2025年5月制造业PMI回升，景气度改善明显 [page::0][page::1]

• 5月制造业采购经理指数为49.5%，生产节奏加快，生产指数提升至50.7%。

- 新订单指数微升至49.8%，新出口订单大幅上涨2.8个百分点至47.5%，反映“抢出口效应”明显。

• 大宗商品价格下行导致原材料购进及出厂价格指数小幅回落，库存调整仍处去库阶段。

企业规模分化明显，大型企业景气回升显著 [page::1]

| 企业规模 | 5月PMI(%) | 环比变化(%) | 备注 |
|----------|-----------|----------------|-----------------|
| 大型企业 | 50.7 | +1.5 | 位于荣枯线上方 |
| 中型企业 | 47.5 | −1.3 | 持续承压 |
| 小型企业 | 49.3 | +0.6 | 有小幅改善 |

• 大型企业制造业PMI回暖主要受益于宏观政策支持及关税压力缓解，为生产传导至中小企业创造条件。

- 中型企业PMI下滑，表明分化趋势明显，生产面临较大压力。

非制造业和综合PMI表现 [page::1]

• 5月非制造业商务活动指数微跌至50.3%，建筑业回落0.9个百分点但仍处扩张区间，服务业小幅上升至50.2%。

- 综合PMI产出指数回升至50.4%，制造业与非制造业的景气水平共振，刺激总体扩张速度提升。

风险提示与展望 [page::1]

• 短期内关税豁免带来的抢出口效应或将延续，但气温升高带来传统淡季压力。

- 外部环境和数据统计存在误差等不确定风险，需重点关注外部环境变化对制造业的潜在影响。

渤海证券研究报告详尽分析

——【策略】外部环境改善叠加低基数，制造业景气有所回升 2025年5月PMI数据点评

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一、元数据与报告概览（引言部分）

• 报告标题

【策略】外部环境改善叠加低基数，制造业景气有所回升 2025年5月PMI数据点评

• 作者与机构

- 作者：宋亦威、严佩佩
- 机构：渤海证券研究所策略团队
- 发布日期：2025年6月4日
- 地点：天津

• 主题/议题

本报告围绕2025年5月制造业及非制造业采购经理指数（PMI）数据进行点评，重点分析制造业景气状况的变化、背后驱动因素及未来展望。

• 核心论点与信息

- 5月制造业PMI小幅回升，景气程度有所改善，主要得益于外部环境改善（尤其是中美贸易关系缓和）和低基数效应。
- 产需两端均表现积极，特别是大型企业制造业PMI位于荣枯线以上。
- 非制造业商务活动指数稍有波动，但整体仍保持扩张态势。
- 报告对“抢出口效应”进行了重点分析，认为短期存在持续动力，但6月可能受季节性淡季影响出现回落。
- 风险提示关注外部环境不确定性与统计误差。
综上，报告传递出制造业景气回暖的积极信号，且基于贸易环境改善预期，中短期制造业有望延续一定程度的复苏势头。[page::0] [page::1]

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二、逐节深度剖析

1. 投资要点与事件背景

• 关键信息

国家统计局于5月31日发布了当月PMI数据：制造业PMI为49.5%（略低于50荣枯线），非制造业商务活动指数及综合PMI产出指数均为50%，显示非制造业及综合产出整体处于扩张/持平状态。

• 逻辑与解释

PMI指数50%为荣枯分界线，制造业49.5%显示接近荣枯临界，暗示制造业景气边缘改善。非制造业保持扩张，说明服务和建筑等行业活跃度依然较强。

• 细节补充

生产指数回升0.9个百分点至50.7%，表明产出积极提升。新订单指数也有小幅回升。中美贸易关系缓和带来“抢出口效应”明显，推动出口订单回暖，使得制造业产需两端表现改善。

• 价格与库存情况

受大宗商品价格下跌影响，原材料采购价格和出厂价格指数小幅下跌，仍处于收缩区间，反映成本端压力减轻。库存方面，原材料去库节奏减缓但产成品库存快速减少，显示供应链去库存动作在继续。

• 驱动因素与假设

外部环境的改善（尤其是国际贸易条件）以及低基数效应是推动5月制造业回升的主要因素。逻辑在于4月份突发性事件导致数据基数偏低，5月相对修复体现为指数回升。此外，关税政策的阶段性缓解为出口订单带来积极影响。[page::0]

2. 企业规模分层分析

• 表现分化

- 大型企业制造业PMI显著回升1.5个百分点，至50.7%，突破荣枯线，显示大型企业景气度提升，与宏观政策支持和关税缓和密切相关。
- 中型企业PMI下降至47.5%，跌幅1.3个百分点，表现相对疲软。
- 小型企业则回升至49.3%，呈现边际改善。

• 分析解读

大型企业多具备较强的资本和外贸能力，能更快受益于政策和出口恢复；中型企业受制于中间供应链及融资环境变化，承压更多；小型企业虽有小幅回升但仍未突破荣枯线，整体回暖节奏不均衡。[page::1]

3. 非制造业与综合PMI状况

• 非制造业数据

非制造业商务活动指数小幅回落0.1个百分点至50.3%，仍位于扩张区间。建筑业指数下降0.9个百分点（至51.0%），但仍高于荣枯线，表示行业活跃度依旧较强。服务业商务活动指数小幅攀升，受五一假期消费带动扩张速度轻微加快。

• 综合PMI变化

综合PMI产出指数升至50.4%，表明制造业与非制造业合力推动经济活动稳步增长。

• 逻辑联系

非制造业虽有波动，但整体扩张态势稳定，尤其服务业受季节性因素正面影响，提升了经济的韧性。制造业和非制造业“两头”合力有助于综合经济指标的回稳。

4. 展望与风险提示

• 展望

- 短期看，考虑到中美之间90天的关税豁免期，抢出口效应可能继续显现。
- 但进入6月后，随着气温升高，季节性需求下滑，制造业景气可能出现一定幅度的回落。

• 风险点

- 统计数据的误差风险，影响判断的准确性。
- 外部环境诸多不确定因素，尤其全球贸易政策变动，可能对出口形成反复压力。

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三、图表深度解读

报告首页配图（图片路径：images/57931aac5ebb8f1d538ab0fc7afdb6230ffc99d2c2fd27f78df4216abc9d63ec.jpg?page=0）为报告封面，具有品牌标识和研究团队形象，加强权威感，报告正文未附其他详细图表。

尽管报告文本未直接列出表格或图示，但多处提及的关键数据点如制造业PMI（49.5%）、非制造业指数（50%）、生产指数（50.7%）、新订单指数（49.8%）等均是官方统计数据，充分体现统计口径的规范及权威性。

如有后续详细图表，建议聚焦以下维度：

• 制造业PMI走势（月度变化趋势图）

- 企业规模分层PMI对比柱状图

• 新订单、生产指数、库存指数等分项指数变化曲线

- 进出口订单变化及关税政策对应时间点标注

通过这些图表能更清晰直观反映制造业内外部驱动因素对整体景气度的具体影响。

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四、估值分析

本报告侧重于宏观制造业及非制造业指数点评，不涉及单一公司或行业具体估值模型。因此无DCF、PE、EV/EBITDA等估值分析内容。报告主要为策略宏观层面判断，为后续专题及个股研究提供宏观基调支撑。

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五、风险因素评估

报告明确提示两大风险：

• 经验误差风险

统计数据本身存在一定误差，可能因数据采集、样本变化或季节调整而出现偏差，需谨慎解读。

• 外部环境不确定性风险

中美贸易政策、国际经济环境及突发事件可能快速改变外部需求和出口订单，制造业景气恢复充满变数。

并未详细展开具体缓解策略，风险提示较为简洁，但符合该类宏观经济数据点评报告的常见规范。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对5月制造业PMI回升的解释较为合理，强调了低基数效应和贸易环境改善的重要性，避免过度乐观。
• 对中小型企业制造业PMI回落及仍低于荣枯线的事实未回避，表明回暖基础仍不牢固。
• 未来展望部分指出6月季节性淡季及外部环境不确定性，对制造业景气可能回落做了合理提醒，保持了审慎态度。
• 缺少对国内需求端更为细致的探讨，尤其投资及消费对制造业的影响分析略显薄弱。
• 由于报告非个股分析，对行业分化、不同制造业子行业的表现缺少进一步细分，可能限制投资者对结构性机会的识别。

总体上，报告立场稳健，逻辑严谨，风险提示明确。但受篇幅限制，深度与广度有待提升。

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七、结论性综合

总体来看，该份渤海证券策略团队的PMI月度点评报告，系统解读了2025年5月制造业及非制造业的景气状况，揭示以下几点核心发现：

• 制造业景气有所回升，PMI指标逐步向荣枯线靠近甚至小幅突破生产指数，产需两端同步回暖，体现供给侧和需求侧的双重提振。

- 贸易环境改善尤其是中美贸易关系缓和带来的“抢出口效应”是5月主要推动力，新出口订单显著回升，带来出口驱动型增长动力。

• 内部结构不均衡，大型企业引领制造业改善，但中型企业表现较弱，小型企业回暖有限，反映产业链传导及融资环境的分层效应。

- 非制造业依旧保持温和扩张，特别是服务业受节假日效应带动活跃，综合PMI指标也支持经济稳中有进。

• 价格因素方面，原材料和出厂价格指数的下跌反映成本压力趋缓，有助于企业盈利环境的改善。

- 库存调整继续，产成品库存加速去化，显示供应链主动改善流动性状态。

风险方面，主要针对统计误差和外部环境不确定，提醒投资者保持警惕。短期看，制造业景气仍有提升空间，6月可能受季节与外部因素影响出现回落。

本报告基于全局数据与宏观逻辑，佐以官方权威指标进行分析，虽缺少详尽图表支撑，但结合上下文论述清晰、数据充分。适合理解当前制造业格局和经济活力变化的宏观脉络，为后续专项及个股分析提供背景参考。

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综上，报告明确传达了“制造业PMI受益于低基数和外部环境改善小幅回升”的判断，且5月数据表现已显现一定企稳迹象，但短期仍面临季节性和政策环境不确定性挑战。”[page::0] [page::1]

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