2023年A股预期收益率预测模型升级[page::0][page::10]

• 模型采用分部预测法分别对估值同比和盈利同比进行建模，以过去8年宏观数据滚动回归。

- 2023年Wind全A指数预期年度收益率高达36%，样本外胜率达73%，显著优于原模型64%。

• 重点指标包括股息率、流动性指标（M2-M1剪刀差）、OECD中国领先经济指标等。

A股估值与盈利历史特征及趋势分析 [page::3][page::5][page::6][page::7]

• 估值（PE）同比呈明显均值回复特征，且对收益率贡献相关性约72%。

- 股息率与未来一年PE同比高度正相关，2022年股息率显著上升预示2023年估值有望上涨。

• 流动性指标M2-M1同比剪刀差处于历史高位，流动性宽松将利好估值端提升。

- OECD领先指标虽正相关于未来A股盈利，但目前尚未充分反映疫情后复苏预期，有一定滞后。

外资动态及美股估值压力分析 [page::11][page::12][page::14][page::15]

• 标普500市盈率倒数(E/P)与10年美债收益率高度正相关，美债收益率升高压低美股估值。

- 当前标普500估值较合理水平仍有5%-20%的调整空间，美股盈利增速包括通胀影响正快速下滑。

• 2022年外资流入A股明显放缓，预期2023年加息压力减轻外资扰动减弱。

- 北上资金对沪深300定价影响显著，但自2019年中期后明显跑输普通股票型基金，反映A股市场“聪明钱”更偏向国内资金主导。

A股结构性行业推荐逻辑与标的[page::16]

| 板块 | 行业 | 2022-12景气度指标 | 推荐 |
|--------|----------|--------------------|-----------|
| 金融 | 非银金融 | 10.04 | 推荐 |
| 周期 | 建材 | 21.97 | 推荐 |
| 周期 | 机械 | 5.42 | 推荐 |
| 大消费 | 食品饮料 | -0.45 | 推荐 |
| 大消费 | 纺织服装 | 6.86 | 推荐 |
| 科技 | 电子 | 13.15 | 推荐 |

• 结合2024年相较2023年分析师预期增长率同比与2021-2023年复合增长率之差，筛选确定性向上行业。

- 推荐非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子六大中信一级行业作为结构性机会。

风险提示与行业应用注意事项[page::17]

• 模型基于历史数据，存在失效风险。

- 投资者需关注美股盈利下滑及外资动向带来的市场波动风险。

中银量化2023年度策略报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：中银量化2023年度策略——复苏新征程，长牛新起点
作者与研究团队：郭策、李腾，中银国际证券股份有限公司金融工程研究团队
发布日期：2022年底至2023年初（从报告内容和数据推断）
研究领域与对象：主要聚焦中国A股市场2023年权益策略，分析估值与盈利的驱动因素，同时兼顾外资流入对A股的影响，美股市场状况及国内各行业景气度推荐。
核心论点与结论：

• 2023年中国A股市场整体估值端有望改善，预计Wind全A指数预期收益率可达36%。

- 估值提升由股息率和流动性指标（如M2-M1剪刀差）支持，但盈利端复苏尚需时间，领先经济指标尚未完全反映复苏预期。

• 外资面临美联储加息压力，流入节奏放缓，且“聪明钱”正从北上资金向本土资金转移。

- 推出基于分析师一致预期边际变化的行业景气度框架，推荐非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子六个行业。

• 风险方面重点提示历史数据基于的模型失效风险。

本报告通过定量模型与宏观经济指标，结合对外资流动和行业景气度的深入挖掘，形成了2023年的A股年中策略框架，既关注宏观大势，也具备面向结构性的行业机会指引。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 权益年度预期收益定量展望

1.1 收益率拆解与历史表现分析

报告采用对数收益率拆解公式，将Wind全A指数收益拆解为两部分：估值（PE）变动与盈利（EPS）变动，便于观察历年收益的主要驱动因素（公式详见正文）。2006年以来月度滚动数据表明，利好年份通常伴随盈利增长和估值提升同步（“戴维斯双杀”），而2021年则出现盈利提升但估值下行的“跷跷板”，2022年盈利与估值双双下滑导致较差的市场表现。

图表1（见page 3）用彩色柱状图直观展示了历年估值和盈利贡献对整体收益的影响，尤其是疫情后2020-2022年的变化，传递了盈利大幅下降对市场回报的拖累作用。
表格补充显示了2005-2022年度估值和盈利变动的具体数值，支持定性结论。
这一拆解方法为后续模型构建和预测提供坚实基础。[page::3,4]

1.2 估值和盈利的统计特性及相关性分析

通过AR(1)自相关系数统计（图表3，page 5），发现：

• 指数收益率年度间呈弱负相关，意味着市场调整风险存在且存在反复走势；

- 盈利同比具有弱正相关，表明盈利具有一定的惯性和持续性；

• 估值同比呈强负相关，体现估值均值回复特征。

同时，估值变动对同期收益率影响更强（0.72），而盈利影响相对较小（0.56），加之估值与盈利互相关关联度低（0.04）反映两者驱动的相对独立性，提示模型预测时应分开对待估值和盈利因素。

1.3 股息率与流动性指标对估值的影响

通过图表5股息率与未来1年PE同比高相关验证股息率作为估值变动的重要领先指标的作用。2022年见到A股股息率显著提升，对应未来2023年估值走高释放信号。

图表6进一步证明了流动性指标（M2-M1同比剪刀差）与未来一年PE同比的正相关关系，且2022年剪刀差处于高位，暗示流动性宽松环境有利于估值抬升。

这两者共同构建了估值端可能改善的逻辑基础，为高预期收益创造条件。[page::5,6,7]

1.4 盈利端复苏的观察

运用OECD中国综合领先经济指标（图表7，详细构成明确包括化肥产量、钢产量、出口订单、建筑面积、汽车产量及股指换手率等）作为盈利领先指标。

图表8显示该领先指标与未来一年EPS同比具有正向关系，但当前走势尚未充分反映疫情后复苏预期，暗示盈利端实际改善有所滞后，需要时间兑现。

这种领先-滞后关系提示投资者需要耐心关注宏观指标的持续变化，为盈利反弹筑底做准备。[page::7,8]

1.5 预测模型修正：由单一收益率到分部预测

2021年底采用三因子模型（国债收益率、沪深300 E/P及EPS两年复合同比）预测2022年回报率8.7%，实际却大幅负收益，揭示模型在分子（盈利）和分母（估值）未区分相关影响，预测能力有限。

图表9与图表10清晰呈现了三因子模型的系数及预测效果差异，实际收益明显落后预测。

因此提出分部预测法，拆分估值同比和盈利同比分别建模，并且分别选用不同宏观及市场变量（如M2-M1、D/P等为估值预测，M2-M1及OECD指标为盈利预测），结构更加合理，能更准确捕捉两者不同驱动因素和相反影响。

图表11展示了新的分部预测框架。[page::8,9]

1.6 2023年预测及模型表现

利用过去8年滚动回归建模，对估值和盈利同比分别进行稳健预测，合成收益率预期。

图表12显示2023年Wind全A指数预期收益率高达36%，大幅超过传统预期。

实证期间（2008-2022）样本外胜率达到73%，较原始模型大幅提升，证明模型修正有效。

分部模型优势在于分别挖掘影响估值和盈利的最佳指标，提升预测准确性和稳定性。[page::10]

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2. 外资潜在影响的测算与分析

2.1 美股估值压力与加息环境

长周期（1980-2022）及近周期（2005-2022）分析显示标普500的市盈率倒数（E/P）与10年美债收益率高度正相关，说明随着利率上行股市估值有压缩压力。

图表13-15通过历史散点图和回归线对比，揭示08年后美联储整体呈鸽派态度，加息对市盈率负面影响减弱，但当前利率水平仍抑制估值进一步上行。

利用假设美债收益率3.5%-4.5%对应不同合理PE估算（图表16），认为标普500当前估值约20.7倍，仍有-5%到-20%的调整空间，预示美股短期或继续承压。

结合联邦基金利率与国债收益率走势（图表17），预计2023年美股的估值调整幅度将弱于2022年，利率趋稳对估值形成支持。[page::11,12]

2.2 美股盈利下调预期

综合美股EPS同比与10年国债收益率数据（图表18），可见两者呈现一定同步正相关关系。

图表19通过分部模型引入了国债实际收益率与隐含通胀率，强调当前名义盈利增速中通胀成分较高，实际盈利正在快速下滑，与08年金融危机末期类似。

报告警示美国经济或进入衰退周期，投资者需审慎对待美股盈利和估值风险。[page::12,13]

2.3 外资流入趋势与市场影响减弱

图表20清晰展示北上资金2014年至2022年累计流入趋势，2022年流入幅度明显趋缓。

报告分析外资自2014年陆港通开放以来积极流入，对A股尤其是大盘指数沪深300有重要定价权。

但2022年受美联储加息冲击，外资流入放缓，2023年或因加息节奏变化对A股扰动减弱。

进一步分析“聪明钱”表现（图表21），自2019年之后，北上资金已难以跑赢国内主动股票基金指数，体现本土机构的投资能力提升。

外资虽仍影响指数估值，但市场核心定价力量逐渐“以我为主”，反映A股市场内生性增强的趋势。[page::13,14,15]

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3. A股结构性机会展望

将中信29个一级行业分为金融、周期、制造、大消费、科技五大板块，应用分析师一致净利润同比边际变化指标筛选景气行业。

采用的核心公式为：
$$
prospect = \frac{FY3}{FY2} - \sqrt{\frac{FY2}{FY0}}
$$
即通过2024年与2023年分析师预期同比与2021-2023年复合增长的差值，衡量未来预期改善的强度。

图表22详细列示各行业该指标在2022年5月至12月期间的月度值，显示非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装、电子行业呈现明显正向趋势，景气度提升。

报告最终推荐这六个行业作为2023年的结构性机会，具备较好的确定性和成长性，适合投资者重点关注。[page::16]

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4. 风险提示

报告重点提示基于历史数据和模型构建的风险，即模型可能因未来市场环境变化失效，投资者需警惕模型预测的局限性，审慎投资。[page::17]

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三、图表深度解读

图表1：Wind全A滚动年度收益贡献拆解（Page 3）

• 该图用彩色柱状表示2006年至2022年A股收益率中PE变动（蓝色）、EPS变动（红色）及总收益（黄色）贡献比例。

- 显示2007年和2015年估值与盈利双增带动指数大涨，“戴维斯双杀”现象。

• 2021年红柱（盈利）上升、蓝柱（估值）下降体现“跷跷板”效应。

- 2022年两者均为负，合同“戴维斯双杀”但为负向，导致指数收益率大幅下挫。

• 支撑拆解逻辑，凸显估值变动对短期收益的强影响力。

图表5与6：股息率及M2-M1剪刀差与PE同比的未来1年走势（ Pages 6,7）

• 图表5显示股息率走势（右轴）与未来1年PE同比变化（左轴）高度同步，历史验证两者正相关。

- 2022年股息率显著上升，提示未来估值有提升空间。

• 图表6显示宏观流动性指标M2-M1同比剪刀差（红线右轴）与未来PE同比（蓝线左轴）正相关，2022年剪刀差高企为估值提供流动性支撑。

- 两表共同构建估值利好逻辑链。

图表8：OECD中国综合领先指标与未来1年EPS同比（Page 8）

• 曲线示意领先指标和盈利同比大致同步，领先指标有滞后效应。

- 2022年后两指标分歧，反映疫情后复苏预期尚未完全体现在盈利中。

• 验证盈利具滞后性，盈利反弹尚需时间形成投资逻辑。

图表9-12：三因子模型及分部预测模型（Pages 9-10）

• 图表9揭示2022年三因子模型关键系数及贡献，预测收益8.7%，实际市场表现跌幅较大，模型失效明显。

- 图表10实际收益与预测严重偏离。

• 图表11、12展示分部模型框架，分别对估值同比和盈利同比建模，增强模型结构解释力，预测2023年预期收益约36%。

- 提高了模型胜率并反映模型改进思路。

图表13-17：美股估值与利率关系（Pages 11-12）

• 13-15显示标普500 E/P与十年国债收益率正相关性，鸽派周期后相关性下降。

- 16合理PE估计表明当前标普500估值有5%-20%的调整压力。

• 17显示联邦基金率与国债收益率走势，支撑联储加息对市盈率影响的分析。

图表18-19：美股盈利调整（Page 13）

• 盈利同比与国债收益率联动，实际盈利处于快速下跌阶段，2022年后盈利调整持续。

- 标明美国经济或进入衰退，提醒投资警惕。

图表20-21：北上资金流动与投资表现（Pages 14-15）

• 20累积流入趋势显著且流速放缓，反映外资对A股影响边际减弱。

- 21北上资金指数相对沪深300及普通股票基金指数表现，当前存在跑输主动基金的现象，说明外资“聪明钱”效应降低。

• 支持“聪明钱”向内资投资者集中趋势的判断。

图表22：行业景气度指标（Page 16）

• 表格量化展示29个行业近半年净利润同比预期边际变化指标。

- 明确指出非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装、电子景气度明显上升。

• 为行业轮动和战略配置提供量化支撑。

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四、估值分析

报告未使用传统单一估值模型，而是创新采用分部预测模型，拆解为估值同比与盈利同比两部分分别建模，避免估值与盈利因素同质处理导致效果降低的问题。

• 估值同比预测：使用流动性指标（M2-M1剪刀差）、股息率（D/P）等宏观变量，基于均值回复及市场流动性宽松假设推断估值未来改善空间。

- 盈利同比预测：通过OECD领先指标和流动性数据对盈利趋势进行预测，意识到其滞后性，短期盈利改善有限。

模型经过长期样本外验证，表现优于原三因子模型，且结构合理，能较好反映市场实际逻辑。

同时，美股部分采用历史相关回归模型剖析市盈率与利率间关系，对标普500合理估值进行估测，补充估值压力分析。

整体来看，模型深刻反映了货币政策、宏观经济指标与市场估值盈利的互动机制，具有较高的解释力和前瞻性。[page::9-12,16]

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五、风险因素评估

报告明确提示以下风险：

• 依赖历史数据构建的模型可能失效，特别是在未来宏观环境、政策或市场行为发生结构性变化时，模型预测准确度可能下降。

- 盈利预期和宏观指标的滞后反应带来短期不确定性。

• 外资流动受全球资本市场波动、国际地缘政治风险影响，带来外部不确定因素。

报告未详细给出缓解策略，提示投资者需结合市场动态灵活调整，维持警惕性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调股息率和流动性的积极作用，基于历史统计成立，但在当前环境全球货币政策面临不确定收紧的情形下，流动性宽松的假设存在一定风险。

- 盈利复苏预测依赖OECD领先指标，然而该指标滞后且受统计周期限制，可能高估未来短期盈利的改善速度。

• 外资影响分析虽然数据详实，但未充分考虑外资策略转向、国际资本配置多样化的复杂因素，简化了外资对A股影响机制。

- 行业景气度指标尽管量化细致，但基于分析师一致预期可能存在乐观偏差或预期调整风险，需结合基本面实际变化做动态判断。

• 估值预测主要基于均值回归假设，忽视可能的估值重构风险，例如结构性利率变化或金融体系变革，未来可能带来估值周期性变化的深层次偏离。

总体报告偏向积极乐观看待2023年A股，但在风险提示部分相对轻描淡写，建议投资者结合多元信息综合判断。

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七、结论性综合

本报告以详实的历史数据分析与定量建模为基础，构建了一个对2023年中国A股市场持积极预期的战略框架。核心结论包括：

• 通过对Wind全A指数2006年以来的分项收益拆解及估值和盈利统计特征分析，明确估值均值回归及盈利滞后性，形成合理的收益拆分逻辑。

- 股息率的提升与流动性宽松信号表明2023年估值有较好的上行动力，尽管盈利端复苏尚需等待宏观指标兑现。

• 采用分部预测模型显著提高了A股年收益预测的准确率，预测2023年整体收益率高达36%。

- 外资因美联储加息影响存在流出压力，且“聪明钱”表现减弱，A股更多体现内资本土化投资逻辑。

• 结构性行业推荐基于分析师一致预期净利润边际增速变化，筛选出非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子六大行业，指明市场中确定性较强的机会点。

- 美股整体估值受制于加息和盈利预期，存在调整风险，建议投资者注意海外环境对A股潜在影响。

从整体图表分析得出，流动性指标与估值趋势、盈利领先指标与经济走势、外资流动与市场定价逻辑之间的相互关系严谨且经实证验证充分，报告对市场运行机制的理解透彻。

风险提示虽简短但关键，投资者应充分认识到历史统计与模型预测的局限，结合宏观政策和国际环境动态审慎投资。

最终报告呈现出中银国际研究团队对2023年A股市场"估值驱动回升、盈利渐进复苏、外资影响减弱、结构性行业机会凸显"的综合判断，并给予建设性行业配置建议，具备重要的战略参考价值。[page::0-17]

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参考关键图片索引示范

• 图表1：Wind全A滚动年度收益贡献拆解

• 图表5：股息率与PE未来同比走势

• 图表6：流动性指标M2-M1剪刀差与PE未来同比走势

• 图表8：OECD领先指标与未来EPS同比关系

• 图表12：样本外预测收益与实际对比

• 图表21：北上资金相对沪深300和主动基金净值表现

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综上所述，中银量化2023年度策略报告以翔实的模型和数据，建构了2023年A股市场估值与盈利的复苏逻辑，强调以内资为主导的投资格局，并指明了结构性行业机遇，为投资者提供了有效的策略参考和风险预警。

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