向本地化经营转型。

外卖市场竞争显著，海外拓展提速 [page::10][page::11]

• 美团Keeta首选沙特市场，快速拓展中东后进军巴西，5年投入10亿美元，目标区域市场潜力大，CAGR约19%。

- 国内外卖补贴逐渐收敛，美团凭借调度系统和规模效应塑造壁垒。

• 海外市场存在人口年轻、渗透率提升空间及竞争重构机遇。

云计算率先受益AI红利，1Q25收入增速加快 [page::11][page::12]

• 大模型研发竞争激烈，云计算收入同比增19%，环比加速。

- AI算力需求显著，头部云厂商受益确定性高。

• 利润率受限资本支出，行业待观察商业模式升级和生态飞轮形成情况。

OTA旅游需求复苏，结构性增长机会显现 [page::12][page::13]

• 2025年国内旅游需求稳健，出行量同比增长4%-6%。

- 酒店和机票价格压力高位，酒店ADR下滑但高线市场份额抬升。

• 入境游增长超预期，免签政策促进外国游客回流。

- 关注银发旅游、年轻人特色出行及入境游结构性机会。

• Trip.com海外用户增长稳健，有望持续开拓中东、欧洲市场。

风险提示 [page::14]

• 宏观经济不确定性影响消费与海外业务。

- 政策监管波动及行业竞争激烈推高成本，盈利压力加大。

元数据与概览

• 报告标题：《互联网2025下半年展望：站在新一轮扩张的起点》

- 作者：白洋、肖俨衍等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年6月26日

• 主题：互联网行业整体发展展望，聚焦AI、出海、电商及即时零售等细分方向

本报告基于对互联网行业在经历了两年多的降本增效收缩期后，2025年开始进入新一轮投资周期的观察，重点分析了行业龙头在AI技术、海外市场拓展及即时零售等方面的战略动作。报告核心论点是：虽然行业面临较大的不确定性和盈利压力，但创新投入依然是驱动增量的关键因素。同时，投资者在关注长期潜力的同时，应对短期财务波动保持充分缓冲和谨慎态度[page::0]。

逐节深度解读

1. 摘要与行业大趋势

报告指出，互联网的“古典打法”——即以用户数和交易额扩张为核心竞争手段的模式，已逐渐失效，行业重心开始从规模扩张转向核心利润优化。随着市场成熟，用户增长减缓，资本支持趋冷，传统依赖补贴和投入争夺市场份额的策略遭遇盈利压力。2025年以来外卖和即时零售重新回到行业热点，龙头公司面临利润下调压力。作者回顾2020年的教训，强调投入节奏需平衡，投资者需考虑外部环境波动对财务的影响，加大财务缓冲力度[page::0]。

2. 线上平台板块

游戏行业

• 关键论点： 中国游戏市场保持同比18%的规模增速，移动游戏占636亿元，同比增长20%。监管方面版号发放充裕，不形成供给瓶颈。
• 关键数据： 2025年1季度中国游戏市场整体增长18%，移动游戏增长20%，详细月度收入及同比增速图（图表1）显示收入波动，全年仍保持增长动力。
• 新玩法“搜打撤”带来增量： 该玩法通过将游戏内外经济打通，重塑射击游戏逻辑，2025年春节《三角洲行动》日活超1200万。这一玩法吸引了竞技和成长需求玩家，产生了市场新增量，端游和手游两端因技术融合和产品创新，共同推动市场增长。
• 渠道与产品的博弈： 硬件厂商渠道曾处于强势，分成比例高达30%-50%。随着内容重要性提升，渠道权力被逐渐削弱。苹果海外放宽外链和第三方支付权限，为中国游戏厂商增加议价权。
• 销售费用谨慎投放： 受产品周期与行业策略影响，销售费用未大幅放开，整体游戏行业保持审慎态度，虽然龙头对关键作品投入依然积极[page::1] [page::2]。

广告行业

• 规模与趋势： 2025年1季度线上广告同比增长15%，剔除字节跳动增速后为12.6%。广告增速整体稳健，但不同赛道差异明显。电商和O2O平台广告增速较内容平台缓慢。
• 广告分化趋势： 一部分广告收入下滑明显的公司业绩承压，有红利的赛道仍有增长空间。短剧、小游戏、小说等内容类广告投放快速上升。
• AI赋能： 以Meta为代表的海外巨头率先引入AI广告内容生成、优化推荐系统，广告转化率提升最高5%。腾讯、快手等国内巨头亦积极导入LLM和AIGC工具提升广告效果，未来AI持续增强广告精准投放与转化率能力。

图表2和图表3展示了2022年至2025年第一季度线上广告市场规模及同比增速走势，除电商外的广告市场保持16.6%同比增速，全市场含电商及O2O为14.7%，显示广告行业整体平稳增长[page::2] [page::3]。

3. AI应用

• 商业化先行的ToB生产力工具： 内容生成能力的提升使生产力工具成为首个商业变现突破口，尤其面向有付费意愿的广告、自媒体等用户群体。AI视频生成市场预计2025年17亿美元，2028年达79亿美元，年复合增速60%以上。
• Agent智能体发展： Agent作为AI应用的自然延伸，依托大模型在记忆、推理、工具使用等能力显著提升，定位为用户贴身秘书。国内外厂商积极开发相关产品，预计2025年迎来供给侧爆发。
• 海外动态： 微软、谷歌、OpenAI、Meta分别推进开放协议、多任务并行、跨平台操作及超10亿月活的Agent应用（详见图表6）。协议标准化、任务复杂化和通用与垂直Agent共存为行业特色。
• 国内动态： 主要玩家为腾讯、阿里、字节和百度，均有不同框架、产品和生态建设方案。腾讯元宝每天频繁更新，阿里推新夸克与MCP服务，字节推出Agent TARS框架及扣子空间协同办公生态。
• 竞争核心要素： 模型能力、数据积累和生态优势缺一不可，腾讯在生态深度连接方面或有较大优势[page::4] [page::5] [page::6]。

4. 电商与即时零售

• 增长稳健： 1Q25电商GMV同比增长13%，全年预测12%。增长主要受国补政策刺激，尤其家电、数码、家居等品类带动。
• 即时零售增长有限且难颠覆电商格局： 由于即时零售履约成本难以匹敌成熟快递体系，且客单价区间使得快速配送的溢价难以被普遍接受，其难以重构主流电商格局，只针对部分场景和人群。短期即时零售作为增量渠道受卖家重视，货币化率和广告收入增长潜力高于市场份额增长。
• 竞争形态转变： 低价竞争受到政策压制，电商平台更加注重差异化和自身核心优势，提升ROI。国补政策拉动部分品类销量和利润，AI赋能带来货币化率和利润率提升潜力。
• 电商出海： 美国对中国产品加征关税有所放缓，但跨境清关方式限制使得美区市场全托管受阻，平台转向本地化经营策略。欧盟征税等政策也带来扰动。整体海外市场压力加大，面临监管和合规挑战[page::7] [page::8]。

5. 交易与内容平台合作

• 小红书与淘宝、京东达成战略合作，打通广告和电商链路，实现“种草-成交”的闭环，品牌和消费者均受益。品牌可利用更多数据提升投放效率，消费者获得更便捷的购物体验。
• 微信小店提出社交电商新模式，将商品视为内容，试图盘活微信生态并引入送礼物功能以促进社交互动和商业转化，预计2026年GMV可超1万亿元。但微信电商仍需补强基础设施、商家供给和供需匹配能力[page::9]。

6. 本地生活服务与外卖

• 竞争格局： 电商平台入局外卖，不以利润为唯一考量，更多看重外卖对主站用户和即时零售业务的导流和交叉销售价值。外卖行业长期视为效率战，补贴收缩后美团依然具备规模与调度优势，竞争壁垒明显。
• 海外扩张： 美团旗下Keeta选择沙特作为首站，辐射中东地区，目标市场年复合增长19%，2029年市场规模逾360亿美元。2025年5月进军巴西，计划五年投入10亿美元，利用当地反垄断政策及市场需求缺口快速扩张[page::10] [page::11]。

7. 云计算发展

• AI驱动云业务增长： 2025年1季度国内三大云服务商收入合计369亿元，同比增长19%，增速明显加快。DeepSeek带来的AI需求成为重要拉动因素。
• 厂商研发布局： 腾讯、百度、阿里、微软、亚马逊、谷歌、OpenAI均积极发布大模型，提升多模态、长文本、深度思考等能力。大厂开始竞逐AI Agent生态，推动标准形成与开放开源。
• 算力需求持续增长： AI推理场景对算力需求远超过训练。云计算利润率波动显著，资本开支大，云厂商策略注重生态和规模扩张。用户需求和产品差异化是提升利润率关键。
• 行业飞轮能否启动： 虽存在GPU租赁属性限制，但AI应用的渗透正在带动对云服务的依赖，促进交叉销售和客户粘性提升。若商业模式升级，估值及行业格局有望同步改善[page::11] [page::12]。

8. OTA旅游行业

• 需求韧性： 2025年1-4月国内民航和铁路客运量分别同比增长4%和6%。清明及五一假期旅游支出同比增长7-8%。
• 供给压力和价格下行： 酒店房价（ADR）同比大幅下滑，尤其上海、北京等高线市场价格压力显著。OTA平台售出酒店间夜发生星级提升，实际价格下滑幅度小于行业平均。4月后酒店价格下滑趋势略有收窄。机票价格也面临压力，影响OTA收入。
• 入境游超预期增长： 受益于免签政策和出境游受阻，免签国家入境游客增长迅速，占外国人入境总量71.3%。
• 结构性增长点： 包括银发旅游经济、年轻人特色出行（如演唱会旅游）、入境游政策红利。
• 海外市场拓展： 携程（Trip.com）积极拓展亚太及中东、欧洲市场，用户增长维持60%以上。
• 下半年关注： 观察暑期和国庆假期出行表现，旅游量增将是业绩主要驱动力。价格压力有望缓解，若宏观稳定供给持平。
• 风险提示包括： 宏观经济波动对消费力影响，政策监管不确定性，外部环境（关税、海外资本市场）风险，以及行业竞争加剧导致成本上升[page::12] [page::13] [page::14]。

图表深度解读

图表1：中国游戏市场总体月度规模及增速

• 该图表细致展现了2023年3月至2025年4月的中国游戏市场收入规模与同比增速走势。顶端为总体游戏市场收入及同比变化，底部为移动游戏月度收入及同比。
• 数据显示，2023年游戏市场月度收入多围绕260-300亿元区间波动，2024年初有所回落，2024年下半年逐步回升至近300亿元水平，2025年初出现国庆等节假日带动的峰值，随后波动收窄。
• 同比增速方面，波动较大且呈现反复上涨趋势，尤其移动游戏部分2023年3季度达到高峰后有所回落，但整体保持20%左右的增长，显示市场依然活跃。
• 图表佐证报告中关于游戏市场基本面的正面判断，尤其版号充裕和新游戏探索（如搜打撤）带来的市场增量[page::1]。

图表2与图表3：国内线上广告规模

• 图表2不含电商及O2O，图表3含这部分，两图均显示2022年至2025年第一季度的广告市场收入柱状和同比增速折线。
• 2022年起线上广告规模持续增长，2023年增速最高突破33%，2024年增速回落但仍保持15%以上。2025年第一季度整体维持16%左右增长。
• 这反映广告市场整体稳健扩张，但增速有所回落，符合报告关于广告行业增速稳健但分化的观点。
• 广告市场的稳健增长也得到AI赋能广告效率提升的支持，为后续持续增长提供技术驱动[page::3]。

图表5：海外大模型/搜索引擎App MAU

• 显示2023年6月至2025年4月多款全球及中国大型AI应用的月活跃用户变化。
• ChatGPT增长最显著，月活跃用户超过53000万，远超其他，包括Google、Deepseek、字节跳动豆包等。
• 各主要AI Agent应用呈快速增长态势，验证了报告中AI Agent应用迎来供给侧红利的论断。
• 该图进一步强调了AI生态在全球范围的加速扩展及国内外竞争环境[page::5]。

图表6：海外互联网公司AI Agent进展 表格

• 汇总微软、谷歌、OpenAI、Meta等公司的Agent产品及生态建设进展，包括新技术发布、协议标准化推进和大规模用户覆盖等。
• 信息清晰展示了AI Agent领域全球巨头的快速布局和战略重点，佐证报告关于Agent生态阶段及标准化趋势的判断[page::6]。

图表7：国内互联网公司AI Agent进度 表格

• 梳理腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动、Manus等在Agent产品、框架发布及生态建设方面的阶段性成果。
• 体现了国内AI Agent业务的多样化探索和激烈竞争，且腾讯具备生态连接优势，符合报告判断[page::6]。

图表8：以旧换新额度分品类拆分

• 展示2024、2025年官方补贴额度及对对应品类带动销售的中金测算值，分别列出了家电、家居、手机数码及其他品类的数据。
• 该表强调了国补政策对电商销售的促进作用及不同品类盈利贡献的显著差异，支持电商大盘持续稳健增长预期[page::7]。

图表9：大模型厂商研发进度时间线

• 展示2025年初至4月间国内外主要大模型研发主要事件，深刻表明以DeepSeek、腾讯、百度、阿里、微软、谷歌、OpenAI为代表的厂商在模型发布与开源的竞速状态。
• 反映行业研发节奏密集，AI推动云计算增长的直接依据。
• 行业格局处于快速演变阶段[page::11]。

图表10：酒店ADR及增速

• 显示2023年1月至2025年4月国内酒店平均每日房价和同比增速，及恢复至2019年同期水平的比例。
• 价格高位回落明显，同比跌幅达高个位数，同时酒店星级提升缓冲价格下滑压力。价格下调对OTA收入构成压力，但市场结构性调整伴随着价格压力逐步缓解的信号。
• 对OTA平台业绩有直接影响[page::13]。

图表11：免签入境外国人数据

• 免签入境外国人数量及同比增速呈现明显增长趋势，1Q25同比增长超过40%。
• 表明入境游政策效果显著，为旅游行业带来结构性恢复机会和长期利好[page::13]。

估值分析

报告整体未明确提出具体的估值模型或目标价，侧重于行业及细分领域的前景展望和趋势分析。但部分领域中可推断以下估值相关判断因素：

• 云计算领域： 云厂商基于AI需求拉动收入增长，且高资本开支带来利润波动。报告提及监控利润率走势和长期差异化产品能力为估值关键。
• 电商出海和即时零售： 出海业务政策风险和不确定性增加，短期盈利承压。即时零售作为新兴渠道存在较大投入与回报节奏问题。
• 广告和游戏行业： AI赋能提高转化率，可能成为广告行业估值提升的催化剂。游戏周期与监管政策影响其业绩稳定性。

整体估值隐含对未来政策环境、技术变革和市场结构调整的高度依赖，体现出强烈的阶段性和结构性风险[page::8] [page::11] [page::14]。

风险因素评估

• 宏观经济风险： 消费疲软、收入承压、通胀及汇率波动对互联网收入构成威胁，特别是依赖消费的广告、游戏、直播等板块。
• 监管和政策风险： 国内外监管不断调整，影响行业生产经营稳定，且海外市场合规压力加大。
• 外部环境不确定性： 美国关税调整、海外资本市场政策波动，跨境业务面临挑战。
• 竞争加剧风险： 各平台在AI、出海、即时零售领域激烈竞争，导致研发和运营成本上升，盈利能力受压。
• 报告强调需关注这些风险对估值和业务增长节奏的深远影响，并提示投资者保持谨慎[page::14]。

批判性视角与细微差别

• 报告整体结构严谨，主张平衡创新投入和财务稳健，体现理性。
• 对即时零售的承诺持谨慎态度，指出高履约成本限制其对传统电商的颠覆性，体现深入理解产业链成本结构。
• 对AI应用充满期待，但也隐含对相关商业模式成熟度和用户接受度仍待验证的审慎。
• 报告多处强调盈利压力与投资风险，避免盲目乐观，反映对市场波动性的敏感。
• 但报告未深入量化估值范围或多场景财务预测，缺少对下行风险的量化影响剖析，可能导致投资者对盈利周期和现金流压力认识不足。
• 另外，对海外市场、尤其电商出海政策不确定性的具体缓解策略描述有限，未来需关注进一步信息披露[page::0~14]。

结论性综合

本报告从宏观到细分，全面剖析了2025年下半年中国互联网行业的投资环境和发展趋势，呈现以下关键洞见：

• 进入新一轮扩张周期： 互联网行业整体告别收缩期，AI、大模型、出海和即时零售成为新的增长热点，创新驱动充满活力。
• 盈利与增长的矛盾： 市场趋于成熟，资本收紧，企业面临盈利压力加大，尤其即时零售和交易平台短期盈利前景承压。
• 游戏行业稳健增长且有玩法创新带动增量，“搜打撤”模式为行业注入活力。广告市场增长稳健，AI赋能提高转化效率成为新驱动力。
• AI技术推动数字广告、生产力工具与智能Agent应用快速发展，国内外厂商抢夺生态制高点。Agent作为AI应用核心赛道正在加速商业化。
• 电商保持稳健增长，国补政策显著带动销售，竞争由价格战向差异化升级，但即时零售受限于履约成本难以颠覆格局。电商出海面临监管和通关挑战，业务模式向本地化转变。
• 交易平台和内容平台通过合作互联，实现“种草-成交”闭环，促进品牌营销及用户体验升级，微信小店社交电商新模式初具规模，长期成长空间可期。
• 本地生活服务市场竞争激烈，美团领先优势明显，海外扩张加速且选址策略成熟。
• 云计算率先受益AI红利，三大厂商收入加速增长，算力需求强劲，行业等待商业模式和利润率的持续提升。
• 旅游市场复苏韧性强，下半年关注假期出行表现及结构性增长机会。
• 风险需重视：宏观经济波动、政策监管不确定、海外市场复杂竞争以及平台间资源争夺等，均将影响行业节奏和财务表现。

图表和数据深入支撑上述论断，综合体现互联网行业正站在新一轮扩张的起点，但面临多重挑战与机遇并存的局面。投资者应在看好行业成长方向的同时，保持对盈利周期波动及风险因素的高度警醒，合理配置仓位，科学规划中长线布局[page::0~14]。

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总结完成。

报告