2025年5月新增非农就业与失业率情况概述 [page::0][page::1]

• 5月新增非农就业13.9万个，略好于市场预期13.0万个，但3、4月累计下修9.5万个岗位。

- 失业率小幅上升至4.24%，劳动参与率下降至62.4%。

• 时薪环比增速提高至0.42%，同比3.87%，显示工资增长略有回升。

劳动市场主要弱化证据与需求端指标变化 [page::2][page::3][page::4][page::6]

• 年内非农就业持续大幅下修，5个月实际月均新增12.38万，远低于疫情前及过去几年均值。

- ISM非制造业PMI降至49.9，新订单大幅下滑至46.4，暗示服务业就业未来或继续走弱。

• 职位空缺数和招聘指数持续下降，反映劳动需求放缓，供给端移民等因素尚未明显缩减。

- 失业率虽表面稳定，实则缓慢上行，需求疲软预计将推升失业率至4.4%以上的自然水平。

行业就业结构及工资水平趋势分析 [page::4][page::5][page::8]

• 2025年5月商品生产部门就业减少，服务业受教育保健及休闲酒店业支撑岗位增多。

- 非农名义时薪同比增速维持在约3.8%，略高于2.5%-3%的通胀区间，但薪资增速整体下行趋势明显。

• 服务业就业长期增长稳定，但近期需求指标下滑暗示短期增速可能放缓。

劳动市场动能指标与未来风险展望 [page::5][page::6][page::11]

• 劳动市场动能指标(LMCI)显示市场活动和动能整体下行，反映就业增长放缓趋势。

- 职位空缺持续减少，Indeed招聘量也明显萎缩，进一步证实劳动需求趋弱。

• 风险点包括移民政策收紧带来的供给冲击和关税政策对需求的中长期持续影响。

市场反应与美联储政策预期 [page::1][page::5][page::11]

• 短期劳动数据相对坚挺缓解了市场对关税冲击的担心，美元、美股和美债收益率齐升。

- CME联邦基金利率期货显示市场预期2025年9月和12月将分别降息，累计降息幅度约50个基点。

• 报告预判美联储将在2025年下半年逐步降息，劳动市场恶化将是主要推动因素。

【中国银河宏观】美国就业数据是否在边际恶化？ 美国5月劳动数据 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《美国就业数据是否在边际恶化？ 美国5月劳动数据》

- 发布机构： 中国银河证券研究院宏观研究团队

• 发布时间： 2025年6月9日7:45

- 分析师： 张迪（首席宏观分析师）、于金潼（宏观经济分析师）

• 核心议题： 该报告主要针对2025年5月美国劳动市场数据，通过详细分析新增非农就业、失业率、劳动参与率、薪资增长及相关就业指标，探讨美国劳动市场的现状及面临的潜在边际恶化风险，并结合关税影响及宏观经济政策环境，展望未来劳动市场走势及其对货币政策的影响。

报告核心观点摘要：

1. 5月新增非农就业13.9万个，略好于市场13.0万个的预期，但3、4月数据累计下修9.5万个，显示劳动市场整体疲软迹象。

2. 失业率升至4.24%，劳动参与率下降至62.4%。劳动需求端持续弱化，供应端变化不明显。

1. 关税加征对劳动市场的短期冲击不显著，但未来或因关税不确定性导致劳动市场弱化加速，失业率可能在下半年持续走高。

4. 美联储预计在9月开始至少两次降息，市场对经济韧性存在分歧，美元、美股、美债收益率短期均有所反应。

1. 报告指出，需关注移民政策、关税冲击及统计误差风险对劳动市场带来的进一步影响。[page::0,1,2]

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二、章节深度解读

1. 新增非农就业及失业率变化分析

报告首先详细解读了5月美国劳动市场的基本面数据：

• 新增非农就业人数 为13.9万，高于市场预期13.0万；但3、4月数据分别从17.7万、18.5万大幅下修至14.7万和12.0万，累计调整达9.5万，反映劳动市场存在明显疲软迹象。

- 时薪增速 环比加快至0.42%，同比为3.87%，存在一定薪资回升动力，但整体薪资增长趋势放缓，难以维持消费端强势。

• 失业率 小幅上升至4.244%，表面数据稳定，深层分析显示实际持续微幅上升趋势。

- 劳动参与率 下降至62.4%，尤其是55岁以上及25-54岁核心年龄段有所减少，表明劳动力供应端未明显改善。

• 就业结构 显示商品生产及建筑业就业疲弱，服务业虽然仍为就业增长主力，但面临需求放缓压力。

以上数据反映关税短期内未对就业造成剧烈冲击，但也难言无隐忧，未来劳动市场仍可能走弱。报告强调，关税导致的需求不确定和企业招聘意愿下降正对服务业等就业产生潜在下行压力。[page::1,2,4,5]

2. 劳动市场微观动态与需求端弱化迹象

报告进一步分析基于ISM非制造业PMI指数，指出5月非制造业PMI降至49.9，且新订单指数大幅下滑至46.4，表明服务业需求明显减少，虽然就业指数尚处扩张区间（50.7），但需求领先指标显示服务业就业可能面临继续下行风险。
此外，从职位空缺数和Indeed招聘数可观察到劳动力需求总体放缓，职位空缺从高点显著回落至735.7万个，但劳动供应端（如移民劳动力）尚未出现明显减少迹象，供求错配加剧，可能推升未来失业率。报告指出，目前就业数据不具有预测功能，劳动市场的弱化将在未来的时间里逐渐体现。
报告还引入了劳动市场动能指标LMCI，显示劳动动能正在减弱，提示经济放缓趋势。与此同时，全职就业人数五月环比明显下降，兼职就业略有增加，间接体现就业质量可能下降。[page::2,6,7]

3. 统计误差与历史修订趋势剖析

报告针对劳动市场统计数据的准确性问题进行了深入分析：

• 5月基于季度就业和薪资普查（QCEW）数据对非农就业数据的调整模型显示，非农就业与QCEW存在巨大差异——2024年底QCEW统计就业1.562亿，而非农统计为1.599亿，差值超过370万。

- 历史经验表明，非农就业数据通常存在显著修订，预计8月份基于QCEW模型的修订将进一步下调今年内的非农就业数据，全年累计下修或达21.9万个岗位。

• 企业出生与倒闭模型也显示就业上修了部分岗位，提示就业数据存在一定高估风险。

这部分内容强调需谨慎解读每月公布的非农就业初值，警惕就业数据被初值高估而误判市场强势。[page::0,2,4,10]

4. 薪资与劳动市场供给端状况

报告详细分析薪资增长与劳动力供给端指标：

• 名义时薪同比回升至3.87%，环比增速小幅回升，但薪资增速长期呈下行趋势，若通胀加速，将导致实际薪资下降，抑制消费能力。

- 劳动力参与率降至62.4%，核心劳动年龄群参与率下降，移民劳动人口增长减缓但未收缩明显。

• 供需缺口尚处于基本闭合状态，平均周工时停留在34.3小时的较低水平，显示劳动市场仍有边际松动。

- 失业人口结构变化复杂，非暂时性和暂时性失业均维持稳定，自愿离职及新进入劳动力造成的失业率微幅提升，是失业率小幅上升的根本原因。
这些数据共同表明，尽管劳动市场尚无大幅崩塌，但供给端未显著萎缩与需求端减弱的矛盾将持续推高失业率。[page::1,5,6]

5. 市场反应与货币政策展望

报告对5月数据公布后的资产市场反应和政策预期做出总结：

• 公布当日，美元指数、美债收益率以及美股均出现较明显上扬，反映市场对经济韧性的某种认可。

- CME联邦基金利率期货显示市场预期2025年9月与12月将分别有两次降息，累计约50基点。

• 报告认为，美股短期多依赖估值修复，整体可能维持震荡，收益率虽有上行风险，但未来随着经济基本面弱化和降息落地，将回落至4%附近中枢。

- 报告维持美联储自2025年9月开启至少两次降息的判断，理由在于尽管通胀控制尚可，劳动力市场弱化和就业压力将成为货币政策转向降息的重要驱动因素。
市场风险点包括移民政策收紧、关税持续冲击需求和劳动力市场统计误差。[page::2,5,11]

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三、图表与数据视觉解析

图3（page 3）

• 描述： 美国新增非农就业人数季调后趋势柱状图（千人），对比2016-2019年均值。

- 解读： 2020年疫情后新增就业大幅波动，2023年以来新增就业明显低于2016-2019年均值，多数月度波动在0-300千人间，反映就业复苏动力减弱。2025年5月数据依然处于较低幅度水平。

• 联系文本： 图示验证了报告对新增非农月均岗位减少的判断，显示劳动市场趋于疲软。[page::3]

图4（page 4）

• 描述： QCEW未季调同比百分比与非农就业未季调同比、及二者差值走势。

- 解读： QCEW数据同比增长幅度近期明显低于非农统计，差值持续扩大，近年非农统计明显高估就业水平。

• 联系文本： 该差值扩大的图形佐证了报告关于非农就业数据修订趋势及高估风险的判断。

- 数据局限： QCEW数据滞后，需结合历史修订观察长期趋势。[page::4]

图5（page 5）

• 描述： 劳动力市场动能指标LMCI及其历史对应NBER衰退周期。

- 解读： LMCI劳动市场动能指标自2022年高点回落，并显示近期负值，下跌趋势与经济衰退周期部分吻合，预示劳动市场动能减弱明显。

• 联系文本： 该指标强化了劳动市场整体疲软与需求减弱的报告核心观点。

- 局限： LMCI为综合指标，对具体行业细分有局限，[page::5]

图6（page 6）

• 描述： 职位空缺数及Indeed招聘数月度趋势对比。

- 解读： 两指标均显示自2021年初高位快速下降，2025年初出现一定反弹，但整体招聘需求仍处于较低盘整阶段。

• 联系文本： 明确反映出劳动力需求端减弱趋势，验证文章关于招聘活跃度持续放缓的观察。

- 数据局限： Indeed招聘数为样本数据，对职位全覆盖性有限。 [page::6]

图7（page 7）

• 描述： 劳动市场供需缺口及劳动力人口供需趋势对比。

- 解读： 供需缺口自2022年以来持续缩小，示意需求收缩速度快于供给，未来供需不平衡可能拉大失业率。劳动力人口总供应持续温和增长。

• 联系文本： 支持报告供给端未明显放缓且需求端弱化加重失业压力的分析。

- 局限： 实际供需匹配难以精准量化，模型依赖数据完整性。 [page::7]

图8（page 8）

• 描述： 新增非农就业、商品生产及服务业3月均值走势与NBER衰退历史对比。

- 解读： 服务业新增就业波动相对较大，商品生产就业持续低迷，新增非农就业总体呈现周期性波动但近期趋缓。

• 联系文本： 反映服务业虽为就业支柱，但存在需求趋弱风险。

- 局限： 行业分类可能滞后技术性变动。 [page::8]

图9（page 9）

• 描述： 非农私人平均周工时及薪资同比增长指数。

- 解读： 周工时处于疫情后恢复略低水平，薪资同比显示逐步回落趋势，暗示薪资增长压力缓和但维持韧性。

• 联系文本： 与报告所述薪资增速缓慢回升观点一致，显示劳动成本压力尚可控。 [page::9]

图10（page 10）

• 描述： 新增非农修正值与初值差异12月移动平均。

- 解读： 差异持续为负，代表实际修正往往下调初值，数据频繁修正导致初值数据易误导市场判断。

• 联系文本： 佐证报告对就业数据年内大幅修正疑虑，提醒投资者谨慎对待初值数据。 [page::10]

图12（page 12）

• 描述： 卡车交通与临时帮工服务同比变化趋势。

- 解读： 作为经济活跃指标的卡车运输及临时帮工均显示波动，临时帮工急剧下降后有所恢复，反映物流及临时用工市场对经济变动敏感。

• 联系文本： 支撑服务行业就业及运输业疲软观测，间接说明需求侧面临压力。 [page::12]

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四、估值与宏观经济政策评估

本报告为宏观经济研究报告，无直接公司估值部分，重点在于劳动市场数据对货币政策及资本市场的影响判断。
研究明确参数包括：

• 劳动市场表现作为货币政策调整的关键硬指标。

- 美联储联邦基金利率期期货交易所显示的降息概率作为货币政策传导的市场预期依据。
根据报告，失业率预期年底前或超过4.4%，在通胀受控背景下，为避免就业持续恶化，美联储预计将在9月启动降息周期，全年可能至少两次降息。市场反映出对经济韧性和降息预期的权衡，表现为股债双升和美元指数震荡。该判断含蓄暗示未来资本市场在宏观周期与量化策略上的调整机会。
报告未提供DCF、市盈率等企业估值技术指标，而是注重政策与数据驱动的宏观面解读。[page::2,5,11]

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五、风险因素分析

报告明确披露了三大主要风险：

1. 移民政策收紧风险：限制移民流入可能减少劳动力供应，推升实际失业率并影响经济潜在增长。

2. 关税冲击需求风险：贸易壁垒引发的需求收缩对企业招聘及投资形成压力，可能加速劳动市场走弱。

1. 统计误差及数据修订风险：不同统计方法及修订数据可能导致劳动市场状况的误判，影响政策和市场预期。

报告未细化具体缓解措施，但隐含观点是关注市场信号与政策动态，密切监控数据修订和经济指标趋势。
整体风险提示立足于劳动市场结构性与周期性风险，强调未来劳动市场仍处调整阶段，需警惕劳动需求持续下滑对经济的拖累。[page::2,11]

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六、批判性视角与潜在不足

• 积极偏见： 报告整体基调偏向稳健悲观中带有谨慎乐观，特别是对未来经济韧性保持一定信心，认为近期数据对关税冲击的抵御能力较强。该观点或略显乐观，未充分考虑贸易政策变化可能的突发加剧效果。

- 统计依赖性强： 由于频繁下修，报告对数据可靠性存在质疑，提示需谨慎解读，但未来数据修正的不确定性依然可能导致政策与市场判断出现偏差。

• 周期视角有限： 对于服务业就业疲软的深层原因和长周期影响机理探讨不足，缺乏更多关于结构性转型和技术替代的分析。

- 图表解释深度受限： 部分图表反映重要趋势，但报告未完全展开对行业细分和区域差异的细致讨论。
总体而言，报告非常注重数据趋势与政策传导，但在宏观经济理论层面和全球经济环境影响方面略显薄弱，需要结合更多外部变量综合研判。[page::0-12]

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七、结论性综合

中国银河证券宏观研究团队通过详尽的数据剖析和结构化逻辑，展现了2025年5月美国劳动市场的复杂态势。虽然新增就业数据短期略好于预期，非农就业岗位、高于预期的时薪增长和失业率微幅上升传递出短期韧性信号，但年内频繁大幅下修、劳动参与率下降及职位空缺和招聘指数疲软则提示劳动市场需求正显著放缓。ISM非制造业PMI持平附近，服务业面临需求降温风险，商品生产及建筑业就业疲软未改善。

统计误差和历史修订数据进一步加重了对非农就业数据乐观解读的谨慎态度，强调真实就业状态可能更为疲软。劳动供给端短期内无显著缩减，移民政策限制效应尚未完全反映，预计失业率在下半年继续温和抬升，特别是可能突破自然失业率4.4%的警戒线。

报告基于供需面及薪资动态综合判断，预示劳动市场将是2025年下半年美联储决策的重要影响因素。预计美联储将在9月启动降息周期，全年至少两次降息。市场对降息预期和经济韧性的权衡体现在美元、股债市场波动中，未来短期不确定性仍存，但中长期降息预期仍较为明确。

图表与数据信息成功佐证了文本论断：新增非农持续低于疫情前均值，岗位下修累积明显，招聘和职位空缺持续减少，薪资增长放缓且劳动参与率下降。这些趋势共同描绘出一个逐步趋弱、结构调整中的美国劳动市场画面。

综合上述，报告呈现的是一个从数据到预判高度一致、逻辑严密的劳动市场边际走弱分析框架，提醒投资者与政策制定者关注美国经济潜在的就业调整压力和由此带来的宏观经济政策转向信号，尤其是下半年降息窗口的开启可能。

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溯源标注总汇：
[page::0,1,2,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

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以上报告分析基于中国银河证券研究院2025年6月发布的《美国就业数据是否在边际恶化？ 美国5月劳动数据》全文，结合文本与图表数据，系统解读美国劳动市场当前及未来走势，明确政策预判及风险提醒，旨在为投资者和宏观策略决策提供权威、深入的信息支撑。

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