首批指增ETF行业配置异同及超配重点行业 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 沪深300指增ETF超配食品饮料行业最高，部分产品超配国防军工、通信行业。

- 中证500指增ETF整体行业配置接近基准指数，基础化工部分产品超配幅度达4%以上。

• 行业超配幅度合理，多数行业偏离控制在±1%以内。

被持有与未被持有成分股数量动态及非成分股持仓数量变化 [page::7][page::8]

• 沪深300指增ETF持有的成分股数量稳定，中证500持有成分股呈下降趋势，非成分股持仓数量保持在一定水平。

指增ETF持有成分股的多因子特征比较 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 被指增ETF持有的成分股展现出更大盘风格，较低Beta，高动量，估值较低（高EarningsYield与BookToPrice），成长性有所波动但整体较好，流动性强，杠杆水平均较低。

- 中证500指增ETF持股表现为较高成长性、高动量及高流动性。

持有非成分股的财务表现优于成分股及未持股 [page::12]

• 指增ETF持有的非成分股营收和净利润同比增速较高，具备较强成长潜力，财务稳健优于成分股及未被持有股票。

量化策略构建：基于指增ETF持仓的成分股和非成分股组合表现 [page::13]

• 沪深300指增ETF持有的非成分股组合持有一个月收益优于沪深300指数，且优于成分股组合，自由流通市值加权和等权均表现良好。

- 中证500指增ETF未观察到同类超额收益现象。

指增ETF与其同机构同指数增强基金持仓及表现对比 [page::14][page::15][page::16]

• 多数指增ETF与对应指数增强基金展现出较高持股相似度（如A、B公司沪深300指增ETF与指数增强基金）。

- 业绩对比显示两类产品超额收益均较好，跟踪误差低，具备有效的增强能力。

指增ETF典型产品分析：风格与持仓特征 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 沪深300增强ETFA产品偏好小盘股、中盘股和高动量、高Beta非成分股，持仓流通市值分布不同于沪深300指数。

- 中证500增强ETFE持仓主要为中证500成分股，注重高EarningsYield和高动量风格，持仓流通市值分布与基准相近。

指增ETF面面观 —— 兴业证券郑兆磊等（2022年11月6日）详细分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 指增ETF面面观

- 作者及联系方式： 郑兆磊，邮箱zhengzhaolei@xyzq.com.cn；联系人为张博，邮箱zhangbo21@xyzq.com.cn

• 发布机构： 兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期： 2022年11月6日

• 主题： 深度研究首批指数增强（指增）ETF及其行业配置、成分股特征，探讨指增ETF持仓表现及与同机构同指数增强基金对比，提出基于持仓的交易策略。

报告核心信息与目的：
本报告聚焦首批5只指增ETF（沪深300及中证500指数增强ETF），分析其行业配置特征、成分股与非成分股的选股特征和绩效表现，探讨指增ETF是否能辅助投资者战胜市场，并比较它们与同机构的同类指数增强基金的异同，提出跟随指增ETF持仓进行交易的策略构建。作者强调指增ETF持仓的透明度为投资者提供了超额收益的潜力，但也提醒历史数据存在模型失效风险。[page::0,3,21]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 背景说明：

2022年10月28日，第二批13只指增ETF获得证监会批准，覆盖多个指数（中证1000、科创50、创业板等），为投资者提供新的策略工具。首批5只产品自2021年11月至2022年1月成立，至今运作超过10个月，表现平稳活跃。[page::0,3]

• 数据支持：

表1列示第二批指增ETF情况；表2和表3分别展示首批5只指增ETF成立以来和近期（近6个月、近3个月、近1个月）收益表现，显示大多数产品表现相对稳健，沪深300指增ETF略显负收益，中证500指增ETF整体超额收益较好。[page::3,4]

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2.2 指增ETF行业配置分析

报告重点分析5只首批指增ETF的行业超配与低配特征，设超低配阈值为±1%（考虑指增ETF需更紧密跟踪指数）。

• 沪深300指增ETF：

- ETFA超配显著行业包括食品饮料（7.40%）、国防军工、通信、建筑等，显示对经济复苏预期中消费和部分周期行业的偏好。新能源虽5月至9月持续超配2%以上，10月底反而未超配，体现机动调整。
- ETFB类似地超配食品饮料、交通运输、基础化工、煤炭，体现对消费与周期行业的积极看法。[page::4,5]

• 中证500指增ETF：

- ETFC行业配置相对指数较近，仅通信行业连续四个月末超配超过2%。
- ETFD自8月底起显著超配基础化工（4.50%），其他行业配置波动较小。
- ETFE自8月底开始持续高配基础化工（4%以上），并高配医药、家电、煤炭、银行，持续低配非银行金融和计算机。[page::6,7]

• 图表解读（图1-5）：

图表展示各基金多个时间点的行业超配/低配情况，表明指增ETF通过小幅行业仓位调整实现超额收益，同时保持跟踪误差可控。[page::5-7]

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2.3 成分股与非成分股持仓特征分析

• 数量变化（图6-9）：

沪深300指增ETF所持成分股数量较为稳定；中证500指增ETF持有成分股数量下降趋势，伴随非成分股持仓数量增加，表明策略更加灵活拓展非标成分股投资。[page::7,8]

• 因子暴露（Barra因子）对比——沪深300（图10-17）：

- 被持有成分股呈现大盘风格（Size指标较高）、低Beta、较高Momentum（动能）特征，估值因子如BookToPrice和EarningsYield显示其更偏向价值型。
- Growth因子起伏后趋于平稳，流动性明显高于未持有成分股，反映出指增ETF偏好既有成长性又保持流动性较高的标的。杠杆水平长期较低且趋于相近。[page::8,9,10]

• 中证500成分股因子表现（图18-25）：

- 指增ETF持有的成分股增长性、动量和流动性指标明显优于未持有者，Beta起伏但整体较合适，估值相关因子呈现一定分化。
- 杠杆指标均低于零，显示较为稳健的财务结构。
- 这表明指增ETF更偏好具高成长性、高动量、高流动性的股票。[page::10,11,12]

• 非成分股财务表现（图26-27）：

- 指增ETF持有的非成分股在营收同比增长、归母净利润同比增速明显高于持有成分股和未持有成分股，盈余惊喜也更为突出。
- 中证500指数增强ETF持股也呈现类似梯度优势。
- 该发现支持指增ETF在非成分股中也能筛选表现较优的标的。[page::12]

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2.4 基于指增ETF持仓的策略构建

• 策略设计：

每月末选取指增ETF持有的非成分股及成分股，构造自由流通市值加权和等权组合，持有一个月，观察其相对指数的表现。[page::13]

• 策略效果：

- 沪深300指增ETF持有的非成分股组合在两种加权方式下均实现显著优于沪深300指数的收益（约-6.82%和-7.99%对比-21.11%），显示持仓信息的实用价值。
- 成分股组合多数月份同样跑赢指数。
- 中证500指增ETF未显现类似超额收益效应，可能与持仓结构差异有关。
- 结论指出实时持仓披露为投资者提供了超额收益的潜力，可作为投资建仓参考。[page::13]

• 图表（图28-31）直观呈现组合表现趋势，直观体现策略的有效性。

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2.5 指增ETF与同机构同指数增强基金对比

• 业绩对比（表4）：

指增ETF和对标指数增强基金均展现了较好的超额收益能力和跟踪误差控制，表现差异部分取决于具体基金及时间段。部分指数增强基金超额收益更高，如沪深300增强A，其超额收益年化达5.04%。[page::14]

• 持股相似度（定义及计算方法）：

使用持股权重差异量化两个基金持仓相似度，最大为100%，无交集为0%。[page::15]

• 持股相似度结果（图37）：

两只沪深300指增ETF（A公司、B公司）与对应增强基金持股相似度较高（分别约73%、66%），说明沪深300指增ETF可较好替代其对应指数增强基金。
三只中证500指增ETF（C、D、E公司）与其对应指数增强基金相似度偏低（约25%-35%），体现持仓策略较为不同。[page::16]

• 行业配置相似度（图38-42）：

- A公司沪深300指增ETF较指数增强基金超配建筑、机械，低配基础化工、石油石化，平均行业配置差异仅0.40%。
- B公司沪深300指增ETF高配非银金融4.58%，低配基础化工与新能源，平均差异1.13%。
- C公司中证500指增ETF超配国防军工、通信，低配机械及消费者服务，平均差异0.76%。
- D公司中证500指增ETF超配钢铁，低配电子、通信，平均差异1.09%。
- E公司中证500指增ETF超配交通运输4.42%，低配基础化工和新能源，平均差异最高达1.56%。
这些差异反映指增ETF与对应指数增强基金在风格和行业选择上存在一定区别，投资者具备多样化选择空间。[page::16,17]

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2.6 代表性指增ETF深度解析

6.1 沪深300增强ETFA

• 业绩和持仓结构：

自成立以来年化超额收益0.17%，年化跟踪误差3.66%。共持有104只股票，含78只沪深300成分股（占比83.87%），26只非成分股（16.13%）。[page::18]

• 市值分布（图43、44）：

- 相比沪深300指数，高配200亿以下小市值和200-500亿中市值股票（16%、30%权重），低配500亿以上大盘股，显示倾向于较小盘股的灵活布局。

• 因子暴露（图45-48）：

- 时间序列显示该ETF长期偏好高动量、高Beta及小市值的非成分股。最近几个月动量暴露轻微下降。
- 当前因子暴露显示，非成分股相较成分股和沪深300指数更偏高Beta、高动量、小市值等风格。[page::18,19]

6.2 中证500增强ETFE

• 业绩和持仓结构：

自成立以来年化超额收益显著，5.03%，同类排名53/303，年化信息比率1.24。持有145只全是中证500成分股。[page::19]

• 市值分布（图49、50）：

- 200亿以下权重占73%，略低于中证500的77%；200-500亿区间权重27%，略高于指数。整体市值分布相似。

• 因子暴露（图51-54）：

- 时间序列展示该ETF长期偏好高EarningsYield（高股息率）、高动量股票，BookToPrice从年中开始下降后回升。
- 当前持仓显示向高成长、高动量方向明显偏离中证500指数。[page::19,20,21]

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3. 图表深度解读

• 图0（封面图）：“300指增持有的非成分股组合表现优于成分股及沪深300指数”，呈现指增ETF在非成分股选择上的超额能力。

- 图6-9： 成分股持仓数量及非成分股数量变动趋势，辅助分析部分新纳入非成分股的数量趋势，表明指增ETF的活跃调整策略。

• 图10-17（沪深300因子暴露图）： 系统显示被指增持股因子值整体优于未被持股，展现指增ETF偏好大盘、高动量、低估值、更高流动性的股票。

- 图18-25（中证500因子暴露图）： 反映指增ETF选股更注重成长性、动量和流动性。

• 图26-27： 非成分股财务指标表现，非成分股优势明显，强调其优质性。

- 图28-31（策略组合表现）： 视觉呈现跟随指增ETF构建的非成分股组合明显跑赢指数，验证策略有效性。

• 图37（持股相似度）： 持股相似度差异显著，揭示沪深300指增ETF与对应增强基金更为接近，中证500指增ETF则更独特。

- 图38-42（行业配置差异）： 各公司指增ETF与对应指数增强基金行业配置差异细节，显示跨公司策略灵活差异。

• 图43-54（代表性ETF市值及因子分布）： 分享详细市值权重及因子暴露数据，展现指增ETF风格定位与市值覆盖，支撑前述结论。

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4. 估值分析

报告未涉及传统估值模型（如DCF、市盈率比较等）分析，而是集中于因子分析和持仓特征解读，通过因子暴露及超额收益衡量投资价值与增强效果。

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5. 风险因素评估

• 市场环境变化： 报告多次提示基于历史数据构建的模型及策略可能面临失效风险，尤其是在市场环境急剧变化时。

- 模型局限性： 由于指增ETF持仓频繁调整，且追求跟踪误差和超额收益的权衡，模型假设及因子暴露解析可能不足以全面涵盖潜在风险。

• 策略执行风险： 基于持仓构建的交易策略获得超额收益依赖持仓披露及时、准确及市场流动性，存在执行难度或成本风险。

- 基金管理人策略差异： 同指数不同管理人间的策略异同增加投资者难以统一判断的复杂度。

报告未详细指出具体缓解措施，投资者需结合自身风险偏好审慎操作。[page::0,21]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告多以呈现客观数据为主，但对“非成分股优于成分股”及“指增ETF超额收益”结论依赖过多历史表现，缺少对可能未来结构性变化的深入讨论。

- 对于中证500指增ETF表现不如沪深300指增ETF的原因，报告并未提供充分的结构性或机制性剖析。

• 报告强调跟踪误差较低，但部分基金年化跟踪误差达4%以上，结合市场波动可能不完全精准控制指数风险。

- 在持股相似度分析中，虽然对两类产品相对替代性进行了量化，但市场流动性、费用差异等实际影响未展开。

• 报告对第二批指增ETF信息提供较少，未来持续跟踪分析尤为必要。

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7. 结论性综合

兴业证券发布的《指增ETF面面观》报告深入分析了我国首批5只指增ETF的行业配置、持仓特征、选股风格及其与同机构同指数增强基金的相似度。报告显示：

• 行业配置上，沪深300指增ETF积极超配食品饮料、消费和部分周期行业，中证500指增ETF则更偏向基础化工等行业。

- 持仓方面，指增ETF偏好流动性好、动量强、估值合理且成长性较高的成分股，同时灵活持有表现优于成分股的非成分股。

• 基于指增ETF持仓构建的交易策略明显优于沪深300指数，显示持仓透明度为投资者带来战胜市场的操作空间。

- 指增ETF与同机构同指数增强基金多有异同，沪深300品种持股相似度较高，中证500品种差异显著，行业配置呈多样化趋势，体现基金管理公司的策略多元化。

• 代表性指增ETF（沪深300的ETFA和中证500的ETFE）显示其长期风格偏向高动量、高成长和小盘股，且取得一定超额收益。

总体来看，报告认为指增ETF在当前市场环境下为投资者提供了新颖且有效的增强投资工具，实时持仓披露则助力投资者识别投资机会。但需警惕市场环境变化带来的模型风险和策略适应性问题。报告同时为投资者提供了详实的数据、图表支持，在ETF管理策略及资产配置研究中具参考价值。[page::0-21]

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图表示例引用

• 沪深300指增ETF持有非成分股组合表现

• 指增ETF与同机构同指数增强基金持股相似度

• 沪深300指增ETF持有成分股与未持有成分股数量对比

• 沪深300指数增强ETF持有非成分股数量

• 指增ETF持有的非成分股与成分股、未持有成分股财务数据对比

• 跟随指增ETF构建非成分股策略组合表现（沪深300）

• 指增ETF与同指数增强基金行业配置差异示意（A公司300）

• 沪深300增强ETFA自由流通市值权重分布

• 沪深300增强ETFA因子暴露示意

• 中证500增强ETF_E EarningsYield暴露

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【总结】本报告高度详尽覆盖了指数增强ETF的配置策略、持仓特征与绩效表现，对理解当前中国ETF市场指数增强产品的演变及投资者行为提供了宝贵视角，亦为投资经理及研究员在产品设计与组合管理上提供参考依据。[page::全篇]

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