浮息债基本概念与市场特征 [page::0][page::1]

• 浮息债是根据基准利率加固定利差定期调整利息的债券，存续规模占我国债市仅0.3%。

- 主要基准利率包括LPR、DR007、SHIBOR和一年定存利率，当前以DR007和LPR为主。

• 浮息债有助于发行人规避利率风险，融资成本更具弹性，修正久期低于固息债，估值更为稳定。

浮息债估值方法 [page::1][page::2]

• 估值采用现金流折现法，未来票面利率以当期基准利率作为近似，结合中债估值模型：

$$
PV = M \times \sum{i=1}^n \frac{(Ri + S)/f}{[1 + (R0 + yd)/f]^i}
$$

• 其中，$R0$ 为计算日基准利率，$Ri$ 为未来各付息周期基准利率，$S$ 为固定利差，$y_d$ 为点差收益率，$f$ 为年付息次数。

海外浮息债市场特征及对标 [page::2][page::3]

| 属性 | 美国TIPS | 美国FRN | 中国香港银色债券 |
|----------------|------------------|------------------------------|------------------------------|
| 发行主体 | 美国财政部 | 美国财政部 | 香港特区政府 |
| 挂钩指标 | 美国CPI | 13周国库券拍卖利率 | 通胀率 |
| 首次发行时间 | 1997年 | 2014年 | 2016-2017财年 |
| 票息机制 | 固定票息率+浮动本金 | 基准利率每周更新+息差，按季付息 | 与通胀挂钩，定期派息 |
| 主要特点 | 通胀保值 | 对冲利率波动，市场化融资 | 面向60岁以上银发族，政府背书 |
| 目标投资者 | 一般投资者 | 一般投资者 | 60岁以上居民 |

我国浮息债发展阶段及发行趋势 [page::3]

• 主要发展阶段：1995-2000年、2002-2011年、2014-2021年，近两年发行规模下降。

- 2025年6月存量4959亿元，规模占债市0.3%，发行占比近三年降至0.25%。

• 基准利率挂钩经历1年定存利率、SHIBOR、LPR至当前主力DR007和1年LPR演变。

市场结构与期限分布 [page::4]

• 政策性金融债量占浮息债78%，资产支持债券占14%。

- 剩余期限主要集中于1-3年，短期债券占82%，中长期超过7年债券占7%。

浮息债正面影响与风险提示 [page::4][page::5]

• 有效降低发行方融资成本，增强融资弹性及风险对冲能力。

- 为投资者提供利率上行风险对冲工具，具备防御属性。

• 促进普惠金融发展，如绿色债券和老年市场相关债券。

- 风险提示包括经济超预期波动、政策调整风险和统计误差风险。

【中国银河固收】浮息债现状、挑战与机遇 - 深度分析报告解构

---

一、元数据与概览

报告标题： 《【中国银河固收】浮息债现状、挑战与机遇》
作者： 刘雅坤（中国银河证券）
发布机构： 中国银河证券研究院
发布时间： 2025年7月3日
主题： 聚焦中国浮动利率债券（浮息债）市场的定义、估值方法、发展历程、现状、比较分析和未来机遇挑战

核心论点总结：
报告全面阐述浮息债的定义、特点与市场地位，强调浮息债是一种利率根据基准市场利率定期调整的债券，区别于固息债具有更低的利率风险和更灵活的融资结构。文章详尽介绍了中国浮息债市场的起源、发展阶段、主要基准利率及估值模型，并通过对海外成熟市场的借鉴，揭示了浮息债的丰富类型与功能。当前，我国浮息债市场尚属小众，总量不大但以政策性金融债为主导，未来浮息债的发展有利于降低发行成本、增强投资者风险防范能力、以及推动普惠金融发展。风险方面，主要提示宏观经济波动、政策变动和统计误差带来的潜在不确定性。[page::0,1,2,3,4,5]

---

二、逐节深度解读

1. 浮息债定义与市场基本特征

• 浮息债定义：

浮息债是指利率随某一基准利率（如LPR、DR007等）定期浮动的债券，票面利率为“基准利率 + 固定利差”，利差在发行时确定且存续期内保持不变。归类于中长期的融资工具，常见付息频率为1、3、6、12个月一次。
- 浮息债的利率调整机制决定了其利率风险较低，因其修正久期（衡量债券对利率变动敏感度）始终低于固息债，尤其是剩余期限较短时差距显著。
- 主要锚定基准利率为DR007、LPR，分别占幕后存量规模41%和35%。还有一年定期存款利率和SHIBOR为次要基准。[page::0,1]

• 对比固息债区别：

固息债设定固定利率，存续期内不变，利率波动对价格影响大；浮息债利率随基准指标定期调整，利率风险低，债券价格表现稳健。发行人可利用浮息债灵活调整融资成本，规避利率风险。

• 基准利率演进：

四个阶段演进：2007年前以一年定期存款利率，2007年后SHIBOR加入，2019年LPR改革推进，两年内以DR007和1年期LPR为主流，反映中国利率市场化深化及多元化基准利率体系形成。[page::1,3]

---

2. 浮息债估值方法

• 估值复杂性与模型：

浮息债估值应用现金流折现法，但现金流中的票面利率随基准利率调整，未来现金流不确定，因此市场采用“基准利率现值的加减点”方式估算未来票息。
估值公式关键变量：
- $R0$：计算日对应基准利率（动态）
- $R1, R2, …, Rn$：未来付息周期基准利率（未知时假设等于$R0$）
- $S$：固定利差
- $yd$：债券点差收益率

公式反映了浮息债估值每天变动主要受当前基准利率波动影响，清晰指出估值的动态和确定组成。采用中债金融估值中心标准，给出全价估值，减去应计利息得净价。

• 相比固息债，浮息债估值更依赖对基准利率走势的动态判断，在市场利率剧烈波动时，估值波动强度相对降低。[page::1,2]

---

3. 海外浮息债品种对比

• 美国市场：

- TIPS（通胀保值债券）：本金随美国CPI调整，约定固定票息。疫情及2025年6月油价飙升推高通胀预期，TIPS需求增加，投标倍数创高。
- FRN（浮动利率国债）：以13周国库券利率作为基准，息差加总票息，每周调整，按季度支付利息。2014年起发行，适合对冲利率风险。

• 香港市场：

- 银色债券：面向60岁以上银发族的福利型债券，政府背书，流动性好，认购热度高。
- iBond：零售类通胀挂钩债券，有政府背书，定期派息，收益优于同期存款利率。

• 总结： 海外浮息债市场规模大、品种丰富，除利率挂钩，还创新性挂钩通胀等经济指标，起到了对冲特定风险的功能，且设计细化至群体化需求，如养老群体。我国浮息债市场依然偏重传统利率挂钩机制，但未来潜力巨大。[page::2,3]

---

4. 我国浮息债发展阶段及市场现状

• 发展阶段：

- 起源自1995年。
- 发行规模增长主要集中于1995-2000年、2002-2011年、2014-2021年三个阶段。
- 近年来受利率低位影响（2022-2024年），发行规模及占比明显下降，2022年至2025年6月浮息债占债券发行比重仅0.25%。
- 实际存量规模相对国内债券市场规模仍十分有限，约4959亿元，占总市场0.3%。

• 发行规模变化趋势（图表分析）：

2014年至2021年整体呈波动上升趋势，2021年发行规模达到峰值6376亿元。2022年后显著下滑，2023年发行仅约1310亿元，2024年略回升至1618亿元，2025年上半年1243亿元，反映出市场对浮息债发行需求疲软。[page::3]

• 基准利率多元化与演变（阶段划分）：

逐步实现从单一基准到多元基准体系，当前新发浮息债主要挂钩DR007和1年期LPR基准，基准利率体系成熟且多样化。

• 市场结构（图表分析）：

- 政策性金融债占大头，约3890亿，占市场规模78%。
- 资产支持债券715亿元，占14%。
- 企业债、商业银行金融债、中期票据、公募公司债规模相对较小。
- 剩余期限分布集中于1-3年（占61%），体现了市场对中短期限融资工具的偏好；1年以内的短期债占21%，中长期（7年以上）较少，仅7%，主要由资产支持债券构成。
此结构合理反映市场融资需求侧偏好短期或中短期工具特点，同时也是浮息债特性的体现。[page::3,4]

---

5. 浮息债的积极影响

• 降低发行人融资成本：

利率可随市场波动调整，发行人能规避利率上升风险，降低中长期融资费用；尤其在利率下降周期，浮息债更具吸引力。
对信用债发行主体（尤其中小企业和评级较低企业）有助于降低风险溢价要求，拓宽融资渠道。

• 投资者利率风险对冲工具：

浮息债在利率上升周期票息会相应提高，部分抵消价格下降的损失，属于较好的防御性资产。

• 促进普惠金融：

以香港银色债券等为例，将浮息债用于满足特定人群养老或绿色投资需求，增强债券市场的包容性和多样性。中国未来可借鉴这类创新，提升债券工具的社会经济功能。[page::4]

---

6. 风险提示与注意事项

报告指出主要风险包括：

• 经济基本面超预期回升对债市主线的冲击风险， 即经济强劲反弹可能导致利率快速上升，影响债券估值。

- 国内政策出现超预期变动风险， 例如货币政策突然收紧、监管政策变化等可能引发市场波动。

• 统计误差风险， 数据存在固有延迟和修正可能，需注意市场动态真实反映。

报告未明确提出详细缓释措施，但这些风险点提示投资决策需综合宏观（经济及政策）与市场微观环境，保持适度警惕。[page::5]

---

三、图表深度解读

1. 浮息债发行规模趋势柱状图（第3页）

• 描述：展示了2014年至2025年6月浮息债年度发行规模，单位亿元。

- 解读：2014-2021年发行规模波动增长，2021年最高达6376亿，之后2022年骤降至1973亿，到2023年进一步下跌至1310亿，2024年略回升至1618亿，2025年上半年继续下滑。

• 关联文本：反映出浮息债发行逐渐放缓，主要受低利率环境影响，市场需求下降。未来若利率环境变化，发行规模有望调整。

- 限制提示：2025年数据为半年数据，全年比率应谨慎看待。[page::3]

2. 浮息债基准利率分布表格（第1页）

| 基准利率类型 | 存量规模占比 | 性质 | 发布机构 |
|--------------------|--------------|----------------|--------------------|
| DR007 | 约占41% | 市场基准利率 | 中国外汇交易中心 |
| LPR | 约占35% | 贷款端定价基准 | 中国外汇交易中心 |
| 一年期存款利率 | 约占6% | 存款端基准利率 | 中国人民银行 |
| SHIBOR | 约占4% | 报价端定价基准 | 上海银行同业拆借中心 |

• 说明：突显我国浮息债挂钩利率的多元化格局，以及各基准利率的市场定位和权威机构。

- 关联文本中对基准利率的阐述与此表一致，强调DR007和LPR为市场主流基准。[page::1]

3. 浮息债市场结构饼图（第4页，第一图）

• 各品种占比：政策银行金融债占绝大多数，资产支持债券次之。

- 说明政策性金融债为市场主力，同时资产支持证券浮息债亦具备市场份额。

• 反映债券市场中浮息债种类的集中与分布，有助理解市场风险偏好及工具多样性。

4. 浮息债期限分布饼图（第4页，第二图）

• 期限分布以1-3年为主，占61%，1年以内21%，长期（7年以上）仅7%。

- 符合短中期融资偏好，体现浮息债市场的实用性与灵活性。

• 货币政策和债务管理逻辑支持市场短期限工具需求大于长期。

---

四、估值分析

报告采用现金流折现法进行浮息债估值，支持以基准利率曲线和固定利差的滚动调整估值方法。关键点：

• 利率变量每日波动，导致浮息债每日估值动态调整。

- 未来基准利率未定时，采用当前利率假设，体现市况信息。

• 无本金分期兑付和无附加选择权的债券的简单估值模型，下定性其适用范围。

整体估值框架科学符合固定收益市场通用规则，充分考虑浮息债票面利率的动态特性，从理论到实践均具备参考价值。[page::1,2]

---

五、风险因素评估

• 经济基本面风险： 超预期经济增长可能导致债券利率快速上升，损害浮息债价格，令持有人面临市场价值下行风险。

- 政策超预期风险： 货币政策骤变或监管加强可能扰乱债券市场动态，影响发行与估值。

• 数据统计风险： 统计口径和数据误差可能导致市场预判偏差。

风险分析较为宏观，没有展开详细的量化风控模型或缓释措施，提示投资者需关注相关监测指标和政策动态。[page::5]

---

六、批判性视角与细微之处

• 小众市场定位影响广泛性： 浮息债占市场极小比例（0.3%），对整体固定收益市场影响有限，推广受限于市场认知和发行习惯。

- 估值模型假设可能简化实际情况： 估值模型假设基准利率未来不变（或即期利率近似未来利率），忽视利率曲线移动和变动风险，或低估长期风险。

• 缺少对信用风险和流动性风险的深入探讨： 报告更聚焦利率风险与市场风险，对信用事件可能带来的估值影响及流动性风险未作充分分析。

- 海外经验借鉴潜力大： 但国内市场尚缺乏类似以通胀等指标挂钩的创新浮息产品，未来创新潜力和监管开放是关键。

报告语言稳健，整体逻辑严密，但上述细节值得市场参与者深思。[全篇]

---

七、结论性综合

本报告以详尽的结构系统展示了浮息债的市场基础、估值逻辑、国内外发展对比及未来发展路径。报告亮点包括：

• 全面定义和对比浮息债与固息债，清晰阐明浮息债低利率风险和灵活融资优势。

- 系统呈现估值模型，突显浮息债估值相对于固息债的复杂性及其依赖于基准利率动态。

• 海外市场TIPS、FRN及香港银色债券等案例引入，展示浮息债多样功能与场景。

- 以丰富数据和图表清晰呈现国内浮息债发行规模、基准利率构成及期限分布特征，揭示市场结构。

• 强调浮息债的发行和持有双方面积极效应，如降低融资成本、防范利率上行风险、推动普惠金融。

- 风险识别涵盖宏观经济、政策以及数据误差，提醒市场关注潜在不确定性。

报告整体持谨慎积极态度，推荐关注浮息债作为丰富投融资工具和风险管理手段。鉴于浮息债当前市场体量较小，关注相关政策推动和市场需求变化是判断未来走势的关键节点。[page::0-5]

---

附录：报告引用主要图表

1. 

说明：2014-2025年浮息债发行规模变化（亿元）

1. 

说明：我国浮息债市场结构-政策银行金融债占比最大

1. 

说明：我国浮息债剩余期限分布情况，短期限主导

---

本文摘自：中国银河证券2025年7月2日发布的研究报告《【中国银河固收】浮息债现状、挑战与机遇》
分析师：刘雅坤

报告