风险偏好突破前高——资产配置周报

创建于 2025-08-21T22:37:23.047827+08:00 更新于 2025-08-22T05:47:47.074504+08:00

摘要

本报告全面分析了2025年8月中国宏观资产负债表的最新数据，指出实体部门负债增速转向下行、资金面开始收敛，维持稳定宏观杠杆率目标。股债性价比突破历史极限，风险偏好大幅提升超预期，权益市场成长风格优于价值。推荐构建成长类权益资产与长债组合，仓位以中证1000指数70%和30年国债ETF30%为主。行业轮动推荐红利类股票，重点布局银行、电信、石化等行业，强调“不扩表、盈利好、活下来”的红利策略。整体认为中国经济进入窄幅震荡阶段，风险偏好可能区间震荡，市场操作应灵活应对风险偏好的变化 [page::0][page::1][page::4][page::6][page::12]

速读内容

国家资产负债表最新动态及宏观政策观点 [page::0][page::2][page::3]

7月实体部门负债增速9.0%，预计8月小幅下降至8.9%，年底降至8%左右，宏观杠杆率稳定，缩表趋势明显。

- 政府债净增高于预期，7月末政府债负债增速15.7%，预计8月回落至14.8%，年底目标12.5%。

资金面边际收敛，期限利差走扩，一年期国债收益率约1.37%，十年期1.75%，三十年期2.05%，资金面中性偏紧。

- 实际经济增速目标5%，名义增速约4.9%，重点关注经济何时企稳或边际回升。

股债性价比与风险偏好分析 [page::1][page::3][page::4][page::6]

股债性价比指标（万得全A市盈率倒数与十债收益率比）在8月15日突破7月24日极低点，风险偏好创近年新高。

- 2025年以来实体部门两轮扩表周期短暂，资金面配合不足，风险偏好提升主要受AI革命和反内卷推动。

用月末私人部门负债增速衡量盈利代理，无新低点，经济处于低位窄幅震荡，风险偏好可能进入区间震荡阶段。

- 设想风险偏好三种情景：区间震荡（最可能）、短期扰动式突破、不可预测的根本性变化，操作灵活应对。

资金面边际收敛背景下，股债市场“股牛债熊”，权益市场成长风格占优，债券收益率走高，期限利差明显走扩。

资产配置与策略建议 [page::2][page::4][page::5]

推荐成长权益资产与长债组合，风险偏好升高时成长股占比70%（中证1000），长债30%（30年国债ETF）。

- 持续关注宽基轮动组合，2025年建仓起累计跑输沪深300指数0.78%，最大回撤12.1%，表现中规中矩，风格红利偏守稳。

公募主动股基表现整体跑赢沪深300，市场资金轮动至成长与红利风格。

行业表现及投资机会 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::11][page::12]

本周申万一级行业涨幅：通信、电子、非银金融、电力设备、计算机涨幅居前，银行、钢铁、纺织服饰等行业表现落后。

- 行业拥挤度高位为机械设备、非银金融、国防军工、电子、计算机，低位为煤炭、食品饮料、交通运输等。

成交量增长明显的行业包括非银金融、房地产、商贸零售，萎缩集中于国防军工、钢铁、医药生物。

- 估值盈利匹配较好行业有银行、煤炭、石油石化、电力、公用事业、交通运输等，具备配置价值。

红利类股票推荐标准是：不扩表、盈利好、活下来。重点个股覆盖银行、电信、石化、交通运输等行业。

- 红利A+H组合表现优于中证红利指数和沪深300，显示红利策略的有效性和稳健性。

量化与策略回测总结 [page::5][page::12]

宽基轮动组合基于主动配置7大标的，结合仓位和风格渐进调整，流动性良好，适合大规模资金。

- 红利A+H组合通过严格筛选周期内股票，结合三年平均股息率及季报欠配比例，提升组合稳定性和收益表现。

回测显示红利组合持续跑赢基准指数，具备防御性和配置价值，强烈推荐长期跟踪和配置。

深度阅读

【华鑫固定收益|固收周报】风险偏好突破前高 — 详尽深度分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：《风险偏好突破前高——资产配置周报》

- 发布机构： 华鑫证券研究所

发布时间： 2025年8月17日

- 分析师： 罗云峰、黄海澜、杨斐然

研究主题： 国内外宏观经济形势分析，债券与股票资产配置，风险偏好变化，行业轮动及股债性价比

- 核心观点： 报告聚焦于中国2025年宏观杠杆率稳定背景下债券与股票市场风险偏好演变，解读实体部门及政府部门负债变化，分析资金面趋势，并基于资产负债表走势判断股债性价比。近期风险偏好突破前期极值进一步支撑成长股的配置价值。推荐成长类权益资产（中证1000指数）与长期国债ETF的组合配置。行业关注红利股及价值股，倡导“活下来”、“盈利好”、“不扩表”三个特征选股。整体视角围绕“债务周期”判断市场趋势，强调风险偏好与盈利的交互作用。[page::0,1,3,4,11,12]

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二、逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析（负债端、财政政策、货币政策）

负债增速趋势：2025年7月中国实体部门负债增速为9.0%，较前值8.8%略有反弹，但反弹幅度低于市场预期；8月预计小幅回落至约8.9%，后续继续下行，预计年底收缩至8%左右，表明宏观杠杆率整体稳定甚至边际收缩。这符合“两会”提出的目标，使融资增速与经济增长及物价预期相匹配，体现财政与货币政策的协调[page::0,2]。
财政政策表现：政府债净增加额高于计划（7月净增1946亿元，高于预计1506亿元），8月预增压力更大但预计月底负债增速将由15.7%下降至12.5%。政策倾向于通过扩大政府债务支持经济，同时控制融资成本和流动性风险，财政政策稳健推进[page::0,2]。
货币政策动向：资金成交量环比下降但资金价格稳定，一年期国债收益率维持1.37%左右，十年、三十年国债收益率及期限利差走扩信号边际回暖。资金面整体处于边际收敛期，显示央行坚持防范资金空转，加强流动性管理，避免资金流向非生产性用途。期限利差下调反映对长期经济预期趋于谨慎[page::0,2,3]。
资产端表现：7月经济物量数据回落，关注后续经济企稳时点。全年实际GDP目标约5%，对应名义经济增速目标约4.9%。是否成为未来1-2年名义增速中枢有待观察。实体部门负债增速与经济增长趋同，反映宏观杠杆稳定[page::0,3]。

2.2 股债性价比和风格分析

资金面与风险偏好：8月资金面收敛符合预期，但风险偏好突破前期极值，股牛债熊的格局明显，成长风格股票表现突出，股票收益率突破7月24日股债性价比极限点，反映市场风险偏好显著抬升。十年期国债收益率上行，期限利差扩宽，体现债券市场收益曲线形态调整[page::1,3]。
资产价格决定因素：盈利是长期主导，估值为短期流动性影响，风险偏好为人性主导的短期扰动。报告强调风险偏好不可忽视，是交易的核心动力之一。风险偏好变化历程分析显示，2007年达到顶峰，2025年1月及4月出现低点，近期风险偏好或进入区间震荡，短期可能有高峰扰动，但没有结束整体趋势的证据[page::1,4]。
未来风险偏好情景：

1. 风险偏好区间震荡：最可能情景，风险偏好将在特定区间震荡，符合实体部门负债低位稳定的盈利代理假设。

2. 风险偏好下行趋势未终结：可能性较小，此情景类似2024年10月行情的短期扰动。

3. 人性对盈利预期的根本改变：不可预测，需顺势调整投资策略，放弃基于盈利和估值的传统分析[page::4]。

组合策略建议：风险偏好升高利好成长股，偏好下降利好长债。建议配置中证1000指数（70%）及30年国债ETF（30%），实现风险与收益平衡。此配置体现基于风险偏好的动态资产配置思路[page::4]。

2.3 行业推荐与市场表现

行业表现回顾：8月第二周A股放量上涨，上证指数涨1.7%，创业板涨8.6%，科技类行业如通信、电子等涨幅领先。传统能源、金融、钢铁等表现相对弱势[page::6,7]。
行业拥挤度和成交量：

- 拥挤度数据展现了电子、计算机、非银金融等行业资金集中度高，且近期非银金融拥挤度大幅增长5.4个百分点。

- 成交量方面，非银金融、房地产、商贸零售等行业成交量同比变化显著，反映资金流向活跃领域[page::7,8]。

行业估值与盈利匹配：

- 多数行业PE(TTM)出现调整，通信、非银金融涨幅明显，银行、钢铁等行业估值下滑。

- 估值与盈利匹配显示，银行、煤炭、石油石化、电力等行业盈利预期较好，估值相对偏低，具备价值投资潜力[page::8,9]。

行业景气度：

- 外需端全球制造业PMI回落，港口货物吞吐量和出口增速环比有所下降。

- 内需端，二手房价格持续下跌，新房成交仍低迷，生产资料价格指数轻微下跌。需要关注内外需对相关行业带来的压力[page::9,10]。

公募市场表现：

- 主动公募股基多数跑赢沪深300，分位数据表明涨幅集中于前20%的基金，说明市场风险偏好回升。

- 公募规模小幅提升，资金流入显示机构投资者对权益市场情绪改善[page::10,11]。

行业推荐核心逻辑：

- 受缩表周期限制，股债性价比向权益倾斜有限，价值风格或相对占优。

- 红利股具备“三大特征”：不扩表、盈利好及生存能力强。

- 推荐组合涵盖银行、电信、石油石化、交通运输行业的20只A股及等量港股，通过跨市场红利组合实现风险分散与收益稳健[page::11,12]。

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三、图表深度解读

3.1 图表1 资产配置观点表（页2）

展示了截至2025年8月16日的宏观与资产配置观点摘要，包括政策、经济、股债性价比、股票及债券风格趋势。强调实体部门负债增速微调，政策维持中性，股债性价比及风格可能进入区间震荡阶段，对应配置策略明确提出中证1000指数70%和30年国债ETF30%仓位。

3.2 图表2 宽基轮动组合收益曲线（页5）

显示宽基轮动组合自2024年6月底以来的累计超额收益和净值变化。整体趋势稳中有升，单日超额收益波动明显，表现出策略应对市场波动性能力。当前策略仍跑输沪深300，但最大回撤显著改善，符合报告提出波段捕捉扩缩表周期的策略目的。

3.3 图表3 股债收益情况及图表4 股债性价比（页6）

图表3详细列出各主流指数和不同期限国债收益率的涨跌幅及万得盈利预期，体现不同资产在风险偏好提升环境下的收益表现及盈利基本稳定。
图表4展示股债性价比指标（万得全A股市盈率倒数与十年国债收益率比），近期明显下跌突破7月24日的极限点位，反映股票相对于债券的吸引力提升，验证报告风险偏好激增论断。

3.4 图表5、6、7 行业涨跌幅、拥挤度及成交量（页7-8）

图表5展示申万一级行业本周涨跌幅，科技与非银金融、通信表现突出，而传统行业如银行、钢铁回落。
图表6拥挤度数据显示行业资金集中度及近期变动，重点行业拥挤度处于历史较高分位，反映资金偏好及潜在风险。
图表7展示行业成交量周度变化，非银金融、房地产交易活跃，个别行业成交量下滑显著，表现出市场资金的分化趋势。

3.5 图表9 行业估值盈利匹配（页9）

细致呈现各行业ROE、PB、PE及历史分位，结合盈利增速评估估值安全边际。银行等行业盈利预测较优且估值处于相对低位，说明具备价值投资吸引力。

3.6 图表10-18 经济与产业链相关数据（页10）

各类制造业PMI、出口增速、生产资料价格指数及工业产能利用率图表，反映全球与中国经济景气度及产业链现状，强调制造业及出口景气疲软趋势。

3.7 图表19-22 主动公募基金表现及红利股组合（页11-12）

公募基金收益分位点及规模走势反映机构投资热情和资金流向。
红利A+H组合历史表现优于中证红利及沪深300，显示其防御性和稳定性。
最新20家推荐股票涵盖银行、能源、交通等核心领域，结合平均股息率及季报欠配比例进行量化筛选，支持报告提出的“不扩表、盈利好、活下来”的选股逻辑。

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四、估值分析

报告核心未使用单一估值模型，而采用整体的股债性价比衡量，即通过万得全A市盈率倒数与十年国债收益率比例指标预判股票相对于债券的吸引力。

估值模型侧重于长期盈利（以私人部门负债增速代理）、短期流动性环境和风险偏好三大因素。
期限利差调整反映市场对利率结构和宏观经济预期的动态判断。
报告未提供明确的DCF等绝对估值法，但基于市场长短期利率及盈利预期判断整体资产配置偏好。
针对行业，结合PE、PB及历史分位数与盈利增速综合判断，帮助确认价值板块及成长板块的相对吸引力。

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五、风险因素评估

报告中较为详尽列明风险：

宏观经济波动风险：经济增速走势超预期波动，可能导致资产价格与稳定预期偏离。尤其是宏观政策如果调整更宽松，可能引发流动性快速扩张，打破稳定局面。
政策风险：财政或货币政策超预期变动可能影响宏观环境的稳定性和资产配置效果。
市场波动风险：非系统性或系统性风险导致市场大幅波动，影响资产组合表现。
行业表现风险：基于历史经验和数据的行业推荐可能失准，导致配置效果不佳。
历史表现限制：宽基指数等基金历史收益不代表未来，投资需谨慎[page::3,12]。

缓解策略主要依赖对资金面的监控与宏观政策保持高度敏感，动态调整配置结构，结合区间震荡预期，降低过度集中风险。

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六、批判性视角与细微差别

偏见风险：报告带有较强宏观“资产负债表视角”及“债务周期”研究框架，强调宏观杠杆率作为决定市场趋势的核心变量，可能对外部宏观冲击或技术性行情反应不足。
风险偏好分析中存在主观成分：对风险偏好的人性属性解释虽合理，但其无法量化且短期难以预测，降低模型的实操确定性。
估值分析相对粗糙：未采用具体模型方法，更多侧重经验和历史分位数参考，缺乏对企业基本面及行业未来深度变革的系统分析。
假设经济增长将围绕5%名义增速波动：该假设过于依赖当前政策前提，未充分探讨突发因素（如地缘政治、国际贸易环境恶化等）对经济的冲击。
数据时间点与更新频率：部分统计数据如负债增速和资金面条款具有滞后性，可能错失即时反应市场变化[page::0,1,4]。

总体而言，报告系统性强，逻辑严密，但需结合其他多维度因素辅助判断。

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七、结论性综合

该份华鑫证券固收周报深入探讨了当前中国宏观经济和金融市场内在运行机制，尤其聚焦于工程化分析国家资产负债表两端及其对股债市场的影响。在宏观杠杆率稳定和边际缩表大环境下，资金面虽收敛，风险偏好却意外提升，推动成长股与长期国债的收益表现实现分化，突破7月形成的极值区间。

风险偏好作为影响当下资产价格最为敏感的变量，伴随盈利与估值共同作用，决定市场多空转换节奏。报告基于历史经验构建三种风险偏好未来走势情景，其中区间震荡为最可能路径。根据此，推荐以成长股（中证1000指数）加长债（30年国债ETF）为核心的资产配置策略，以捕捉风险偏好提升带来的收益机会。

行业轮动体现了价值风格和红利股的相对优势，重点推荐银行、电信、石油石化和交通运输业的优质个股组合，符合“不扩表、盈利好、活下来”的投资逻辑。公募基金及宽基指数的表现亦反映机构资金对当前配置的认可。

深度图表解读进一步佐证了资金流、风险偏好、股债收益及行业表现的相互关系，支持报告的宏观资产负债表视角。尽管面临宏观政策不确定性及市场波动风险，报告以谨慎稳健的态度指导资产配置，体现出成熟的研究深度和市场洞察力。

总结：